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中国股权投资市场及国资产业基金发展分析
耿群 诚通基金管理有限公司党委委员、总经理助理
本文主要涉及近几年国资包括政府出资和国有企业出资的产业基金的发展，及其特点，包括监管和风险方面的情况。
在20年末时，资产管理行业规模达到59万亿，产品数量也接近14万只。在资产管理行业中，私募基金是一个小部分，公募基金大概有20万亿，还有证券公司、基金公司的资管计划，包括银行的资管计划、理财等。其中，私募基金的管理人有24,000多家，规模大概16万亿。也就是说，在60万亿的资管产品里面，私募基金有16万亿，大概占比1/4。由此可以看出，股权投资行业已经形成了不小的规模。
私募基金分为两种：私募证券投资基金、股权和创业投资基金。这两年又新增了私募资产配置类的基金，目前规模还非常小。私募股权和创业投资基金的规模是11万亿，在私募股权包括VC、PE、天使全流程中，占比超过1/6，所以说股权投资已经成为金融行业非常重要的组成部分。
从全球来看，私募股权投资基金在管资产规模一直保持稳健增长。全球在2020年时达到6.47万亿美元，可投金额差不多2万亿美元，已经投还没退出的有4.48亿万亿美元。2021年虽然疫情很严重，但是不完整统计数字表明，股权投资领域中，不管是投资还是募资都非常活跃，有可能会超过之前，再创新高。在疫情初期受影响还是很严重的。但是去年上半年，募资金额已经达到了5,151亿美元，全年有可能超过1万亿美元，相比2020年有非常明显的回升。
在股权投资的赛道里，目前较热的是科技和医疗。科技一般指的是跟制造业有关的科技，不仅是国内，国外也一直是这样。前些年，模式创新发展，现在消费端的模式创新热潮已然过去，市场整体的热点在转移，尤其是去年像教育培训这种消费端电商，在政策层面受到了较大约束，这也导致投资的重点在向硬科技方面转移。科技可以说是全方位的，几乎涵盖制造业所有领域。我国都在追赶国外各方面的水平，由于强调自主可控，科技创新政策方面有非常多的支持，进口替代也是非常热门的概念，所以说未来硬科技方面会是一个持续非常看好的赛道。
医疗主要是由于疫情的影响，更加看重医疗未来的作用。医疗在二级市场虽然经历了过山车一样的行情，但是从长远看，一方面疫情有一个较为长期的影响，另一方面老龄化社会也导致医疗持续较热。
从投资机构的角度来讲，私募股权市场的两极分化较为显著，大机构募资和投资方面都有非常强的优势。2020年上半年，VC、PE市场占比9%的头部机构，为51%的企业提供了53%的资金支持，也就是说，一半的项目拿到的都是最头部机构的钱。但随着股权投资行业的进化，仅仅投钱已经不能够证明是很好的投资人了。被投企业需要的是投资人能够提供整个行业链的投资机会和帮助他成长的机会，所以说股权投资行业已经完全不是单纯的投资，而是在更高层次推动行业发展的一个架构。
股权投资市场在中国近些年发展得如火如荼，区域股权投资市场的投资案例、数量、金额和经济发展有非常强的正相关关系。
从城市来看，投资最活跃的地区是北上深，广州也是很老牌的股权投资活跃的地方。目前第一梯队是北京、上海、深圳，第二梯队是杭州、广州、苏州、南京、成都。另外中西部地区，包括成都、武汉、西安，也都在这方面发力。
从管理人备案的角度来讲，也是同样的趋势。北上广和江浙地区基金注册是非常密集的，这几个地区占到全国所有地区基金管理人数量的51%。其他像天津、江苏、山东、福建、四川、湖北、陕西等地也非常积极。
