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刘屹 融创中国副总裁
房地产行业包括房地产行业的风险管理，到今天仍然是一个比较敏感的话题，每一个人都会从自己的生活或工作中的亲身感受对房地产有自己的看法。本次分享的内容主要分为三个部分，房地产行业现状、房地产行业的风险以及房地产市场的发展机遇。
无论我们今天用怎样复杂的心情来看待房地产行业，也一定要相对客观地看到其在整个改革开放和经济发展的过程中发挥的重要支柱作用和引擎作用。它一方面有着实体经济的属性，另一方面也有非常强的金融属性。根据国家统计局的报告，将住房买卖的收入与支出扣除掉之后，全社会的消费中大概有25%是住房相关的消费，比如购买住房后产生的家电消费等。由此看来，房地产在整个消费中占的比重还是非常大的。
固然，今天的房地产行业在发展的过程中也不可避免地积攒了一些问题，高房价问题也备受社会民众的长期诟病。但是土地是国家的，从这一点就决定了房地产一定是国家的一个基础产业。更重要的是，房地产在今天已经成为居民消费的主要形式，是居民财富的一个最主要的构成。房价的下跌会影响到实际的储蓄，削弱内需，进而增加金融风险。因此，房地产仍然是我国一个非常重要的支柱产业。
整个房地产的周期很长，根据社科院的统计，全国的社会经济可以分成四十二个产业，其中有三十八个产业和房地产是紧密相关的。根据招商证券一份研究报告的统计，用历史十年的数据进行分析，从房地产的不同阶段来看，大概有二十个产业的发展、销售收入是和地产紧密相关的。
2020年8月美国的一篇报告指出中国房地产已经见顶，去年和前年也有相当一部分文章和报道认为房地产已经见顶了。那么房地产是否真的见顶了？
图1是商品房销售面积和同比增速的关系图。2020年是一个对很多从业者观念颠覆的一年。随着过去两三年调控力度的加大，其实在2019年底的时候，大家已经感受到了房地产增长的压力。2019年房地产全行业销售16万亿，在2019年底展望2020年的时候，少数乐观派认为在2020年的销售可能会跟2019年持平；大部分人认为房地产行业的销售额达不到16万亿，大概只有15万亿；悲观派认为连15万亿也不一定能达到，可能只有14万亿多。但是没有想到的是，2020年上半年发生了疫情，八月份又推出了“三道红线”。在这种受疫情和调控影响的市场环境下，到2020年11月销售面积和全行业的销售收入却双双突破新高，其中全国房地产的销售已经超过17万亿了。
图1：商品房销售面积和同比增速
这种现象是一个值得思考的话题。从居民部门新增中长期贷款这个指标基本上可以反映大家买房的意愿，其总体趋势还是在逐渐走高的（图2）。2021年前五个月居民商品房的销售面积和销售金额全部创了新高，销售面积同比增长36%，销售额同比增长52%。其中一个重要的原因便是我国的城市化进程还在继续推进。房地产的增长可能在个别城市存在过热的现象，但是放在全社会来讲，其实仍在一个发展的过程之中。在这个过程中，人民群众对美好生活的向往，很多时候就体现在居民的住房上。
图2：季度居民部门新增中长期贷款及同比增速
最近也有人讨论，租房也将会是未来发展的一个方向。租房在社会发展过程中能够解决很大一部分问题，国家也推出了很多关于租房的政策，但是中国和国外的租房在法律层面、文化层面都有很大的差异。在法律层面，德国的房东不能够随意涨价，每年房租的涨幅有一个政府指导价，必须在政府指导价的范围之内来涨价。如果超过了这一范围，就需要有特定的理由来支撑，比如对房屋进行了重新装修或者配备了更高标准的家电等，否则擅自上涨就会被判刑，这在我国短期内还是比较困难的事情。当下的收入和住房需求不匹配，可能是许多人现在没有买房的原因。所以说房地产的发展应该还会继续前进。
