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蔡成维 中信信托有限责任公司副总经理
今天我想从四个方面来谈一下房地产金融供给侧改革与信托风控。
1、房地产供给进入“新计划经济”时代。近两年，整个房地产从供给侧，不管是土地、规划还是销售，计划性越来越强，包括房地产的金融供给侧，相关的政策也越来越强。这种管控强的情况称之为房地产供给进入了新计划经济时代。
2、房地产金融风险管理逻辑“透明化”。因为房地产是个传统业务，所以每一家金融机构在给房地产商做投融资时，在风险管理关注的角度和一些技术方面，关注点大致都差不多，因此我认为它的风险管理逻辑是透明化的，只不过各个公司由于禀赋不同，在侧重点上有自己的一些考量和权衡。
3、风险管理与深度合作“一路同行”。中信信托在这十几年与房地产商的合作中，在业务上形成了一些自己的特色，这个特色就是谈房地产的风险管理不能离开客户去谈，对客户的认知深度决定了与房地产企业合作的弹性，我们走的是风险管理和客户深度合作的路径。
4、信托在房地产金融供给侧的转型思考。目前房地产金融调控政策比较频繁，信托行业首当其冲受到了一些压力和冲击，在这种背景下，中信信托在业务和风控上也提出了一些自己的思考。
我们看一下这两张图，第一张是2010年到2020年中国商品房均价走势图，蓝线代表走势，红线代表增幅，第二张是近三年来主要城市总体地价的增速情况。
图1 2010—2020年中国商品房均价走势情况
图2 2018年—2020年中国主要监测城市总体地价增速情况（按用途分类）
不管是在土地方面还是房价方面，国家的限制政策比较多，所以它不会有大起大落的波动。从这个趋势来看，名义的房价涨幅，与抗通胀预期是同频，而且名义地价的涨幅与住房不炒的政策也是匹配的。所以我们认为房地产行业的预期可能进入了新一轮固化周期。
房地产发展有三要素，即短期看金融——看金融供给对这个行业的支持，中期看土地——看开发商土地的储备，长期看人口——看人口的迁移趋势。过去两年多，关于这三要素，发生了很多的标志性事件。在短期看金融方面，2020年人民银行提出融资杠杆三道红线政策，对于龙头的房企，人民银行对其表内外债务融资也实行了按月监测。信托公司的感受也是非常直接的，比如在19年6月份，银保监会就叫停了信托公司在房地产融资里的特定资产收益权这种模式；在2020年6月份，又对房地产信托的增速、投融资的增速进行了限额管理，它直接限制了各家的信托公司做房地产业务的天花板。
关于中期看土地，有两个标志性的政策出台，一个是集中供地政策，另一个是土地出让金纳入税务管理系统。土地集中供地政策对房地产商的影响是比较直接的，因为它影响了房地产商的拿地计划，而且很考验想拿更多地的房地产商的短期资金筹措能力。这种政策也导致了一些分化，比如它促进了央企的扩张，因为央企的融资渠道和成本更有优势。另外，从长期来看，土地出让金纳入税收管理系统对开发商的影响也是比较深刻的。信托公司也会做一些政府融资平台城投业务，所以和地方政府打交道也比较多，一个地方的房地产的繁荣，与当地的城投公司参与当地的土地市场的交易密不可分，城投公司买土地的资金进入财政，财政又倒出资金，这带动了本地的一些房地产市场，但一旦纳入税收管理系统，资金进入财政再出来就没那么便捷；另一方面，地产商和政府在土地出让金缴纳方面，以前存在有一些协商空间，包括缴纳的节奏、缴纳的量等等，但是纳入税管系统以后，协商的空间会被挤压，地方财政可能会要求地产商尽早缴纳，这样就对地产商筹措资金的能力提出了更高的要求。
在长期看人口方面，第七次全国人口普查结束以后也可以看到，全国的地区分化和人口的分化比较明显，人口总是往占据天时地利人和的地方聚集，比如大湾区，这些地方的相关政策也落实得比较到位。最近半年，长三角地区的一些优质三四线城市也迎来了第二轮热度，所以这些地区都是人口和政策利好的地区。另外近10年统计还发现，将近2亿的农村人口来到了城市，未来户籍制度改革后，他们可能是未来城市购房的一股重要力量。
