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王朋龙 工银金融资产投资公司风险合规部执行总经理
市场化债转股是一种特殊的股权投资，我主要分享一下对市场化债转股的一些思考。
商业银行法规定商业银行不能主动持有工商企业股权。现在国家要做的安排是由商业银行，特别是国有商业银行来推进国家社会融资结构的变化，打通股权和债权，将一部分债权转化成股权。
1、理解宏观经济面临的金融风险
要站在宏观的视角来理解国家社会融资结构的变化，产业的变化以及经济面临的风险。金融机构角度，个别金融机构面临实质风险。华融作为四大AMC之首，也是资产管理公司之首，2020年亏损超1000亿元。包商银行、恒丰银行已经重组。在香港上市的部分商业银行 PB值很低，市场判断存在潜在风险。产业层面，个别行业违约风险加大。以恒大为代表的地产企业，中西部地区个别政府融资平台，出现了债务违约。
当前我国企业的杠杆是160%左右，2015或2016年开始提出三去一降一补去杠杆的概念，到2017，2018年杠杆率从160%下降到150%多，之后由于疫情，杠杆率有所反弹，最终回到今年的水平，在未来，企业的杠杆又将下降。国家的战略布局是降低杠杆率，由于疫情的影响，相关政策没有达到预期的目的。目前，在保就业基础上要稳杠杆，从总体来看企业的风险还是很大的。
日本经历了去杠杆的过程。日本的企业最高杠杆率是140%，但通过紧缩去杠杆，在长期紧缩的情况下，房价大量下跌，企业的资产重置。杠杆率降到了90%，降低了50个百分点，但代价是惨痛的。而现在我国杠杆最高点是160%，高于日本最高点，这需要通过高质量发展来解决。金融风险值得长期关注，用积极的能量和新的增长渐进式消除风险，因此渐进式去杠杆和风险管控是我国体制上具备的条件和安排。
美国的杠杆是70%，德国是45%，这和国家的经济体制有关。从整个社会来看，美国德国处于信息化时代，二战之后，企业有大量的盈余，拥有很高权益，社会整体财富很多，所以呈现较低的杠杆水平。我国真正的高速发展在改革开放之后，因此发展时间很短，之后又面临了高科技的冲击，整个产业的迭代速度非常快，导致我们企业的高杠杆。
2、市场化债转股是化解金融风险的手段之一
面对宏观金融风险，国家强化了对整个经济体系和金融体系风险的整体把握能力和主动化解的能力。一方面通过经济高质量发展，化解潜在风险。2013年左右提出新常态，后来提出供给侧结构性改革三去一降一补，现在的是高质量发展。另一方面，国家按照梯次地使部分风险暴露、解除隐患。比如全行业治理P2P风险之后，逐步扩展到私募股权的治理，信托的治理，以及房地产行业的泡沫风险的处理。
市场化债转股的政策意图，在于主动化解宏观经济风险。金融机构风险管理要更加立足于国家的宏观经济形势和产业发展阶段，立足于整个金融市场的风险。同时，风险管理要回归根源，回到金融机构的功能以及金融和实体经济的关系。金融功能如何实现和基本的治理情况是最核心的两个问题。
理解国家的整体宏观金融风险，很重要的问题就是资产负债率。高资产负债率代表高风险，即高杠杆代表高风险。
真正的风险是什么？资产负债表左侧是资产，右侧上部分是负债，下部分是权益。真正的风险是融资之后，资产的运营效率低下。美国的莫迪利安尼-米勒定理表明，有效市场条件下，企业的资产负债表左侧和右侧相互独立，企业的资本结构和市场价值无关。
目前国家要求调整负债和权益比例，将部分债务转化成权益，企业的杠杆率降低。由于资产负债表左右侧相互独立，此时要解决资产运营效率问题很有难度。这项政策有两点意义：
其一，通过债转股，短期解除一部分债务的兑付，降低流动性风险；
其二，最核心的是资本结构发生变动时，引入公司治理，通过银行进入企业董事会，改进企业的公司治理进，提高企业运营的效率。
最终结果是用时间置换空间，企业通过公司治理等方式提高效率来解决运营风险，最终实现宏观金融风险的降低。
国家的宏观杠杆分成三个部分，居民，政府还有企业。市场化债转股重点是要解决企业的风险问题。结构性去杠杆，就是要对重点行业去杠杆。
从2014年到2020年，企业的投资增速处于下滑阶段。企业整体资产的同比增速也在变缓，目前的增速是百分之几。资产扩张变缓的过程中，资产负债率却没有明显的下降，表明它的运营效率较低。部分企业仅能偿还利息，但无法偿还债务本金，这个问题应该如何解决？国家的经济内循环、一带一路战略，都在推动企业转型升级，提高资产运营效率，降低债务的风险，否则最终的结果只有市场出清。周期性行业面临低效率高杠杆的风险，是第一阶段去杠杆的重点。