自2016年底“房住不炒”这个概念在中央经济工作会议被首次提出以来，就已经成为房地产调控的总基调并贯穿至整个“十三五”规划中。在此基础上，住建部提出了“稳房价、稳地价、稳预期”的目标并执行至今。2020年12月中央经济工作会议上指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性；解决好大城市住房突出问题；要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举促进房地产市场平稳健康发展。2021年3月5日，政府工作报告提出要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。“十四五”规划建议明确提出推动金融、房地产同实体经济均衡发展。
可以看到中央的政策在过去几年里是没有变化，即反对的是炒房，反对的是投机，反对的是某个城市房地产的阶段性的暴涨暴跌、大幅震荡。中央对房地产的政策始终是以稳为主，促进房地产市场的持续健康发展。虽然在工作中我们可能更多的是看到了调控，但是我们同样也要看到国家对房地产行业还是一个稳定、健康、持续的态度。
1.“三条红线”政策
2020年8月“三条红线”推出的前后，房地产企业的财务状况发生了很大变化。从2019年到2020年，房企的三条红线指标都有明显的改善。67家房企的平均现金短债比从2019年的1.58提高到2020年的1.8；净负债率从96.07%下降到75.99%；扣除预收款后的资产负债率从74.53%下降到72.87%。从这里选取的67家代表性的房企来看，可以说在三道红线推出之后，整体的财务质量都有了明显的提升。
2.银行双限
2020年12月底，央行、银保监会共同发布房地产贷款集中度管理的两道红线。银行业金融机构将划分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构和村镇银行五档，房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。根据人民银行发布的最新数据，这半年来的政策执行效果良好——2021年6月末人民币房地产贷款余额是50.8万亿元，同比增长9.5%，增速比上年末回落了22个百分点。6月末人民币房地产贷款余额比年初增加2.4万亿元，占同期各项贷款增量18.9%，同比少增5,699亿元。房地产开发贷款余额是124万亿元，同比增长28%，增速比上年末回落了3.3个百分点，比年初增加了3,433亿元，同比少增4,012亿元。6月末，个人住房贷款余额是36.6万亿元，同比增长13%，增速比上年末回落1.6个百分点，比年初增加2.1万亿元，占同期各项贷款增量的16.7%，同比少增1,602亿元。按揭少增1,600亿在今年整个房地产的市场上影响还是非常大的。
从双限来讲，有个别银行超过了这些限制的标准。在2021年的执行过程中，如果银行超过了这些标准，就需要按照监管的要求进行压降，没有超过这些标准也不能大幅增长。所以过去各家金融机构在余额管理上采取的不同策略，就会在双限的执行过程中对其造成不一样的影响。
在按揭上，2021年各房地产企业的感受差别也很大。很多企业整个按揭的需求在上升，但是房地产贷款同比是少增的。在这样一种反差之下，其实2021年很多企业的回款，特别是中小企业的回款受到了很大压力。因为在整体供应量有限的情况下，从风险管理的角度金融机构往往更倾向于向头部企业集中、向一二线城市集中，所以在整体市场增长十六点多的情况下，以一二线城市为主的几家头部企业按揭的增长基本上达到二十多点到三十多点，超过了社会平均增长。那反过来讲，很多企业按揭的增长是下降的，加剧了中小企业在资金管理方面的挑战。
3.供地“两集中”
2021年2月26日自然资源部接受媒体采访时表示今年要求各地进一步将住宅用地出让信息合理适度集中，重点城市要对住宅用地集中公告集中供应，让各类市场主体和消费者充分掌握信息，形成合理预期。目前全国包括北上广深等22个重点城市实行集中供地政策，22个重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次；二是集中组织出让活动。据中房网不完全统计，22城首批集中供地总计成交住宅用地（含综合用地）约861宗地块，土地出让金总额1070507亿元，综合溢价率约15%。
国家推出“供地两集中”这个政策，总体上是希望通过两集中来增加土地供应方面的成本控制，来对整个房地产进行调控。从结果来看，22个城市中有一些热点城市上涨过快（比如重庆、厦门成交楼面价较去年全年分别上涨85%和71%），而还有一些城市由于自身的经济活跃度不高，导致溢价率并不高。
