一、一级市场股权投资的本质

（一）一级市场股权投资本质解读

一级市场股权投资涉及募资、投资标的选择、投后管理、投资退出等环节，面临的不确定性很大，风险非常大。那么在一级市场里做投资应该以一种怎样的框架来思考这些问题——投资面临哪些风险？投资人应该怎么做？个人观点认为，一级市场股权投资的本质是长期视角下认知和行为的变现、价值的实现。

常见的说法，认为股权投资的本质是认知的变现。个人认为，股权投资的本质不仅仅是认知的问题。首先，一级市场是一个长期视角。二级市场有很多波动，更符合人性特点，因为人们可以从波动中获得即时满足。但在一级市场中，投资后何时退出？何时才能实现投资价值？这要经历时间周期，具有很大的不确定性。所以研究问题的框架是在长期视角下，要忍受长期的不确定性。其次，投资不仅仅是认知层面，关键是认识到问题后能否做到，这是行为层面。所以我把一级市场股权投资理解为在长期视角下认知和行为的变现。当然，股权投资的目的除了变现之外，可能还有更高的追求，比如价值的实现。因此，个人把一级市场股权投资的本质，也就是一级市场股权投资要解决的问题，定义为：在长期视角下，投资人认知和行为如何变现，如何实现投资价值。

（二）一级市场股权投资框架：实现投资价值的逻辑

投资的核心在于标的企业的成长，我将从内、外两个方面进行阐述，也就是对外将要面临什么风险，对内投资人应该怎么做。

从对外方面来讲，我将风险分为四个方面：（1）社会变迁风险。也就是社会、人口、技术进步、劳动力等方面的影响；（2）政策变迁风险。政府作为社会力量的最大主体，政府有哪些政策，包括货币政策、财政政策、产业政策和社会保障，这些政策对投资有何影响；（3）其他投资人/标的企业管理层风险。在投资过程中，如何与其他投资人、企业管理层达成共识；（4）二级市场（反身性）风险。一级市场的价值实现最终要通过二级市场，那么二级市场交易本身也会对一级市场交易产生影响。

在投资标的企业时，要把外部面临的一系列风险，映射在标的企业维度中。根据外部四个方面的风险，我将标的企业面临的风险归为五个方面：第一行业风险。整个社会变迁的变动，在标的企业里体现为行业风险。第二政策风险。整个社会政策情况体现为标的企业的ESG管理。第三公司治理风险。外部其他投资人和管理层这方面的风险，体现为标的企业的公司治理；第四，运营和财务效益（核心竞争力）。标的企业本身的核心竞争力是什么？运营和财务效益是什么？第五，标的企业本身的生命周期。以上是对外部风险的分析，以及在标的企业里如何找到载体。

对内方面，投资人应该怎么做呢？投资人的核心就是认知和行为。认知指的是，投资人要认知外部风险、认知标的企业、认知标的企业对外部风险的承担程度、认识到标的企业成长的潜在价值。行为指的是，投资人应该用何种行为来使认知逻辑得到延伸，比如投资标的的估值、投资方案、单户管理、组合管理、压力测试等。投资人如何驾驭这一系列风险，投资人应该以怎样的心态、怎样的管理方式，来面对这些风险，这是投资人的专业能力。

此外，我认为风险投资人也是企业家。投资人面临风险时需要一种信念、一种创新精神，也就是情绪管理能力，来面对投资过程中各式各样的不确定性，抵御二级市场的诱惑和投资短期无法变现的压力。

一级市场投资框架就是：将对外部风险的分析，转化为投资人对投资标的的把握，以实现投资目的。在形成框架后，在面临不确定性时，在分析和解决问题时，投资人处理问题可以更加游刃有余。这个框架在实践中将不断充实，比如涉及风险类型的扩充，提升内部投资人自身认知能力和行为等。

（三）一级市场股权投资的思维

股权投资的思维方式应当是：化繁为简，寻找确定性。风险本身就是一种不确定性，常常通过风险管理来降低它的不确定性。随着特斯拉一系列产品的成功，埃隆·马斯克的第一性原理在投资界受到推崇。第一原理的本质就是找到确定性和连续性。对投资来讲，要通过缩减变量，聚焦最核心的问题。变量越少，投资人面临的不确定性就越小。

