城投公司债券融资与风险管理——基于债券违约视角的思考

胡恒松  财达证券股份有限公司总经理助理、固定收益融资总部总经理

 

一、地方政府存在债务压力

（一）地方政府债务规模

根据财政部统计显示，截至 2019年末，全国地方政府债务规模达21.3万亿元，其中一般债务11.9万亿元，专项债务9.4万亿元；政府债券21.1万亿元，非政府债券形式存量政府债务0.2万亿元。除显性债务外，我国尚存在一定规模的隐性债务。根据市场机构进行摸底，2018年底我国地方政府隐性债务规模处于在21.39万亿至45.14万亿元，由于各地及各机构统计口径不一，导致估算规模上下限差距较大，其中有多少应由地方政府承担尚难以分清。

无论是以地方政府为举债主体，还是以平台公司和地方政府共同举债，我们估计目前总体的债务规模或处于 90万亿至100万亿之间。关于地方政府债务的匡算，根据审计署早期摸底数据显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.69万亿元，其中中央政府负有偿还责任的债务9.81万亿元，地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿元。时过多年，数据也有所增加。

（二）地方政府债务的构成

发行地方政府债券是地方政府举借债务的唯一合法形式。地方政府依法承担全部偿还责任，包括地方政府一般债券和地方政府专项债券。但是，地方政府债务实际上还包括其他构成：第一，非政府债券形式的存量政府债务，主要指 2014年以前形成的、经财政部审计确认的、地方债形式以外的地方政府负有偿还责任的债务，包括银行贷款、企业债券、信托、BT等不同类型；第二，存量担保债务，仅限于2014年12月31日前形成的债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任；第三，存量救济债务，仅限于2014年12月31日前形成的债务，不属于政府债务，政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。

总体而言，从法律意义上讲，地方政府债务的构成仅限于地方政府作为融资主体发行的地方政府债券，此外还包括一些 2014年以前形成的债务。2014年12月31日以后平台公司的融资就不再作为地方政府的债务。但是，从一级市场的视角来看，后者还是会被市场主观认定为政府的债务，因为资金客观上还是政府筹集的，最后是需要偿还的。

（三）地方政府债务风险的构成

1.经济下行导致的偿债能力风险

从经济环境的角度来看，今年突如其来的疫情使得财政资金准备不足，到期还债实际上是面临着压力，许多地方政府并没有考虑到这方面的问题。此外，从世界经济来看， IMF在10月13日发布的《世界经济展望报告》中预测今年世界经济将萎缩4.4%，并预计2021年增长率将反弹至5.2%，比6月份的预测低0.2个百分点。但考虑到疫苗及疫情反复等因素，不确定性增强。

从风险缓释的角度来看，在当前经济增速换挡期，债券规模的扩张会受到影响，地方政府与平台公司或出现融资困难， “借新还旧”模式或难以一直持续，地方政府债务风险的隐患更加不容忽视。

从经济发展的角度看，积极的财政政策所带动的基建投资，是我国经济增长的重要拉动力。专项债资金投向所产生的效果值得期待，但也存在一定风险。

2.地方政府融资平台违约的风险

地方政府债务的形成离不开地方政府融资平台，这两者是很难 “脱钩”的。平台的发展与债务风险息息相关。实际上，目前平台公司出现了信用分层的情况，高评级平台的融资成本越来越低，而低评级的则是难以筹集资金。从2020年年初至6月份，整个市场的环境相对较好，很多低评级平台的债券也都能成功发行。但是在目前的环境下，低评级的信用债难以发行。

进一步来看，主要有三方面的问题：第一，地方政府融资渠道有限。地方政府目前处于财权、事权不匹配的背景下，地方政府债券资金难以完全弥补缺口，各地平台无法做到真正剥离；第二，地方政府融资平台结构单一。目前地方政府融资平台投资结构较为单一，在政策的强监管下（尤其是融资强监管），平台融资环境与业务转型压力加大，经营能力问题影响自身债务循环；第三，地方政府融资平台运营效率低。无论是在承接项目方面，还是内部运作机制方面，部分地区地方政府融资平台还是会首先会满足地方政府需求，市场化运作能力较差，导致运营效率较低。