其中北京和上海总体溢价率不高，房价控制得还不错，特别是北京在2021年改变了以往竞地价的策略，在大城市中受到更多的关注。过去很多城市在控制地价的时候，先是设置上限，设置上限之后开始竞自持，竞自持之后就会带来住房质量下降的问题。过去一二线城市很多每平方米十万以上的住房，大部分还是以铝合金门窗为主；但最近这一两年以来，同等价位的住房的塑钢门窗使用占比在大幅提升。北京这一次竞地价的策略的调整，在第一轮竞价的基础上提出竟高标准住房，比如高装配率、超低能耗、绿色建筑和健康建筑等概念。这个思路既控制了房价，又保证了房屋的质量。接下来北京和上海的这些做法，就有可能向全国来推广。
2018年以来房地产企业公开市场出现违约，风险事件频发，其中不乏排名靠前的知名企业。其实这些房企发生的风险事件是有一定规律可循的。
1.战略转型风险
Y股份，原为一家布局宁波、上海、沈阳等区域的百强房地产开发企业。由于公司对于房地产市场信心下降，在2014年决定启动多元发展战略转型，并在2016年正式全面战略转型，同时确定了“房地产+汽车”的战略布局。2016-2017年，先后完成收购美国ARC集团和比利时邦奇动力集团。由于Y股份采取快速“去地产”的模式以求快速完成汽车行业布局，并自2014年起大幅缩小拿地规模，其地产收入占比从2014年的89.53%快速下降至2017年的28.67%。
但是在完成布局汽车板块后，公司经营大幅下滑，而快速“去地产”、存量项目开发缓慢致使战略转型缺乏资金支持。2018年12月24日，“H5YH01”构成实质性违约。2019年12月，Y股份破产重整申请已获宁波中院受理。
2.盲目多元化
SS公司也是一家百强企业。2016年起，SS公司进行多元化业务转型，以25亿并购三家公司，进入大数据、数字化营销、客户管理领域；2017年，以20亿港元借壳港股上市，进入科创及大数据、海洋投资、金融投资、城市建设、文旅健康、特色小镇等领域。旗下拥有A股上市公司，香港H股上市公司，新三板挂牌公司。由于行业跨度较广，公司投资主要依靠负债进行。虽然拥有两家上市平台，但是企业获取资金的来源却是有限。两家上市平台由于业务方向和规模限制等原因，并未能给公司提供充足的资金，其流动性压力较大。2019年公司失信被执行人名单公示，债券违约。
3.情怀风险
很多企业的老板比较讲情怀，这本身是一件很美好的事情，但情怀需要建立在完全自有资金的基础上；如果情怀没有商业逻辑做支撑，那么向金融机构借款后去讲情怀就是一件很危险的事情。
刚泰集团1996年5月发家于浙江台州，1999年8月进入上海。形成置业、矿业、上市公司和投资公司、实业管理四大产业板块，旗下拥有二十多家子公司。在上海、浙江台州、安徽、甘肃西和等地全力打造“刚泰·艺鼎广场”等多个房地产项目，曾跻身“上海市房地产开发企业50强”行列。2008年3月，刚泰集团控股A股上市公司华盛达（刚泰控股）。前几年媒体报道中指出，刚泰集团收购了很多安徽的古建筑。这些农村的古建筑很多缺少维护，刚泰收购之后把每一个梁每一个砖都编上编号，准备择地重建。但是收购这些古建筑之后，消耗了大量资金，后续没有现金流产出。截止至2019年11月30日，其资产已小于负债。2020年11月24日，法院最终裁定上海刚泰置业破产清算。2021年4月21日，刚泰集团将对252套古建筑构件拍卖。因此如果在工作中遇到一个很讲情怀的人，一方面我们要钦佩他的情怀，另外一方面也要看这个情怀是否具有商业逻辑。
4.模式风险
CH影视文化企业集团拥有四家主板上市公司，三家在A股主板上市，一家香港主板上市公司，旗下已拥有一百多家子公司，从业人员近万人；2021年营业总收入将超过150亿元；在全国各地建有21处基地。其敦煌基地、兰州新区、武威基地、张掖长城旅游文创园等占地均在三千亩以上，规模十分宏大。结果在2021年5月，公司公告“终止上市并摘牌”。
5.舆情风险