市场化的基金一直按照既有的发展路径发展，产业基金政府出资，包括企业出资、国资，也包括市场化机构出资的产业基金，是近年较为热的方式。产业基金在我国这种政府主导的投资体系里是必然会出现的，就是说它会成为未来必然的趋势。
产业基金是指围绕着某一个或者某几个特定的产业链，进行上下游投资的一种模式。目前根据资金来源，产业投资基金可以分为政府出资产业基金、国有企业出资产业基金和民营企业出资产业基金。政府投资产业基金是指由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。
国有企业出资的产业基金是过去十年发展起来的，尤其是在过去五六年较为火爆，主要受限于国资的各项监管。但相对于政府出资的产业基金，国有企业出资的产业基金市场化程度较高，千亿级的基金都是由政府或者是国企出资的。
此外是民营企业出资的产业基金，较为大型或者成熟的企业，基本上都建立了自己的产业基金，从而协助自己在产业链上下游布局，或者是进行技术方面的提高，或者是进行并购。产业基金应该说是过去这五年和未来五到十年，股权投资领域最火热的形式。
最早应该是1992年山东淄博乡镇企业投资基金，它是一个一级二级市场都能投的基金，由于当时监管环境较为宽松，它的业务范围非常广。作为一个开端，从1995年开始才有相关的管理办法规定出台。
上世纪末到本世纪初的这段时间，主要是外币基金，因为中国当时还完全不知道基金该怎么办。起步阶段是05年，主要是以渤海产业投资基金为代表的发改委批复的3批10只产业基金，另外还有母基金，此时规模已经上百亿了。这证明我国具有非常超前的意识，能看到国外用这种模式促进科技创新的发展，但是实际运作并不尽如人意，主要是因为我们仍处于摸索期，而且政府主导的基金天然有僵化的问题。
第三个发展阶段是从2009-2013年，该阶段有两个特点：一是国家级产业基金开始出现，包括文化产业基金；二是相关的管理暂行办法开始落实。这段时间，股权投资基金的管理权从发改委逐渐转到证监会，最后由证监会作为行业监管部门统筹股权投资基金领域的管理。
第四个阶段就是2014年以后，这是一个爆发性增长的阶段。国家级的大基金开始成立，规模都是上千亿的，这段时间政府对这方面投入了非常多的资源，出台了更多的管理办法。产业基金发展更加规范，制度配套也逐渐完善。
（三）以政府引导基金、国有企业为代表的国有资本在我国私募股权市场占据重要地位
目前来看，以政府引导基金和国有企业为代表的国有资本，在我国私募股权市场占据了较为重要的地位。根据清科的数据统计，国资背景的LP在所有LP的出资里面占比接近80%，可以看出，目前国资包括政府是非常重要的出资人。
以前头部基金不使用政府的钱，因为政府的钱约束较多。但近两三年，头部基金也开始和地方政府合作，地方政府也积极拥抱头部基金管理公司。以前，地方政府较为僵化，必须不折不扣地执行财政部的规定，以至于跟市场化基金的合作存在问题。但现在，一方面情况是，即使是头部基金募资也会遇到困难，所以不得不跟政府合作；另一方面情况是，在经过多年实践后，地方政府尤其是南方地区的政府部门，可以在一定水平范围内，略微地放宽要求，从而能够达成共识。也就是说地方政府也希望利用头部基金的力量，为自己带来更多好的项目，支持地方经济发展，这是一个非常好的变化趋势。
政府引导基金设立的高峰在2015-2016年。2020年底，国内的政府基金共设立1,850亿支，目标规模11.53万亿，这部分已经到位的是5.65万亿。也就是说在整个私募股权投资基金中，政府参与或引导的基金占比将近一半，可见国资的比重已经非常大。
