固定收益市场信用风险与流动性风险传导的机制

黄辉  申万宏源证券固定收益外汇商品事业部董事副总经理

 

固定收益市场信用风险与流动性风险之间的关系国内并无较多的参考文献，研究也较少。今天主要是从相关理论梳理、过往事件回顾和风险管理启示三个角度来进行分析。

一、理论梳理

信用风险与流动性风险的传导机制是指信用风险与流动性风险间的相互影响，主要包括两种传导路径：一是信用风险会传导至货币和利率债市场，导致流动性风险升温；二是紧缩政策导致流动性风险的升温，进而会引发信用风险。

第一，信用风险传导至流动性风险的途径有两类方式。一是信用风险爆雷导致市场避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债和存单等资产反而会先被“误伤”卖出，产品价格螺旋下跌，例如2016年上半年多起超预期违约事件引发债基赎回践踏、2020年华晨汽车和永煤违约事件引发债券市场风险偏好急剧收缩。二是机构质押券标准提高，通过中小银行同业链条融资难度加大，流动性分层局面显现，致使金融机构被迫去杠杆抛售债券，导致融资利差和信息利差走阔，例如2019年包商银行事件加剧流动性分层，等级利差持续走阔。AAA商业银行同业存单与AA商业银行同业存单之间的利差迅速拉大，包商银行事件爆发后中小银行融资压力显著增加。AAA级中短票与AA中短票之间的等级利差迅速拉大，信用分层加剧。

第二，流动性风险传导至信用风险的途径主要发生在货币收紧、再融资压力加大的背景下，即金融监管加强和央行货币政策边际收紧往往会带来货币市场资金利率抬升，弱资质企业一级融资出现困难，信用风险加剧，例如2007年次贷危机、2016年紧货币去杠杆下的券商代持事件、2018年民企违约潮。

 

二、历史经验回顾

（一）海外经验：次贷危机

从海外经验来看，次贷危机是典型的流动性风险传导引发信用风险的案例。次贷危机中风险发生的次序为：利率上升-房价下降-次贷违约-次贷证券化违约-资产缩水-流动性趋紧-信贷收缩-固定资产投资、个人消费下滑，市场预期悲观-GDP回落、失业率上升，实体经济受波及。而随着信用风险、流动性风险的演化，政策面的维稳力度不断加大。

具体来看，次贷危机分为三个时期。

第一阶段是在2007年3月到2007年12月，这一阶段次贷违约危机初现，资产价格下跌，金融机构损失惨重，进而引发去杠杆；高风险资产的流动性趋紧，信贷萎缩，避险情绪上升。美联储和各国央行的主要政策是解决因次贷而产生的市场流动性趋紧问题，不断注入资金，防止金融市场崩溃。

第二阶段是在2008年1月到8月。金融市场危机对投资、消费等实体经济的影响开始显现，中小企业资本支出与就业预期下降，固定投资回落，房地产、金融行业均不景气，企业面临破产。政府开始推出经济刺激方案，接管两房；美联储推出新型流动性工具，并开始逐步降息。

第三阶段是2008年9月到2009年。雷曼兄弟破产后，危机到达顶峰，市场避险情绪高涨，国债收益率跌至最低点，市场流动性骤减，各类资产价格均大跌；2009年对实体经济的影响全部暴露，GDP同比环比均跌至谷底，失业率居高不下。美国政府推出8500亿救市方案；美联储降息至0.25%，实施QE购买国债和MBS，以希望稳定市场情绪，降低长端利率。

相关传导影响之一是流动性风险引发信用危机。在次贷危机中，流动性枯竭在危机恶化时，重要金融机构宣布破产后，所有债券利率均上行。违约风险和评级下调风险主要涉及信用债，特别是资质较弱的高收益公司债；市场利差扩大风险对风险资产都有影响，但首先体现在流动性较好的投资级公司债上；市政债（利率债）的收益率上升是由预期引起的。由于存在经济下行的预期，投资者担忧地方财政收入缩水，导致不足以支付利息与本金而看空市政债。