舆情本身不会带来风险，但是舆情可以作为风险管理的一个工具。T集团同样是一家上市公司，但在近几年发生了多次高管变动。从2018年到2020年的近2年半时间里，集团更换数名总经理及3名财务总监，对其经营的稳定性产生了不利的影响。公司在2018年10月就已经开始出现金融机构债务违约，到现在已经是大面积的违约。
在上述五种企业经营风险的例子中，从风险管理的角度来看，很多时候金融机构面对房地产企业的种种经营风险，应回归常识来看待一家企业的发展，同时也要认识到现金流的重要性。因为在所有企业管理中，现金流是一切的基础。前面提到的商业逻辑也可以从两个方面来理解——即现金流和利润，而其中首要关注的就是现金流的流入和流出什么时候持平，其次才是盈利。甚至有些时候对于一笔债权投资来讲，是否盈利并不是那么重要，只要回款快资金就有保证。风险三道红线里面也有一个指标是经营现金流为正，但是一篇文章指出：在过去五年，排名前二十的地产商中连续经营现金流为正的企业不超过五家，这一现象值得我们反思。
管理红利或者说是企业核心竞争力的打造，是下一阶段房地产发展过程中一个非常重要的问题。
1.战略管理能力。战略管理能力其实取决于企业对宏观政策的判断，对城市、区位的选择，对节奏的把握等，是一个非常重要的能力。
2.产品管理能力。从金融机构的角度来看，过去地产公司的产品管理感受并没有那么多。但是从近两年看，地产公司对于自己产品能力的打造是越来越重视。最近有一个案例，珠海市中心一家公司的楼盘因为违约需要被处置，其地段非常好，但是就是处置不了。从地产公司的角度来看，这个户型是十年前的户型，今天已经卖不掉了。收购这个楼盘的一个大前提就是要通过当地规划局先把户型规划给改了，否则这个楼盘是没有价值的。但是今天还是有很多地产公司，其中包括很多五十强的企业，它的产品研发部门只是个位数；几家头部企业的研发人员，都是以千人为单位了。
3.销售管理能力。2019年上海有一个很知名的地产案例。上海中华路有一个离外滩最近的楼盘，但是前面的企业在六个月内只卖了二十多个亿，最后由于企业的原因把这个项目出售了。新接手的这家公司取消了按揭，要一次性付全款。单套房最低3600万元。新的销售推出之后，很多金融机构都很关注新模式下的销售情况，结果该公司在三个月内卖了，将整个楼盘清盘。这就是销售能力对于公司价值的一个体现，而销售能力强，只是整个公司综合竞争力在这一个点上的体现，它的“强”可能是建立在产品能力、公司声誉、员工队伍的培养等众多因素之上。
管理红利当然还不止这么多，今后发展好的企业一定是综合能力强的企业，具有核心竞争力的企业，能够有自己管理红利的企业，这才是能够穿越周期的企业。
“十四五”时期，我国常住人口城镇化率将由2019年末60.6%进一步提升至2025年末65%，未来5年大约5600万人将由农村迁移至城镇。
房地产的融资调控无论是“三道红线”还是银行业的“双限”都是没有问题的。虽然一些房地产企业出现了风险，但这些风险严格来说是和这些调控政策没有关系的，以前没有“三道红线”和“双限”的时候也照样有房企出现了风险。这些政策的推出，一方面是房地产行业的风险出清，另一方面会使整个行业的大部分企业发展得更加健康。现在有近30家房企纳入了“三道红线”的试点管理，要求在2023年6月30日执行。我们可以预测，可能有一两家企业在达标上会有较大的困难，绝大部分企业有可能在要求时间内达到“三道红线”。这样，将来更多房地产企业将会更加安全、更加从容。
1.物业公司上市
在2010-2015年，绝大多数地产公司负责物业的员工可能都是在公司不受重用的人，但是今天资本市场上给我们呈现了一个全新的物业形象。截至2021年7月15日，港股46家物业上市企业平均市值为211.5亿港元，而很多地产上市公司的市值都达不到这个数额。从市盈率来看，港股45家物业上市企业平均市盈率为31.75倍，个别企业达到了一百多倍，而地产上市公司市盈率能够达到10倍的都是屈指可数。其中个别物业公司市值已经超过其地产公司本身，比如市值最大的物业公司“碧桂园服务”市值已经达到2500多亿，其母公司“碧桂园”的市值现在还不到2000亿。