房地产金融监管方面，我们已经达到了全链条覆盖。房企发信用债主要局限于借新还旧；上市公司增发融资，比如前融、保证金融资等等，都受到了严格的限制；开发的按揭贷目前也比较紧张；商票也受到了严格的监管；ABS、ABN等的门槛相对来说也提升了；最近消费贷、经营贷绕道入房市的情况也查得比较紧。我们能感觉到对房地产业的监管是全链条覆盖的。
对于地方政府市场监管，目前我们基本实现了一城一策，任何一个开发商到任何一个地方开发项目都不得不适应当地一些特殊的政策，因为当地政府的管理是全方面的，包括土地、规划、金融、销售、人口等等，这也是我们看到的一个比较共性的趋势和变化。
在这样的背景下，我们也观察到房地产企业抱团取暖大过个性发展，这两年我们看到的合作开发明显比以前多，当然也有一些地产公司因为资金链的紧张而出让一些资产，所以资产转让、公司并购也成为房地产行业优胜劣汰的新常态。
从更短期看，特别是今年上半年，也就是疫情之后，房地产市场有一波的反弹。我们的基本观点是这种反弹是冰火两重天的，一方面确实有一些反弹，另一方面很多房企的资金链紧张情况也在加剧。
从这些数据上看，我们看到房地产企业本年度资金到位情况的总量是不错的，但是从结构上来看，很多房地产商的资金到位，并不是用从金融机构融资的钱来作为主要支撑，而是靠销售来支撑的，也就是它的融资缺口还是比较明显的，不得不用销售来弥补这个缺口。这个迹象今年上半年以来比较明显。
图3 2020年—2021年3月全国房地产销售情况、资金增速图
我们认为在地产的供给、金融监管的全链条覆盖，以及“一城一策”政策的落实方面，不管是金融还是地产，大家预期可能会趋于一个相对稳定的状态，房地产供给可能会进入“新计划经济”时代。
房企的健康评价指标主要有以下几条：
1、三条红线。即扣除预收款后的资产负债率、净债务率、现金短债比。
2、三重杠杆，即财务杠杆、商业杠杆和合作杠杆。财务杠杆就是地产商从金融机构拿到的资金，用有息负债表示；商业杠杆包括地产商占用的施工方的资金以及一些商票，商票平均占开发资金来源的22%；合作杠杆是地产商占用的合作方的资金，合作方既包括房地产行业的合作方，也包括一些非地产行业的企业，而少数股东权益可高达70%，也就是一个项目里地产商自己的资金其实只占到三成。
3、表外投资平台或权益合作。
4、融资结构。包括渠道、成本和期限，用来判断融资的健康性和可持续性。
5、粮仓项目或优势区域，任何一个有实力的开发商，实际上都有一些现金流比较稳定的、能够支撑它盈利的、用来融资的这种所谓的好项目。再就是房地产商在有些区域是比较有优势的，这一块实际上是它的竞争力所在。
6、新增土储与销售比，即新增拿地的资金和销售资金的比，用来判断其激进程度。
7、流动性风险压力测试。
信托公司以房地产的信托融资业务为主，现在逐渐转型做房地产投资，在融资方面其实和银行等金融机构的判断标准差不多。
1、主体选择：以具备较强资产实力及产品开发能力、行业排名位于前列的大型民企以及具备较强集团背景信用支持的国有企业，及公司战略级合作客户为优先选择。
2、资产判断：资产取得方式方面更为认可二级市场公开招拍挂形式取得净地、在建工程及现房，区域布局方面优选市场需求端相对稳定的一线城市及二线城市主城区资产，产品类型偏好具备刚性需求支持的住宅、公寓等，并针对第一还款来源的谨慎口径覆盖预期量化要求标准。
3、抵押缓释：区分城市区位条件以细化抵押率要求标准（强调抵押条件的必要性，明确以抵押净值为风险计量依据，明确适度放宽融资杠杆的可行性论证以及建议压缩融资杠杆的风险厌恶因素等）；明确抵押物释放原则（对冲方案要求、过渡性担保等）；明确公司业务接受后置抵押的原则和前提条件等。
但是中信信托在房地产融资方面也有自己的业务风控指引，在项目立项方面，我们从主体、资产和现金流三大方面来看是否符合我们立项的要求；在展业基础逻辑方面，我们则从三大现金流预测的确定性、管理可控性和处置的可实现性出发，进一步突出公司业务的评审逻辑，并针对核心问题（项目背景及交易对手主体实力研判、融资杠杆的基础性评估、业务第一还款来源测算及评价、项目管控严密性评价）细化研判方法及衡量标准。
这两年信托公司由于融资业务受到一些监管政策的限制，因此中信信托逐步发展了房地产投资业务。在房地产信托的投资风控方面，我们总结了“四梁八柱”的特点。
“四梁”即战略合作地产基金、银行主导定制、家族信托投资定制和跟投外部基金。