3.存量债务不断增长隐藏的金融风险

从数据上可以看出，地方政府债务余额增速明显，由 2018年的11.52%上升至2019年的15.76%。特别是为了对冲今年的疫情影响，截至2020年10月末，增速已达到21.13%（见图1）。从地区负债率来看，贵州、云南、天津、青海是我国负债率较高的省份，我国多省份地方政府存量债务中蕴藏较大风险。主要原因是西部地区地方政府对中央转移支付和税收返还依赖程度较高，且部分地区历史上盲目举债，监管不当。地方政府债券余额在债券市场中的占比也在逐年升高（见图2）。

实际上，每一次债务发生风险，最后受到冲击的都是金融机构。因此，如果政府的债务压力太大，金融机构实际上也面临巨大的压力。

图1 截至2019年末全国各省地方政府债务余额明细

图2 截至2020年11月中旬地方政府债券余额占比

4.地方政府隐性债务风险

“隐性债务”的首次提出是在2017年7月24日召开的政治局会议上：“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”（见图3）。

根据部分地区公开的隐性债务统计方案中给予的定义，隐性债务通常是指政府在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还、违法提供担保、变相举债等方式举借的债务。

图3   隐性债务的提出

5.地方政府专项债风险

所有的专项债券都是要匹配项目的，并且项目自身需要自求平衡。

通过实践发现，专项债券目前存在四大问题：第一，市场流动性问题。专项债的市场化定价机制失灵，使得各省在发行期限与发行利率上没有分化，以致二级市场流动性不足；第二，募集资金使用问题。存在如集合发行债券的个别项目提前偿还、募集资金未足额使用、募集资金不足额、容易出现资金挪用现象等等现象；第三，项目与审批问题。优质项目不足，部分项目运营不佳，材料模板尚未统一，无一致编制标准等；第四，存续期管理问题。重大事项公开披露制度需要完善。同时， 2020年开始债券集中到期，地方政府偿付压力加大。

6.地方政府债务管理能力风险

目前地方企业技术性违约屡屡发生，主要有两方面原因：一是风险管理能力不足。地方政府债务管理框架已基本搭建，但是全口径地方政府债务风险结构分散、隐蔽性强，涉及地方政府融资平台、地方国企、 PPP项目等多种融资主体与多样化的融资方式。地方政府在债务风险识别、评估、预警以及应对处置上还存在诸多薄弱环节。管理政策与宏观政策的协同性有待提升；二是政策实施效果待观察。中央以及上级部门印发的法律法规，需要地方监管部门做好解读与落实工作，部分地区对政策的有效落实与持续跟踪有待加强。部分政府债务信息尚未公开，统计口径尚不一致。

二、地方政府化债途径分析

（一）地方政府债务之化解体系

从投行的角度来看，债务化解途径主要有三种方式：

第一，谋求地方融资平台转型，即通过整合优质国有资产，拓展与所在地区资源匹配的经营性业务等方式谋求转型，实现公司自身造血能力，是政府投融资平台公司未来发展的必要前提。

第二，运用 PPP缓解债务压力，即推动规范化的PPP项目，在财政承载能力范围内，进行项目建设。从而降低政府短期大规模投资压力，缓解债务压力。实际上，当年的PPP项目也确实缓解了一些地方政府的压力，因为资金都是长期限的（10-30年）。但目前对于PPP的使用要格外慎重，严格防范隐性债务风险。