相关传导影响之二是信用风险引发流动性枯竭：细分资产的流动性受到市场流动性的约束。在次贷危机恶化的阶段上，恐慌和追逐现金使得市场整体流动性枯竭，导致各等级的公司债和市政债的流动性都趋紧。

（二）国内违约事件回顾

近几年来国内的债券市场违约逐步走向常态化。从2014年第一只违约债券超日债开始，截止2021年9月6日，中国债券市场出现过债券违约的发行人共196家，违约时主体存续债券合计6709亿。

2016年上半年，产能过剩行业盈利恶化，一批上游企业出现违约。

2016四季度至2017年,产能过剩、行业盈利和融资环境好转，加上十九大前后市场维稳压力较大，违约规模有所下降。

2018年，政策层面金融去杠杆，叠加信用债集中到期，导致弱资质企业融资渠道收缩。由于民企可获得的资源和外部支持普遍弱于国企，出现了民企违约潮。

2019年，“23号文”等监管政策直接导致了包商银行的信用违约事件，超出市场预期，对市场造成了冲击，引发流动性风险。

2020年，经济受疫情影响下行压力大，继华晨汽车、紫光集团后，永煤也出现违约，对信用债市场产生较强烈冲击，导致同行业、同区域企业都受到波及。

2021年以来房地产行业政策频出，民营房企经营基本面与负债端同步承压。

1、2016年前三季度，超预期信用违约事件叠加地方债大量供给。

自2013年开始的“三期叠加”下的经济下行，导致了钢铁、煤炭等产能过剩行业面临需求萎缩，供需环境失衡，煤价、钢价大幅下行；过剩行业企业生产经营恶化，亏损数量持续保持高位，偿债能力弱化。

产能过剩行业出现周期性因素影响：煤炭、钢铁等上游行业去产能政策执行进入深水区，一批上游企业如东特钢（第一起地方国企违约）、中煤华昱（第一个央企煤炭债违约）等纷纷出现违约。

2016年3月，“15东特钢CP001”到期并最终实质违约。10月，东特钢进入破产重整程序。地方政府多方协调，最终仍出现债务违约。

2016年6月，“15川煤炭CP001”实质违约，之后产能过剩的多家发行人集中违约。

山水水泥、中钢股份、圣达集团、淄博宏达、中煤华昱等过剩产能行业发行人也均在2015-2016年发生债务违约。

本次行业景气度下行时间较长，违约企业较多、规模较大、分布行业较集中，严重影响了债市对相关行业的信心。

2、2016年四季度，流动性风险主导，引发次生的信用压力。

2016年上半年，宏观经济下行预期，叠加央行利率走廊的推出使得资金面长期稳定在低位，金融机构对于稳定的资金面线性外推，主动加杠杆，“资产荒”背景下，前三季度的债券牛市的形成伴随着债券利差压缩的过程。而对于资金面稳定的预期在四季度央行打击金融杠杆的政策思路下被打破，流动性迅速收紧。

8月24日央行重启14天逆回购（货币政策进入“锁短放长”的阶段，结束了通过降准投放长期流动性，通过7天逆回购调节短期流动性的操作模式，转向通过MLF投放中长期流动性，资金市场中枢抬升、波动增加）

10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。

12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”。

紧货币去杠杆叠加券商代持事件导致信用违约。在央行公开市场操作加息的紧货币背景下，流动性波动加大，银行与非银机构的流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。而伴随着债市的快速调整，利差飙升、债市大跌使得债券投资者损失惨重，如中城建、冀物流、大连机床以及内蒙古博源多起违约事件发生，券商代持事件导致非银质押融资受阻，信用风险与流动性风险出现共振。

3、2018年货币收紧、再融资压力加大，流动性风险传导至信用风险。

政策层面金融去杠杆，叠加信用债集中到期/回售，导致弱资质企业融资渠道收缩。由于民企可获得的资源和外部支持普遍弱于国企，且民营企业主的个人风格会直接影响到企业的经营可持续性，民企违约潮来袭。