二、如何降低投资的不确定性

根据一级市场投资框架，将通过行业风险管理、客户风险管理、投资人风险管理降低投资的不确定性。

（一）行业风险管理

行业风险管理需要有三种思维方式。

第一个是长周期思维。从更长远的视角捕捉新时代的变化，找到股权投资行业的价值，找到投资入口，这与一级市场投资的本质是一致的。因为一级市场本身就是长视角的，所以既然是长期性的事情，那么肯定要采用长视角思维。

那么，如何从长期来看待行业面临的风险。美国做了一个关于2045年世界的预测，所表达的变化已经对生活产生了较大的影响，包括物联网、机器人与自动化系统、云计算、智能城市、量子计算、混合现实、元宇宙数据分析、人类增强网络安全、社交安全、先进数码设备、先进材料、太空开发、合成生物材料、制造及3D打印，还包括基因编辑、新能源、新型武器，当然还包括人类的本质需求：食物与淡水。华为也提到2030年的智能世界，这些提供一个未来世界的视角，这也正是投资人的机会所在。

视角缩短到十年，从数据来看行业的变化，观察我国不同行业在GDP中的占比变化。以工业制造业为例，虽然产量在不断增加，但中国的制造业在整个GDP中占比下降了5.67%，农林牧渔下降了2.06%。而趋势增长较好的行业，例如信息传输、计算机服务和软件业，GDP占比增加了1.43%，上升幅度较大。

叠加疫情的影响，从近三年的表现来看我国不同行业业的变化。从营业收入和净利润的增长率来看，以制造业为例，疫情下中国制造业的复合营业收入增长率为20%，复合净利润增长率为34%。除财务数据外，还可以观察债券、股权市场的发行情况。仍以制造业为例，在制造业高速发展的情况下，债券的发行量在市场上占比并不大（2021年发行7200亿元），相反建筑业是我国债券发行最大的行业（发行27000亿元）。从IPO股票市场来讲，近三年制造业占IPO融资金额的63.5%，可以看出制造业的IPO机会较多，成长较快。但也需注意制造业中的行业细分。

从更短的时间看，例如2021年IPO募资最大的企业是哪些？全年中资企业IPO融资8562亿元。在中国移动和中国电信的影响下，信息技术行业募资最大，年融资金额为2720亿。其次是医疗1514亿元。这虽然是二级市场的投资结果，但对一级市场投资仍产生很大影响。

第二个是行业与产业链思维。以动力电池为例，目前宁德时代是世界第一，但LG即将在韩国上市，因此需要考虑LG上市对宁德的影响，也是世界各国在动力电池行业的竞争。通过大量引入产业链竞争，可以获得行业优势，例如通过对上游基础原材料的布局，以及下游客户的深度绑定，可能在下一轮竞争中保持领先优势，也就是通过产业链竞争来保证行业中的竞争优势。

第三个是迭代思维应对技术变革。以光伏行业为例，目前来讲，隆基目前优势较大，但随着大尺寸光伏面板、转化率等技术迭代，在下一轮迭代中将面临竞争。此外，近些年，光伏行业渐渐成熟，特别是中国产业在世界光伏领域获得了全产业链龙头效应。但十年前，欧洲对中国光伏产品进行反倾销时，中国光伏企业困难重重，很少有企业能坚持到行业真正成熟，这时就需要迭代思维应对技术变革。熬过技术迭代的10年，才能有机会分享当前的光伏行业爆发式发展。

（二）客户风险管理

在企业方面，可以通过三个方面降低企业的风险。

第一个是规范的公司治理。一个好的行业，公司治理是极其重要的。投资人在入股企业之后，要通过赋能企业的股权结构，通过提升企业股权治理机制，来提高企业竞争力，这是公司治理方面的风险。