出于政府发展经济的责任和任务，政府引导的基金以产业基金为主。在发展经济的过程中，地方政府必须不断吸引和培育企业在自己地方发展壮大，而且各个地方发展重点不同。目前科技、医疗、数字经济和双碳，是各地方政府建设产业基金的热门主题。双碳是一个非常宽泛的领域，当下双碳领域产业基金的投资范围非常广泛。
此外，引导基金的新设数量在下降。引导基金设立后需要持续运作，因此新设数量下降也很正常。且这两年新设的引导基金都是地市、县级的，尤其是南方地区，基本上每个县都有自己的引导基金。也就是说，设立基金从只有少数人关心的、顶级金融机构做的事，已经下沉到了县级，中国基本上每个县都有一个引导基金，俨然成为金融的普遍形式。
引导基金大多是母基金，投资以成长和创业基金为主，这是因为地方政府的诉求是在早期引导企业。企业如果已经有收入、有利润，处于快上市状态，就可以通过资管计划、银行贷款等方式筹资，不是特别需要股权融资，所以政府引导基金更加偏重早期。
从监管框架来看，国资产业基金存在多头管理问题。从整个的法律法规体系来看，核心的法规还是缺位的。最关键的《私募投资基金管理暂行条例征求意见稿》也仅仅在2017年出台了征求意见稿，迟迟没有出台正式稿。现在仅通过中基协的自律规则来进行行业约束和管理，在法规层面的效率较低，包括登记备案制度、管理办法、信息披露管理办法、服务的管理办法，管理人内部的控制指引等等，都是跟风险相关的。但是这毕竟只是一个自律规则，连部门规章的程度都没到。从从业人员的角度来看，还是把它当做跟其他行政法规同等重要的行为约束准则，但是从法规上讲，当和其他法律法规发生冲突时，自律规则的法律效力就不太够了，这也是中国私募股权基金行业目前面临的一个大的问题。
基金协会的监管框架，包括从登记入会、募集备案，到运作管理、投资投后管理退出，都有较为详尽的规定，也就是中基协一整套的文件，但是它只是一个部门文件，只是让从业人员有规则可以遵循，有风险可以管住。
对于国有企业出资的产业基金，还需要符合国资监管的很多规定。但目前国资委并没有出台针对基金资产保护的规范性文件，从业人员依据的还是《企业国有资产法》《国有资产评估管理办法》《资产交易监督管理办法》等。因此，国资基金在运作中会受到很多牵制，例如，若涉及国资转让，是必须要进行评估备案的，备案流程有时非常影响效率，这一直也是一个有待解决的老问题，所以国有企业出资的基金，监管框架还是不太完备。
对于政府出资的产业投资基金的监管，相关的规章制度更多一些，主要是财政部和发改委出台的。法规和规则包括从设立，到投资方向，到很多的管理，主要是针对出资人，可以提出例如定期汇报等要求，或者符合出资人产业方向的要求，以及风险上的相关要求，所以政府出资的产业投资基金的管理是最严格的。
监督管理的方式主要是以下几方面：一是出资时候的审批，主要包括行业方向、业绩要求、团队经验等；二是事中和事后的管理，政府有很大的权利对基金做各种监督和检查，尤其是信用体系的建设，要求基金除了要定期报送各种数据之外，还必须向财政部、国资委报送各种信息和数据。
三是财政部在完善基金和基金管理人的绩效评价体系和信用体系，类似银行的征信系统，记录基金的失信行为、恶意转移资金等，也包括现场检查情况。
资管新规出台以后，行业受到较大的打击，大家对政府的反应也较多。政府也更多地关注到了基金行业，近期出台了很多办法，但还是没有彻底解决行业目前面临的问题。比如说，政策性目标和市场化需求脱节的问题，资金闲置的问题等。虽然问题没有得到很好地解决，但这也是一个好的方向。
国资产业基金投资运作一般分为契约型、公司型和合伙型三种。一般的股权投资基金更多使用合伙型，国资出资更倾向于使用公司型，因为公司型的公司法是目前商业法里最完备的，财政部和国资委也更加熟悉公司法。