2018年债券违约数量和规模创下历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局，违约主体以民企为主角。

2018年再融资压力加大，信用风险升温。股票质押风险高企，大股东股权冻结等负面事件大量发生，随着股市暴跌股权质押风险传导至债券市场。截止2018年末，股权质押比例超过50%的上市公司有132家，其中民营企业116家、公众企业5家、外资企业4家、其他类型企业4家、地方国有企业2家、中央国有企业1家。以贵人鸟为例，公司股价在2018年起出现大幅下跌，质押比例持续上升，股东面临爆仓压力，最终于2019年11月出现债券违约。

2018年A股市场表现不佳，上证指数全年下跌24.6%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押，随着质押品价值大幅下跌，股票质押风险暴露，其中民企问题尤其严重。截至2018年12月底，大股东股权质押比例90%以上的上市公司中，民企的数量高达412家（占比83.8%），表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。由此，2018年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高，股权冻结作为严重的负面事件，对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响，是信用违约潮的催化剂。

公司债券集中到期的影响。2015~2016年公司债发行扩容，AA及AA-民营企业2015-2016发行出现高峰，对应到期高峰为2018-2019年，净融资持续为负。

融资环境收紧，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码，针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定，理财新规等持续出台，市场融资环境整体收紧。在金融去杠杆过程中，民企由于对影子银行融资较为依赖，受到非对称影响较大，再融资渠道断裂，2018年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰，另一方面企业再融资渠道断裂，自身造血能力又十分有限，从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。

信用违约发生后，投资者风险偏好迅速下降，反过来再次加大企业融资难度，恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中，投资者原本就有降低风险偏好趋势；债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪，高风险企业债券收益率大幅上升，企业拥有的担保品价值贬值，再融资难度增加。由此，点状的信用违约进一步发展为违约潮。

4、2019年信用风险加剧流动性分层。

2019年“23号文”等监管政策直接导致了包商银行的信用违约事件，且超出监管层预期，对市场造成了整个面的冲击，从而引发流动性风险。

2019年5月24日收盘后，央行和银保监会联合发布公告，“鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人及其他客户合法权益对其实施接管”。5月26日，央行、银保监会在答记者问时指出，对包商银行接管前的个人客户及5000万元以下的对公存款和同业负债实行本息全额保障，而5000万元以上的本息由接管人和债权人平等协商，预计实现90%左右的平均保障比例。

包商事件打破了市场对同业刚兑的预期，市场信心受到冲击，银行间流动性明显收紧。

后续带来的影响包括：存单市场大幅波动，部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，流动性分层问题加剧，债券市场压力显现，等级利差持续走阔。

（1）同业刚兑预期打破导致中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分层。包商银行事件爆发后，同业刚兑和直连银行的同业刚兑两大信仰直接遭遇挑战，“蝴蝶效应”引发一系列冲击。首当其冲的是中小银行的流动性风险升级，同业存单发行受阻。包商银行接管后的首个交易日，银行间流动性出现明显收紧，市场对中小银行的同业存单认购需求急剧收缩，叠加存单等负债到期压力，部分机构被迫资产变现与赎回，流动性风险担忧升级。央行提供大量流动性支持对冲市场负面情绪，并辅以冻结存单交易、增信等措施改善市场预期，同业存单发行情况有所改善。

（2）2019年6月初出现流动性梗阻和信用分层，资金传输渠道受阻。包商银行打破同业信仰后，交易对手风险担忧上升。中小行难以有效识别逆回购方的信用风险从而“一刀切”，另外考虑季末监管指标约束不愿多担风险，在市场情绪反复渲染叠加反馈中，流动性传导梗阻。其中，非银机构的流动性遭遇冲击，结构化产品爆仓加剧非银机构流动性危机。非银机构缺乏自我造血能力，持有中低等级信用债或本身资质较弱的非银机构而言，回购再融资能力被动弱化，叠加年中考核与同业存单到期规模较大，非银机构融资难度进一步加大。严重依赖非银融资能力的结构化产品发行资金链断裂，出现爆仓风险，非银流动性遭遇巨大冲击。6月初银行间市场质押式回购成交量急剧萎缩，质押回购利率明显上行。在隔夜和七天加权价格持续走低在2%附近的情况下，质押AA信用债的最高成交价波动较大，隔夜最高价格到达10%，七天最高价格到达18%，后续在央行持续的投放下有所回落，市场的非线性传导整体对于机构间的流动性有较大冲击。