第三，规范化的融资。一是地方政府专项债，如棚户区改造专项债，收费公路专项债等；二是债务性融资，包括企业债券、公司债券等标准化融资渠道，获取与政府债务无关的债务资金。虽然债务还在，但是可以用时间换空间；三是资产融资，利用手中掌握的公共资源、不动产资产，整合城市资源，盘活资产，通过资产证券化等方式筹措资金；四是资本融资，盘活基础设施类的上市公司，通过现有经营性基础设施资产的优化组合，组建新的股份有限公司上市融资；通过企业资产收益进行再投资。

隐性债务如何化解呢？目前全国尚无一个明确的 “范式”，各地基于自己的历史成因、优势资源和相关政策，进行了一些探索和尝试，近两年主要形成了镇江模式、山西模式、海口模式、陕西模式、湖南模式等。

（二）镇江模式——政策性银行介入+债务重组

该模式主要是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，从 2019年起对镇江做十年期每年200亿成本在2%左右（相比平均融资成本低很多）的长期贷款用于债务化解，采取“借款置换非标债务”的模式，利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司金信资产作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。

该模式的关键在于对隐性债务精确的置换，通过动态干预的方式，降低债务雪球越滚越大的可能。模式核心在于债务的期限拉长，以低息置换高息，降低债务的增速，预防失控。但镇江隐性债务置换主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标。

（三）山西模式——行业整合+平台化债

山西原来是 34个政府还贷高速公路单位，62条政府还贷公路，“各自为政”。政府还贷性公路资产过于分散，偿债压力过大，融资成本过高。该模式主要通过成立山西交控集团，将高速公路债务主体变更为山西交控集团，推动政府性债务向企业债务的转移。山西交控集团于2018年12月与国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等参团的银团正式签订了《银团贷款协议》，债务重组规模最终达到2600亿元以上，交控集团每年将可减少利息支出30亿元。借助此化债方案，山西高速公路高成本债务基本得以置换，消除了发生山西交通领域金融风险的可能性。

（四）海口模式——严控规模+消化存量

该模式主要是严控规模，将存量的隐性债务显性化。主要方法有压缩经常性支出，统筹新增财力，偿还到期债务；盘活存量资金偿还存量债务；盘活土地资源，加大土地出让力度，筹集资金偿还债务；加快债务置换，优化债务结构，节约利息支出。总而言之，就是少花钱，严控项目质量。

（五）陕西模式——规范平台运作+聚焦公益类企业

对于不同类型的融资平台有不同的处置方式。对于 “空壳类”融资平台公司：按照法定程序予以清理撤销。对于“实体类”融资平台公司：剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。对于“商业类”融资平台公司：发挥作用，不得再替政府或受政府委托融资。

（六）湖南模式——区域平台整合+严控项目融资

针对平台公司数量过多、平台资质下沉、业务规范性不足、整体敞口管控性较弱等问题，化债思路围绕 “停缓调撤”控增量、“降化转改”化存量、“控量提质”促转型、“开源节流”保稳定。但在存量梳理并未完成、有效化解举措尚未定型的情况下，严控债务规模的举措可能对目前存续的债券有一定的影响。

（七）理性融资是债务防控的根基

理性的融资是债务防控的基础，主要可以从三方面出发：

第一，融资跟着报表走。城投公司应根据自身实际情况，注重多渠道开展融资，如交易所公司债、发改委企业债等，还应注重创新产品，如公募短期公司债、基础设施 REITs、标准化票据等。

第二，融资跟着政策走。比如今年疫情期间，由交易所推出的“疫情防控债券”等，以及用好地方政府专项债券助力自身转型。

第三，融资跟着项目走。融资都是有项目做支撑的，比如今年的新基建、县城新型城镇化建设专项债券等，也可关注地方政府专项债券（项目角度：资金跟着项目走，形成实物工作量）。