政府出资的产业基金的原则有政府引导、市场运作、科学决策、防范风险等，更加看重风险。但政府一般不参与基金的日常管理事务，总体来讲可以基本保证市场化管理和运作。
登记备案方面，所有的私募基金都要去中基协备案，如果是政府出资，还要去发改委备案。投资方式方面，它和一般的投资基金没有差别，但是对于闲置资金的投资管理较为严格，基本上是投较为安全的产品，尤其对以前市场化基金做的过桥贷款或者是债务融资等管理较为严格。
目前国资基金都非常重视投后管理，几乎是所有私募股权投资基金的一个发展方向。据统计，五年前仅有20%-30%的基金有投后管理部门，但现在有投后管理部门的基金超过70%，而且投后管理成为目前基金发展的核心内容，也就是如何赋能投资企业。一般来讲，头部基金都倾向于控股型的收购，除了CEO不换，可能需要去帮投资企业把CFO、COO甚至于HR都换掉，保证管理人员的专业性。这可以看出目前投后管理范围非常广，从业务、人事、市场营销到后续的资本市场运作，都是投后管理的内容。
绩效评价政府出资的产业基金很多是合规方面的，比如实缴资本是否都到位？是否符合要求？有没有违反法律的行为？等等。对管理人的评价也更多的是基于合规和风险方面。
国资产业基金核心的考量因素，也就是作为管理人，将如何考虑整体的投资和运作？首先是设立不一样的目标，比如投的产业方向在不同的地区是不一样的，或者不同的企业设立的行业方向是不一样的。其次，资金安全方面从管理团队内部控制、储备项目等方面都要有充分的准备。再次，国资产业基金非常重视运作的合规性，常常会有审计署和纪委来检查，合规是重中之重。最后，业绩评价同市场化基金相似，可见对国资产业之间是多目标、多维度的考虑。
从组织形式上，央企和财政部设的资金大部分是以公司制构建基金运行平台。但是，运行平台不够灵活，不是特别适合市场化基金的运作。但到目前为止，还是找到了一些办法。
决策机制类似市场化，一般以投委会为核心。但是对于有些基金公司，上级集团或者政府具有一票否决权。因此，我国的基金运作方式有很多创新。
政府产业基金的禁止行为就是有很多市场化基金可以做的事，但是政府产业基金不可以做。比如，不可以提供保底，有些市场化基金与被投企业之间有类似行为，当然大部分市场化基金也是不能做的，只是政府产业基金禁止得更加绝对和全面。
由于有较强的行政色彩，从资金的LP方向来讲，一个国资为主的基金很难吸引到国资以外的企业和个人投资者，因为国资基金往往要承担政策性目标和要求。此外，在人才激励方面，和市场化基金相比也有较多劣势。从投资项目讲，有时有区域的限制，比如只能投上海或是只能投北京；但另一方面，如果项目正好和自身方向和区域吻合，往往还是倾向于用国资的钱，在目前监管体制下，方便未来上市。核心的考验，还是设立目标和基金盈利的平衡，政策性目标和盈利一直以来是一个两难的问题。
有很多国资委产业基金的成功案例，例如上海、深圳、北京等地。其中这几年讨论最多的是合肥， 2007年合肥拿出全市1/3的财政收入引进京东方，随着投资长鑫、兆易创新，又引入蔚来。合肥置之死地而后生，选对了投资赛道，获得较高的投资回报，这肯定是需要深入研究和精准判断的。
此外，合肥在制度上面有很多创新，例如国有基金按照市场化的估值进入，这是一个很大的突破。另外，合肥对激励机制较为宽松，对于尽职免责风险的容忍度也较为超前。方方面面的因素综合起来，合肥模式有了非常好的效果。所以，未来几年，产业基金预计还会成为股权投资领域重要的发展力量。
演讲稿整理：张瀚月
责任编辑：李瑞钊
来源：TGES 2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：
股权投资、投资银行与风险管理（1月）