2019年包商银行违约的影响,信用风险加剧流动性分层。债券市场压力显现，等级利差持续走阔。中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行。下面这图揭示了金融风险在银行业务扩张过程中积累的业务逻辑。

同业刚兑打破后，非银机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购违约、部分产品户被迫折价抛售债券的情况。低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，等级利差走阔。其中AA级产业债等级利差回升至2019年3月水平。但转债市场影响较为短暂，仅个别交易日出现转债跌幅大于正股的情况。

5、2020年永煤违约，引发债券市场信用风险偏好大幅下降，信用分化持续。

2020年以来超预期信用风险再次发酵。继“17华汽05”无法按期兑付、紫光集团宣布放弃赎回“15紫光PPN006”后，“20永煤SCP003”也出现违约，对信用债市场产生较强烈冲击，导致同行业、同区域企业、以及信用本身具有一定瑕疵的企业受波及较深，如山西煤炭板块、天津/云南等区域城投板块相关债券二级市场价格出现较大跌幅，形成“下跌预期-债基赎回-估值下行-被动赎回-估值下行”的负反馈循环。

从下图可见，AA煤炭债收益率大幅上升，信用债等级利差大幅走阔。

11月13日，永煤公告已兑付“20永煤SCP003”利息，但并未有效提振市场情绪。11月16日至20日，市场继续呈现利率债跌，信用利差走阔的双杀格局。11月21日（周六）金融委开会定调后，市场情绪逐步恢复。11月23日债市出现大涨。11月24日永煤公告已将“20永煤SCP003”50%的兑付本金支付至主承销商监管账户，信用风险有所缓解，市场情绪才开始提振，流动性风险在随后央行的呵护下有所回落。

6、2021年以来，整体流动性环境维持宽松，但局部行业和区域信用风险加大。

华夏幸福、恒大、蓝光等负面事件引发的房企负面情绪持续发酵，叠加15号文等城投监管相关政策频出，民营房企和弱产业类国企一级新发难度增加，信用市场持续分化。从房地产行业和AA及AA-城投的净融资数据可见，2021年以来净融资数据在大部分月份为负值。

部分房企个券出现二级折价成交，导致投资者风险情绪升温，风险偏好下降，并有可能冲击整个民企地产债券再融资链条，尤其是高杠杆且依赖单一融资渠道的中小房企面临经营战略和财务决策的双重考验。

在整体信用环境的边际收缩的大环境下，城投再融资环境也会相应边际收缩，部分区域的再融资压力显著，局部区域尤其是债务率偏高的区域流动性滚续风险仍然存在。

 

三、风险管理的启示

启示一：应注重宏观、行业、流动性对信用风险的传导影响

流动性风险和信用风险，归根结底是经济本身在金融市场中的映射。自上而下的宏观、行业、流动性甚至机构行为分析是理解和分析市场风险的基础。信用风波的爆发往往有基本面、融资条件、监管政策和企业行为等背景，往往具有传染性。例如，2015年宏观经济下行期需求不足，行业供需失衡、产品价格持续走低触发了当年的过剩行业的违约潮；2018年政策层面金融去杠杆，导致弱资质企业融资渠道收缩，带来民企违约潮。

宏观研究更加注重货币财政政策、宏观周期和监管政策变化，结合上述因素判断信用环境与市场风险偏好。

中观研究层面，注重区域经济研究，结合区位优势、资源禀赋、经济财政、产业结构和人口流向五个方面进行多维度分析；结合行业特性、竞争格局、行业壁垒、产业趋势和行业生命周期等多个维度，加强对行业的理解。