三、债券市场的机遇与挑战并存

（一）“突破”——“注册制”顺利推出

2020年3月1日，国办发布《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，要求稳步推进证券公开发行注册制。同日，发改委、证监会、沪深交易所等部门相继发布通知，对公司债券发行实施注册制有关事项作出安排。在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。新《证券法》的施行，标志着中国资本市场发展进入了一个新的历史阶段。新《证券法》及各类规则为资本市场基础制度明确了方向，为全面推进以注册制为龙头的资本市场改革提供了法制保障，有利于促进市场各方归位尽责、增强市场信心。

图4   2015年—2020年上半年公司债（左）与企业债（右）发行情况

注册制实行后，债券审批效率大幅提升。数据显示， 2020年上半年，全市场发行公司债券1755只，发行规模达16297.45亿元，较去年同期增加5810.88亿元，同比增长55%。全市场发行企业债券159只，发行规模至1900.70亿元，较去年同期增加316.01亿元，同比增长20%。从我们的角度看，企业债后续或增幅有限，今年上半年增加的原因在于，发改委在注册制实行前，提高了审核速度。

（二）“突变”——“黑天鹅”事件接连发生

今年黑天鹅事件接连发生，比如说永煤、紫光、北大、方正、华晨、天方等，每一个事件都牵扯了许多金融机构（见表1）。

表1   近期部分国有企业违约情况一览

序号	违约发行人	违约类型	实际控制人	具体情况
1	永城煤电控股集团有限公司	未按时兑付本息 触发交叉违约	河南省人民政府国有资产监督管理委员会	11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。
2	紫光集团有限公司	未按时兑付本息	中华人民共和国教育部	11月16日，紫光集团有限公司一笔私募债发生实质性违约。17紫光PPN005展期方案表决无效，未按期进行足额兑付本息，17紫光PPN005发生实质性违约。
3	北大方正集团有限公司	未按时兑付利息	中华人民共和国教育部	11月3日，公告表示北大方正2018年度第二期中期票据未按期足额付息。
4	华晨汽车集团控股有限公司	未按时兑付本息	辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会	10月24日，华晨汽车集团控股有限公司的存续债券“17华汽05”，发生实质性违约；原本应于23日兑付本金10亿元，利息5300万元。
5	天津房地产集团有限公司	未按时兑付利息	天津市人民政府国有资产监督管理委员会	8月25日，天津市房地产信托集团有限公司公告称，公司由于现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付“16房信01”本期债券利息及回售本金，涉及回售金额2亿元，利息1580万元。

 

债券违约对行业、区域或产生较大影响。以永煤为例，煤炭行业、河南省融资将受到一定程度影响。同时会对二级市场产生影响，二级市场会遭遇抛售情况。还会影响利率债市场，国债收益率曲线开始产生扁平化趋势。此外，也使得非银机构流动性分层加剧。近期债券违约较为集中，且企业性质为国有企业，信仰受到挑战。而且华晨、紫光、永煤存续债券规模较大，负债稳定性较弱，可能产生连锁反应。

今年的债券市场在 4-5月份时表现很好，但到6月份以后国债收益率开始抬升，波动幅度较大（见图5）。但近期跌幅较大的市场主体易存在错杀的可能，部分高收益债券值得关注。

图5   2020中国国债到期收益率走势图（3Y、5Y、7Y、10Y）

（三）“突然”—— “隐性债务”必将重提

地方政府债务的压力不是消失了，而是 2020年内短时间尚未重提，主要是给经济一个喘息的机会。随着疫情防控趋于稳定，面对当前债务问题，预计2021年债券市场融资将整体适度收紧，“隐性债务”等问题或成为财政重点工作之一，不同评级的企业发行利率将被拉开。

经济一旦复苏，从类平台开始，预计政策一定收紧。监管层的态度也很明确，秉持 “零容忍”态度，维护市场公平和秩序，将依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

 

来源：本文为胡恒松先生在 第十六届中国金融风险经理年度总论坛，专题研讨会NO.2 “投资交易业务与信用风险管理”的发言实录全文，供读者参阅。

（责任编辑：冉鑫）