现在很多人觉得物业公司市值超过母公司，还是一件在感情上不太能接受的事情。其实物业公司有以下三点发展优势：第一，业务简单；第二，基本不占用股东的钱，其资产负债率在15%左右，而地产公司都在80%-90%；第三，现金流稳定，物业管理费的上涨和下跌都是比较困难的事情。物业公司管理过程中的变化主要有以下几个方面：第一，管理的面积在增加。物业行业现在头部的集中度还非常低，在2020年到2021年间发生了大量头部企业对中小企业的并购。第二，科技进步正在降低物业的管理费用。现在高档小区中保安的存在主要是给住户一种心理安慰，其安保主要依靠各种视频监控。所以从这种态势来讲，物业公司发展好也不足为奇。
那么，无论是银行还是信托在这些物业公司的上市时去做战略配售，在企业并购的时候提供并购贷款，都有很多新的机会。
2.地产销售公司上市
2020年8月13日，“贝壳找房”在纽交所挂牌上市。贝壳在地产行业有点类似在信托行业——地产行业的头部企业基本上是以自己销售为主，但大量的地产公司靠第三方销售为主；就像大的信托公司依靠自己的销售能力，很多公司是靠银行等其他金融机构代销。贝壳的高市盈率吸引了很多头部地产企业也将自己的销售部门进行公司化，在2021年至今已经有十多家实现了自身地产销售的公司化。
3.地产公司科技化
现在地产公司在科技上的投入水平正在迅速向金融业追赶，很多公司在科技的投入力度之大是超乎想象的。2021年7月9日，碧桂园创始人杨国强在集团管理会议上强调，从明年开始将全部用机器人建房子。地产公司科技化将会使成本更低，效率更高，质量更好。
4.其他业务公司化
除了物业公司、房产销售公司以外，许多房企也开始涉足人力资源公司和集采公司，很多大公司的集采业务已经达到了千亿的量级。现在的地产公司似乎是借用了一个互联网的概念，在受到房价调控的压力时，将地产公司转变成一个大的流量入口。在这个流量入口下，房地产主业、物业公司、地产销售公司、房屋代建公司纷纷上市。另外还有一批科技公司、集采公司、甚至于设计公司都在公司化。因此，地产公司是处在一个不断变化的过程中，金融机构在给地产公司做抵押贷款的时候，也要看到这些变化。
5.地产公司的创投
地产公司做创投有两个特点：一方面，地产公司是一些传统产业最大的客户。比如地产公司是厨具、地板瓷砖、建材、防水涂料等企业的重要客户，地产公司对这些公司的产品质量、影响力、竞争力、服务水平、管理水平都掌握得非常清楚。另一方面，很多房地产企业正在迅速进行产业升级，包括科技化水平的提高、智能制造等。地产公司也会通过创投介入到这些企业的投资过程中。
现在有两家比较大的地产公司创投基金。碧桂园创投主要围绕地产上下游产业链、大健康、大消费、物流供应链、先进制造等领域进行投资，公司创投投资超过100多亿。保利资本成立于2015年12月，基金管理规模近500亿元。
第一是房地产股权投资基金，包括以中信信托为代表的中资机构和以华平投资为代表的外资机构，从2021年以来都在大量地通过股权的形式进入到中国内地的地产领域。其中中信信托通过主动管理、自主发行，已经发行了两期单期六十亿元的基金。主动管理基金和传统的贷款相比，基本上就相当于是一个降维打击。做贷款的时候都要考虑对方的项目是否在一二线城市，抵押物是否充足；但是做股权基金的时候，整个竞争关系发生了改变。第一，进入的时间不一样；第二，更重要的是体现了投资机构的主动管理能力。
第二是地产供应链，外贸信托在供应链上也做得特别好。很多地产供应链的企业都已经不是小企业了，向东方雨虹、凯伦、老板电器这类大企业发放贷款依旧比较困难。而如果当我们用供应链的方式来做，不管是产品的发行期限的灵活性还是风险管理，不仅其本身有一层信用，而且再加上有一些供应链的安排，安全性并不会比现在低。
当整个社会、整个房地产的逻辑，包括监管和逻辑都在发生变化的时候，金融机构怎么能够通过这些变化来创新自己的产品，来适应这个发展，其实是一件非常重要的事情。
北京大学教授徐远在其《城里的房子》书中写道，“中国经济就像快速前进的列车，一个个大中城市就像是一节节车厢，买房就像是买票上车，买不起豪华卧铺，不妨先买张站票，免得被列车抛下。”房地产不管从工作的角度还是生活的角度，都和我们密切相关，房地产市场值得我们持续关注。
（责任编辑：唐寅灏）
来源：TGES 2021年高级研讨会：房地产金融与风险管理（7月）