微观研究过去一般从治理结构、经营分析和财务分析三个大的层面，对于单个主体信用进行多维度刻画。但从风险传导机制关注的角度看，未来需要更加注重归纳风险主体存在的信用风险某类共性特征，比如抵质押率过高、关联导致担保虚化等问题，并且需要加入流动性风险因素综合考量。

启示二：央行可以呵护流动性，但对于信用层面信心的恢复并无简单办法。

信用风险的爆发通常伴随短期流动性冲击，冲击程度取决于市场的杠杆结构和持有人行为。面对信用冲击，金融机构开展风险排查或一刀切处理是常态，由于市场缺少对手盘，“债基赎回-被动砸债-净值下跌”的恶性循环屡见不鲜，2016年的萝卜章事件打击了表外代持，2019年包商事件、2020年永煤事件都可以看到信用风险引发短期流动性风险的迹象。在风险爆发阶段，央行可以通过投放流动性缓解市场恐慌情绪，化解流动性风险，但对于信用风险的化解、投资人信心的恢复，并无简单办法。

启示三：控制信用风险是防止信用、流动性螺旋下跌的起点。

共振和传导的程度，取决于违约事件的共性。鉴于信用风险的传染性，监管机构有必要把违约控制在点的层面。

2011年超日债因自身竞争力较弱叠加行业情况不佳，开启了公募债券违约的先河，市场对此有一定预期。2016年代持“萝卜章”是个体的违规行为，二者的特异性较强，因而对市场冲击有限。

2015年的过剩危机冲击了整个信用债市场的上游周期企业。

2018年的民企潮违约动摇了民企的债券滚续能力。

2019年的包商事件挑战了银行刚兑的认知，影响程度较大，恢复时间较长，甚至某些层面影响久久不散。

2020年华晨和永煤违约打破了市场对规模大、具有核心资产、区域重要性强国企的刚兑预期，动摇的是对地方政府支持与信任的根基。我们可以看到，后续政策的思路，旨在切断其它企业与永煤的“同质性”，让市场相信不再有第二个永煤出现，把违约控制在“局部点”。

启示四：每一轮信用事件的爆发，都会导致金融机构信用分析框架的重构与升级，使得信用定价更加市场化、更加有效。

2015年的过剩危机后，投资者对过剩行业的分析着力于企业的长期竞争力，如生产成本。

2016年的”萝卜章”事件后，银行与中小非银金融机构在开展业务的合规要求相应提升。

2018年民企违约潮后，弱资质民企退出信用债市场，民企信用债定价分化。

2019年包商事件后，重新定义了无风险资产，投资者重新关注银行信用资质，包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产。

2020年永煤事件后，投资人关注国企核心资产的分析和基本面本身，淡化政府支持的分析，以及加强投资人保护机制。

启示五：信用利差的重估是缓解信用风险的一个途径。

信用利差的保护是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差不足以承担无序违约的风险时，信用利差将被重估。处于历史低位的信用利差导致投资者对不可测的违约容忍度较低，诸如转移核心资产、偿债意愿弱等问题如果不解决，会导致市场逆向选择，金融机构“一刀切”的风险偏好下，牺牲的将是整体的融资成本。过往经验来看，无序的违约一般会被纠偏，并且，多数国有企业的盈利能力也难以承担更为市场化的融资成本。

启示六：压力测试应综合考虑流动性风险和信用风险的传染。

在压力测试的情景因子和流动性风险预警体系中应当考虑把信用风险扩大的情景作为重要考量。尽管信用风险爆发后，政策可能会采用货币宽松的方式进行维稳，截断“信用风险向流动性风险传导”的链条，典型如2020年永煤信用事件爆发后央行大规模投放流动性。但作为市场参与者，应当关注到信用风险向流动性风险的传染机率，可考虑将信用利差作为流动性预警的观察指标之一。

信用风险与流动风险的相互传导机制是一个较复杂的问题，这里仅进行较为粗糙的探讨和抛砖引玉，希望对同业的研究和管理有所启发。

（责任编辑：张语婷）

来源：TGES2021高级研讨会：资产管理与风险管理（9月）