在稳定传统周期行业后，国家经济的动能和重点就是转向新经济。这既是国家战略的需要，也是企业本身商业化运营的需要。监管赋予了AIC(金融资产投资管理公司)新的牌照，从前是债转股，现在在债转股的基础上增加了一个新的牌照，可以是直接股权投资，这个处于逐步试点阶段。我们的业务经营的范围越来越趋向于配合落实新经济和高质量发展相应的领域，新基建、新能源、生物医药、5G半导体等。
金融机构要立足于国家宏观视角来研判面临的风险；落实国家的政策导向是AIC(金融资产投资管理公司)后续的业务转型的方向之一。
风险治理是指董事会、监事、高级管理层和全体部门、岗位和人员在风险管理决策、执行、监督、报告等方面的职责安排和制衡机制。治理体系越来越重要。治理就是要按照一套规则解决企业战略选择、重大决策、经理人选聘以及风险防范问题，要有规则并且规则能够执行，即用专业化抗衡违规操作和低效率。
风险治理体系确定后，风险管理文化、偏好限额和政策流程是公司战略战略落地的支撑。稳健审慎的风险管理文化是发展根基，统一的风险偏好是风险文化的重要载体。风险限额、政策流程是落实风险偏好、实现有效风险管控的重要工具。
股权投资，就是寻找好的资产，通过管理实现价值增值，最终投资退出或长期持有，最核心的竞争力是持有的股权资产有成长性。价值创造型的风险管理流程控制，包括尽调、审查、投后管理。明确尽调的责任；审查方面包括估值、法律审查、风险控制措施等等；投后管理，在做风险的排查同时要做好价值增值。在实际操作过程中，存在的问题是小股东如何与大股东达成一致，来推进企业的增值。
目前的好行业集中在信息技术和高端制造业，比如今年募资较多的快手、京东物流、三峡新能源、百度、哔哩哔哩、电子烟、合肥光电，好行业代表了经济转型的方向。
1.保持适度的冷静
面临行业过热时需要适度的冷静。面对一个行业本身较好但企业本身不具备好行业运营能力的项目，此时不能认为是好行业。好行业需要企业拥有运营和管理能力的支撑。
2.长周期和行业细分角度
用更长远的视角看待每个细分行业，要更加聚焦于细分领域并深入研究。好行业的竞争激烈一定程度上体现出真正的股权投资价值。
好行业能够解决大的投资方向，但其中的细分行业以及企业需要进一步深入研究。股权投资风险管理就要求对这个产业的深入理解，使得风险管理有切入点，这就是价值创造。
企业的选择很关键。好客户具有5各方面的特征：突出主业、规范治理、良好的效益和价值、具有核心竞争力、承担社会责任。五个条件相互协调，只有全部具备的企业才是好的企业。企业本身的价值在五个方面得到了很全面的体现，对于这样的企业的投资自然可以实现后续的增值。
选择企业对于规范治理有很高的要求。承担社会责任也是好客户选择的一个很重要的指标。一个企业的价值不仅仅是以利润体现，更要有利于社会。企业面临的政策风险和监管风险要通过承担的社会责任体现，即企业通过价值为社会带来的影响。比如医美行业，很多人不具备做医美的经济条件，而企业反而通过提供按揭贷款促使他们做医美；比如房地产，房地产行业利润很高，但实际上交房的质量等等可能不满足他们的社会责任要求，所以政策风险不是凭空而来的。中国的企业政策风险很大，企业本身在发展的过程中社会责任没有相应的体现。
在实际操作中，每个机构对于好方案的识别都有一个模板，同时又会面临同业竞争，此时方案是与客户和同业对手共同博弈而来的成果。
好的方案能否执行，还取决于被投资企业本身是否规范治理。有的企业本身不具备治理的机制，无法落实达成的协议，这样的方案是没有意义的。
估值就是以什么价格达成协议。贷款相对而言是固定收益的协议，比如以LPR为基准，同时也有客户差异化定价。股权投资的估值缺少标准。基于尽调的估值要求对企业的深入理解。同时引入第三方的机构，比如资产评估公司，和财务尽调公司，包括法律尽调公司来协助作出估值。探索将行业的数据整合，基于历史上的数据来辅助作出估值。
如何做出最合理的估值？既要有宏观的判断，例如产业的有多少成长空间。另外也要求对行业的更加细分，因为现在每个企业都是综合化经营的，其中每个不同的模块面临的成长的空间都有差异。
最核心的观点是立足于国家的宏观经济形势研判投资风险，微观操作上要构建价值创造型的风险管理体系。
1、金融机构要有清晰的战略。并根据形势的变化对战略进行迭代升级，立足于金融机构的战略进行风险管理。
2、价值创造型流程控制。从内部看，需要有利于价值和投资目标实现的流程控制机制。同时从被投资企业的角度，开展价值创造型的持股管理。
3、治理体系是保证战略和价值创造型的流程控制能够实现的基础。治理体系能否有效制衡，制度能否落地，关键在于风险文化。
4、做好风险底线的管理。通过底线管理，敬畏风险，坚守底线，避免因为盲目的乐观影响决策。
（责任编辑：庄明晗）
来源：TGES2021高级研讨会：股权投资与投资银行风险管理高级研讨会（10月）