1、战略合作地产基金。我们和我们的战略客户以地产基金的形式自上而下进行合作，即总部对总部来商量。
2、银行主导定制型。我们会利用银行的渠道，和银行合作做一些具备两家金融机构都能够接受的风控条件的权益性投资项目。
3、家族信托投资定制。家族信托的资金有期限长的特点，对收益率的要求没有那么刚性，所以我们这部分能投标的类型是可以定制的。
4、跟投外部基金。在寻找项目的过程中，如果我们有足够的资金量，我们可以跟着一些市场上投资和运营项目比较有实力的机构投资，也就是选择跟投这种方式。
所谓“八柱”就是在房地产投资的管理方面，我们从八个方面做深入的管理：包括股东会董事会决策管理、派驻人员管理和汇报机制、章证照使用及账户管理、合同管理、资金支出监管、销售收入监管、工程监管和监管报告机制。
到目前为止，我们认为整个信托行业的房地产投资业务的规模是有限的，但是未来随着房地产融资额度的限制，一些愿意投地产的客户，可能会慢慢地认知到房地产权益性投资可能是一个很好的投资方向。虽然目前不成规模，但未来可能是一个方向，这是一个市场认识。融资到投资风险底线的转换，应该要求更严，特别是对于尽职管理责任。因为做投资难免会发生投资损失，在这种情况下，我们的底线是如果投资发生损失，那么尽职管理这方面不能出现问题，即这两种情况不能同时发生，这也对我们的尽职管理提出了更高的要求。
在房地产股权投资信托业务的风控上，我们从商业“逻辑与操作”指引和风险“提示与管理”指引两个方面进行了详细总结：
1、商业“逻辑与操作”指引。我们对投资交易的架构，投资金额权益的占比、投资期限、投资收益分配、账面盈余现金流分配、税负税筹纳入事前考虑，退出条件和退出方式、对赌考核机制、模拟清算及评估、投后管理和决策机制、开发贷的引入、僵局事件机制、风险承担约定等方面都进行了详细的提示和规范。当然针对不同的客户我们会有调整，但是对于这些点，我们内部不管是业务展业过程中还是评审的风控人员都会关注到。
2、风险“提示与管理”指引。我们对涉及房地产股权投资的风险进行专门提示，如政策法律和监管风险、经济周期和行业风险、主体信用和实控人风险、产品设计风险、流程操作风险、资金端推介募集披露风险等。
就房地产金融风控的逻辑而言，各个金融机构是大同小异的，所以这是一个透明化的逻辑。
第三部分可能跟我们中信信托自己的特色关系更紧密一些。这么多年我们和各种类型的房地产企业都打过交道，包括多元化的大型集团、大中型的开发商以及一些小的开发商，这个过程中我们也总结了一些经验和教训。
房地产行业是一个高风险行业，风险无处不在，比如政策重大调整、资产固化和超高杠杆，这些情况中的任何一个情况发生，都会给地产商造成风险。客户发生的风险也会给金融机构造成损失，特别是一些项目出现问题时，监管部门会关注金融机构提供的融资是否合法合规，金融机构在不谨慎的情况下可能面临监管处罚，甚至涉嫌犯罪，所以整个房地产行业的业务是一个高风险的业务。
在高风险的业务下，在风控方面，我们不能再简单地从一个项目主体的风险角度去考量风险设计，还要思考怎么从更高的层面对冲风险。经过多年的实践和思考，我们总结了一条“选择客户—了解客户—理解客户—与客户同行互助”的道路。所有机构都是从选择客户、了解客户以后开始做业务，但客户在发展过程中可能会遇到一些结构化和阶段化的问题，可能是形势变化和客户自己的判断失误导致其出现高风险问题，而并非其主观愿望导致的，因此我们要理解客户，帮助它解决当前的问题，与客户同行。经过这样一两个循环，客户就不会再把你简单地等同于一般的金融机构，而且你对这个客户的认知会加深，收益和风险也会更加匹配。
在这条道路上，我们也总结了以下几点经验：
1、最好的资产永远不愁金融服务。好的项目因为风控条件也好，竞争非常激烈，我们要差异化竞争。
2、在周期和磨合中，从做产品、做项目向做客户进行根本转变。做项目归根结底还是做客户，在一般的投融资方面，信托公司可能做的都是银行的次级客户，但在地产行业，信托公司和银行并不存在这种客户差异，都拥有头部客户，区别在于怎么看待客户、怎样和客户的合作更有深度。