第二个是通过ESG管理化解政策风险。许多海外投资人认为中国的政策风险太大，但政策往往是政府代表整个社会的意志出台的管控措施，恰好说明行业本身在资源分配和价值取向上出现了扭曲，此时可以通过ESG，也就是分析企业对环境、社会的贡献度，来主动化解政策风险。从世界经济论坛列举的未来十年全球最紧要的十大风险可以看出，气候变化、极端天气、生物多样性的破坏名列前茅。那么公司产品是否利于节能减排，是否对环境友好，显得格外重要。投资人应当积极主动管理，而不是在政府出台相关政策后被迫面临经营风险。此外，世界经济论坛列举的未来十年全球最紧要的十大风险还包括社会凝聚力的侵蚀，例如贫富差距的拉大。很多互联网金融产品，引导低收入群体进行过度消费、过度信贷导致他们的生活稳定性被破坏，这必然引起政府的关注和管制。因此，可以通过关注社会风险点，并在这些方面助力社会进步，从而化解可能面临的政策风险。

第三个是企业的核心竞争力与第二曲线。具备好的公司治理后，还要通过企业的核心竞争力保证运营产生良好的经济效益，从而转化为优秀的财务表现。企业核心竞争力可以是知识技能、人员、组织、市场、核心产品的竞争力，转化为经营效益的竞争力。如何长期保持企业竞争力？随着行业的发展变化，就需要第二曲线的发展。

（三）投资人风险管理

作为投资人应该如何把握外部风险，怎样推进投资标的价值提升？

第一，作为投资人，本身也处于投资机构里，投资机构应该有明确的风险文化。首先，要承认风险的客观性。随着国家政策变化，社会和技术不断进步，投资人内部的公司管理、行业的上下游、技术迭代等方方面面都面临大量的风险，因此要保持对风险的敬畏之心，才能妥善安排后续投资工作。其次，风险文化中要有创新信念。风险投资人实际上也是企业家，推动企业进步、为社会创造价值的精神和信念是投资人应当具备的。只有具备这样的信念，被投企业才能被赋能，投资才能收获成果。第三，投资人还需要有很高的情绪管理能力，才能经受住投资获得回报前长久的忍耐期，也就是黎明前的黑暗。最后，风险文化还包括良好的机制。合理就是最好的规则，正确的人获得正确的信息，作出正确的决策。能进行最合理的决策，就是一个好的机制。

第二，投资人对企业的识别要有能动思维。静态价值是指企业目前的价格，所有的已知信息都包含在静态价值中。而投资人选择有价值的标的企业后，推动标的企业创造价值，这才是投资人的价值所在。无论是一级市场还是二级市场，投资更加强调的是预期。

第三，在具体的管理上要遵循风险控制的一般原则，也就是风险的监测、识别、计量和控制。例如，如何合理地对标的企业进行估值？投资要为后续的变现和退出留出空间，投资人需要把握投资时估值多少，中间的增值是多少，最后退出形成投资期的回报、投资收益率、内部收益率。这需要对行业、对标的企业深度的学习和尽调，只有深度的学习才能够准确把握这种估值的假设。以单项目管理为例，如何赋能，如何平衡赋能与风控？在项目组合管理方面，如果动态调优组合的资产结构，如何做好组合风险的压力测试？

三、小结

在长视角下，一级市场股权投资是认知和行为的变现或者价值实现。它遵循的基本思路是化繁为简，寻找确定性。在面临过多的风险因素时，要找到最本质的风险因素进行化解。

提高确定性，具体有以下三个方面的要点。

行业方面用一个词概括：学习。学习就是用长视角、深度思维和迭代思维的观点，面向未来找到有利于社会进步的行业。

客户方面用一个词概括：赋能。客户面临公司治理、政策风险和核心竞争力风险，投资人应当融入企业，给投资标的赋能。

投资人方面的关键词：坚定。要有坚定地信念来应对投资过程中漫长的等待，用坚定的信念来面对二级市场短期波动的诱惑。

演讲稿整理：张瀚月

责任编辑：李瑞钊

来源：TGES 2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：

股权投资、投资银行与风险管理（1月）