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债权投资计划业务发展现状与建议

王剑长江养老保险股份有限公司合规负责人，首席风险管理执行官

对公业务中的债务性融资主要的方式包括：公开市场/私募发行债券，从银行获得信贷，从信托或者融资租赁公司获得融资，以及从保险资管公司获得债权投资计划的融资。债权投资计划与上述其他债权工具相较有其优劣势，但在管理上需要关注特有的风险。

一、保险公司债权投资计划简介

保险公司的债权投资计划是保险公司和保险资产管理机构作为受托人，向委托人发行的一类受益凭证，用它来募集资金，以债权的方式投资一些项目，投资之后按约定的条件和实际的投资收益情况向投资者支付收益，但不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。根据监管的规定，目前只能投资基础设施和非基础设施类不动产的项目。

近几年，保险的债权投资计划发展非常快，2015年至今，在中国保险资产管理业协会注册的保险资产管理产品的规模逐年上升，从2015年的2000亿元多，到2020年的8000亿元，2021年前8个月也已经累计达6000多亿元。

从实际缴款看，2021年1月到8月，新发行的已经缴款的债权投资计划达到了300多个，发行缴款的规模有3000亿元。截止 8月底，历年发行扣除已经到期收回的，目前还存续的债权投资计划有1098只，存续规模是1.66万亿元。

从资金的投向来看，主要是交通和市政等一些基础设施，在市政、交通、水利、能源、保障房、棚户区改造等领域发挥了积极的作用；从交易对手看，主要是城投平台和比较大型的房地产公司。，；这两年来，在脱贫攻坚、乡村振兴上也已经陆陆续续有多个债权投资计划的产品，到2020年底，这一类产品已经就达到了38个，规模也突破了600亿元。

二、债权投资计划与其他工具的比较

为什么在细分市场上债权投资计划数量增长很大？分别从债权人和债务人人角度分析。

（一）债权人角度

保险资金特别是企业年金、职业年金等，都是一些规模比较大的长期资金，所以在积累和投资的项目选择方面，一定会去选择一些比较长期的，安全性比较好的项目，不过分地追求收益。

（二）债务人角度

1.相对银行贷款

债权投资计划的融资规模比较大，期限也普遍比较长，而且基础设施计划发行的规模一般都超过10个亿，优质的项目达到百亿级也不罕见，时间通常为3~7年，部分已经长达10年以上，和银行贷款里面的一些中长期贷款基本上是可以匹敌的。此外，债权计划比银行的资金更灵活，目前监管对债权投资计划允许募集资金的40%补充融资主体的运营资金，且期限不受限制，资金使用比较灵活。银行贷款一般可能需要抵质押等增信手段，但债权投资计划在这一方面要求比较低，一般融资主体能够达到免征信的条件就可以直接进行信用放款。另外，如果融资主体本身不能达到，也可以通过保证担保的形式获得增信。

和银行贷款相比，债权投资计划也有一些劣势。融资的成本上相对银行贷款可能比较高。此外，债权投资计划即使是登记设立以后，还需要时间对外募集资金，产品最终能不能设立，还取决于就是说债权投资计划管理人的资金募集能力。

2.相对信托、租赁等非标融资渠道

债权投资计划背靠保险机构的庞大的保险资金，养老金包括年金等的支持，所以资金充裕，规模大，期限长，融资成本一般比信托和租赁低。

但和信托、租赁等相比也有一些劣势。债权投资计划对于投资标的是要明确树立的，起初就要有明确的投向和底层资产的形态，不如信托那么灵活。信托可能在计划设立以后，只要符合委托人的约定，底层的资产也可以做出一定的变化。

3.相对标准化的债券

债权计划作为非标的融资工具，披露信息要求没有债券那么严格，且违约信息不透明，也不记入征信，因此受到一些融资主体的欢迎。但劣势是成本高，而标准化债券发行成本要低一些。而且债权计划发行以后流动性并不好，所以在债权计划相对于债券，其实是在信用风险一致的情况下，也存在流动性溢价。

三、债权投资计划的风险

保险机构开展的债权投资计划业务和所有的债务融资工具一样，面临着很大的信用风险。但除此之外，存在一些特殊风险或需要注意的一些地方。

第一，资金的使用存在一些监管的难点。银行贷款是银行采用受托支付的方式监管资金的用途，但是债权投资计划可能无法像银行一样严格地去监管资金的使用，存在很大的违规风险。

第二，债权投资计划允许补充营运资金，即有一定的比例用于流动性贷款，但监管目前并没有统一的测算方法或口径。在实践中，不同机构和发行人往往在测算的方法上存在差异，对于流动资金补充的测算相对来讲会比较的宽松。但实际上从投资债权投资计划的本质来看，它往往应该是用于基础设施项目的建设，所以发放大量的营运资金贷款，加上测算口径的宽松，这和产品的本意有所偏离。

第三，现金流的测算不严格。在目前普遍的测算方法里，只考虑了融资主体的综合现金流，对于以项目投资为初衷的债权计划，在方向上有所偏离了。另外在测算的口径范围上，实际上是不考虑其他债务的还本的，总是默认其他债务到期能够存续或者展期，以及依赖一些收入假设。因为对未来现金流的测算中假设非常的重要，但往往存在为了通过现金流的测试而做出不严谨的收入假设的情况。

第四，债权投资计划现在较少采用抵押、质押、资金监管和委派董监事等常规的风控手段，所以投后管理实际上还是比较弱。

第五，债权投资计划作为抵押权人的主体，难以获得政府登记机构的一些支持，确实在权益维护的方面造成了很大的困扰。

第六，债权投资计划的第一还款来源的可靠性普遍不高，依赖增信的业务占比过高。而且大量的项目中，尽管债权计划应该做中长期的安排，但实际融资期限普遍短于项目的回收期，项目缺乏实质可控的还款来源，大多数情况需要再融资等的安排。

第七，存在集中度偏高的问题。债权投资计划集中于城投平台和商业房地产的不动产开发，随着地方政府债务管控的加强，城投融资政策的收紧，房地产调控的不断深入和市场一些趋势性的变化，债权投资计划的违约风险也非常大。

第八，大量的合同签署和交易结构的安排等方面，存在很多管控不到位的情况，存在灰色交易，合同效力存疑和欺诈发行等风险。

第九，在对公融资中，债权投资计划的违约暂时还没有被记入企业的征信。这对债务企业的威慑力大大降低。