3、总对总客户机制。它顺应了行业的集中度趋势，也顺应了我们要加深对客户的理解这样一个风控逻辑。从信息的获得效率、解决问题效率方面，这种机制比过去的业务团队直接对接、各区域公司直接拿项目又高了一个维度。
4、提高金融服务能力。我们始终围绕客户需求的结果、时间和困难等维度解决问题，提高自己的综合服务能力，提高客户的替代成本和违约成本。
5、没有人能不经历风险，房企和金融机构都是如此，对资管行业而言，想穿越风险、经营风险，就要与战略客户共同做出品牌，达成深度合作。
第四个方面我想谈一下，在房地产金融供给侧发生变化的情况下，我们信托公司在业务上的一些思考。
对于房地产行业，我们的基本判断是房地产作为国民经济支柱的地位没有变；房地产大类资产配置需求是金融机构不可或缺的；房地产与金融的深度绑定关系仍然是主流；房地产行业龙头集中度趋势未见顶。
在这样的背景下做房地产信托投融资业务，中信信托比较注重以下几点：
1、夯实融资基本盘。由于我们的融资额度已经被监管框定，所以我们的基本策略是要在控制客户集中度的情况下，尽量选择优质的客户和优质的项目，融资业务尽量做到零风险容忍。
2、培养股权投资新势力。融资业务在受到一定压缩的情况下，我们则转向股权投资方面发力，信托公司做股权投资，有天然的优势。这种股权投资的风险和一般的实业的、PE的风险有很大差别，因为它的风险我们能看得比较明白，我们可以把以前的融资类的投资人客户转化过来，打造一个类固收+非标产品。
3、提升ABS和ABN业务专业性。资产证券化是未来的一个趋势，我们注重延长再融资服务，挖掘信托项目流动化价值。
4、探索房企信用债组合投资。在配置房地产信用债时，我们的视角和一般的金融机构的差别在于我们多年和地产客户深度合作，导致我们在看它们信用债的风险时，看的深度和取舍的角度不一样，这也是我们的认知优势。
总体看来房地产是个传统行业，大家都能谈到它的风控逻辑，但是中信信托还有一些细节上的把握和自己的偏好：
1、利益绑定，风险跟投。在项目设计方面，我们高度重视客户的高管、项目操盘的团队以及信托经理的跟投机制。
2、外聘机构，为我所用。不管是项目之前的资产评估，还是项目前期和中期的法律服务，或是融资类及投资类的驻场监管，我们只与我们高度信任的外部机构进行合作。
3、责任到人，亲自管理。信托经理和主审团队在项目周期必须一站到底，并且在这个过程中，有义务监测和解决项目发展过程中发生的任何问题。
4、情景假设，细致考核。中信信托不打无准备之战，我们会在各种场景下做假设，并且根据假设的合理性，设定了考核的指标。
5、先理后规，契约精神。在设计风控条件时，我们和地产商可以根据各自的诉求进行商谈，但一旦确定后，作为一个金融机构，我们要站在一个守规矩的执法者的角度，强调契约精神。
6、看紧资产，跟踪客户。我们要围绕项目进行执行管理，对于市场上的风吹草动，我们也要互换信心，做好市场预警。
7、操作风险，小题大做，风险管理到最后其实是管理细节。一旦我们发现操作风险的问题，我们会反思，是我们认知的漏洞，还是道德风险导致的，并从不同方面进行补救。
这些因素可能恰恰是我们中信信托做房地产业务的优势，在交易结构设计方面，我们深度平衡各方的权责；在后期项目深入管理方面，我们加强项目风险的管理。不管房地产行业怎么变化，我们在交易结构设计和项目深入管控上的传统优势都不能丢。
最后我列了一下我们的业务流程图（图5），因为任何的风控都得讲究效率，因此流程的清晰是非常有必要的，以便让大家清楚地知道每一个环节的关注点。
图5 业务流程图
除此之外，我们中信信托还有信任文化，即公司多年强调的诚信文化和敞亮文化。就内部而言，一方面我们要求客户跟我们谈业务，不能总是讨论好的一面，也要讨论对我们不利的一面；另一方面，我们也要求公司的业务部门人员、评审人员和贷后管理人员不能搞信息不对称，对已经发生的风险事件要相互告知，后期共同对风险事件负责。对于自己已知的风险事件，在自己的展业过程中，无论这个项目跟你有没有关系，有没有做过这个客户，都要及时地向公司的后台相关人员反馈相关信息。
最后作为国企金融机构，监督机制也是我们一直强调的，这些实际上保证了我们公司的风控既有逻辑，也有高效。
（责任编辑：丁可涵）
来源：TGES 2021高级研讨会：房地产金融与风险管理（7月）
