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冬丽华，金石投资合规风控负责人
把财务尽调和业务关注点相结合，看企业时候是看市场看前景，看公司发展，看团队、看人员，其实但是在看这些过程当中，财务尽管是辅助手段，但从一些财务细微问题当中，可以窥探到公司内部可能存在问题，反过来对投资是借鉴。
在前期尽职调查过程中，从收入、盈利能力和费用三个方面做业务与财务结合分析，识别投资陷阱。
行业整体未来发展趋势、市场环境，公司在整个市场占有率、渗透率等波动情况，上下游集中度情况；“量、价”业务数据，对上下游议价能力情况；销售循环，合同订单，出入库记录，发票回款确认单；合同内细则条款约定，用户画像，供需关系；商业逻辑，产品可替代性和公司最主要核心壁垒等。
1、总账分析
在看公司财务报表时，尽可能选取长周期会计，尤其是对于周期性行业，需要看完完整周期，也需要分析当前投资点是否为周期顶部。此外，还可以看其不同用途会计报表，比如给税务、审计等监管机构不同报表，其内容之间勾稽关系是否合乎逻辑。也需要查找行研报告，并与可比公司财务情况和盈利能力进行对比，以及公司套账审计。
2、明细账、辅助账分析
在具体明细账当中应当关注，前十大客户三年一期里变动情况，例如占比与应收催款能力情况。还需从不同产品、不同地区维度来对收入进行详细且不同维度划分，并对该情况进行分析。
3、特殊数据分析
应当关注突击确认收入，重大整数收入，关联交易，期后事项。针对突击确认收入情况，可以从月度报表，尤其是月末、季度末、半年度末等报表查看是否有突击确认情况。关注收入明细账，有无重大收入，例如整数收入存在的可疑点。关联交易、体外循环也应当关注关联交易情况表。此外，关注期后报表，如收入冲回、款项非正常流出，例如半年报较为看好，但八月份有些冲回，就需要检查半年报确认是否合理。
1、财务异常
可以通过财务异常来识别虚增，以及虚增收入陷阱。例如前十大客户异常变动，客户稳定性，跨期收入调整，隐性关联关系，体外控制等等。
2、核实手段
对重大客户进行背景调查，包括穿行测试、客户资金实力、相对公司本身销售网络以及回款等。
侧重用独立外部资源进行核实，这种背景调查效果优于使用公司提供资源。例如两种途径下的客户访谈可能将得到不一样信息，通过自己资源，或者第三方咨询公司联络网络资源来对客户进行调查，而非仅仅依赖于公司联系客户来解情况如下游客户采购经理或采购负责人。
当面走访优于电话访谈，优于函看凭证，优于看抽查。
关注内部管理数据。从效果上来讲，不仅要看外部爆出数据，还要看内部管理数据。
关注现场观察其出货情况及细节。例如之前投资安徽蚌埠某一可降解材料企业时，由于其刚刚达产，我们项目组成员在公司等待几天，来观察公司生产情况和产线运转情况。
从业务角度来看，主要防范虚增收入和虚拟销售陷阱。
1、系统性造假——俏江南案例：因对赌失败引发的财务困境
（1）投资背景
张兰创立俏江南，引入鼎晖投资，与鼎晖投资对赌2亿元投资额，若4年内上市不成功，则按照4亿元回购。当时时点，鼎晖投资对俏江南整体估值为19亿元左右，并投资2亿元，占股比10%。
投资后，俏江南尝试上市，2012-2013年俏江南A股、H股IPO失败，触发股份回购条款，但是公司本身与张兰个人都没有能力进行回购，加之2013年政府出台限制三公政策，公司业绩并不理想。2014年，鼎晖创投按照26亿估值，领衔出售俏江南给欧洲私募股权基金CVC。
（2）投资失败原因
CVC在时点选择方面存在较大问题，投资时点的选择对投资是否成功至关重要。中央出台八项规定，要求全社会厉行期间节约、反对铺张浪费，对高端餐饮发展十分不利。除俏江南，当时已经上市知名高端餐饮湘鄂情与2012-2013年度，营业利润从盈利1亿下跌到亏损4亿元。在此时点，CVC仍然选择接盘俏江南。CVC接盘后，并未对对俏江南做太多改进工作，俏江南业绩一路下滑。2015年，CVC收购俏江南时使用杠杆，后期因无法偿还1.4亿美元并购贷而出局，俏江南又被香港宝华接手。可以看出，投资时应当观察大势，要注重宏观产业政策。
餐饮行业由于行业属性，较其他行业更难以登陆资本市场。从投资机构，餐饮企业上市难有两方面，一方面，餐饮业和农业大多采用现金采购和现金销售，难以核查收入真实性和成本真实性；另一方面，餐饮业员工流动性较大，社保是否到位也很难把握。俏江南发票票号常常跳号来开，很难核实其中间情况。且其大量发票金额为99000元整数，结合当时小店单张发票金额上限为99000，较为可疑。另外，当时发现俏江南与上游农夫签订许多长期协议，又多是以现金支付，没有发票，因此在成本端也很难核查公司财务真实性。
2、为增加市值及再融资便利——瑞幸咖啡案例：虚构收入及支出
（1）投资背景
瑞幸咖啡为神州系钱治亚创办，2017年开第一家门店，2018年获得陆正耀1.9亿美元天使轮融资。2018年5月，开店已达500家，此时距开第一家门店仅7个月。2018年7月，瑞幸咖啡进行A轮融资2亿美元，投资方主要为神州系——大钲资本、愉悦资本等，新加坡政府投资公司（GIC），投后估值为10亿美元。2018年底进行B轮融资两亿美元，老投资者跟投与新进投资者投入，瑞幸估值为22亿美元。2019年4月，获得贝莱德1.25亿美元，投后估值已达到29亿美元。瑞幸还从银行信托融资获得许多债务性融资。2019年5月，瑞幸咖啡在纳斯达克上市。
瑞幸从一开始采取大牌明星代言、全国投放广告、迅速扩张网点、大尺度优惠策略。2019年底，直营店门数已超过4500家，已经超过星巴克在中国耕耘20年后开门店总数。在这种烧钱玩法下，瑞幸既没有爆出资金链紧张，也没有大幅亏损，反而在财报当中显示公司亏损数据在逐渐收窄，这也引发了投资机构的质疑。在瑞幸上市8个月后，浑水开始做空瑞幸，2020年4月，瑞幸公告承认之前造财务造假，虚增交易额达22亿，而后退市。
（2）投资失败原因
在瑞幸财务造假过程中，可以看出以下问题：
第一个财务造假点为夸大营业额。瑞幸刷单造假，企业客户交易造假，夸大广告收入来虚增收入。采取虚假交易、伪造银行流水、建立假数据库、伪造卡券消费记录等手段。2019年二至四季度，虚增交易额22个亿。当时做假咖啡卡券订单是共1.23亿单，虚增22亿销售额。因为在尽职调查中会跟踪取餐码来判断销售情况，因此瑞幸采用取餐码跳号方式，来夸大收入。另一端夸大广告支出，从而把资金从公司套出来，然后作为收入收回公司内做循环，仅19年三季度夸大广告支出就达到150%以上。
第二个财务造假点为夸高实际销售单价。2019年三季度财报中，公布销售单价是11.2元，当时CFO也为第四季度指引更高单价，可实际上它的销售单价只有9.97元，相比单价上就夸高12%。
第三个财务造假点为虚构成本支出来平衡业绩利润。虚构原材料采购、外卖配送业务、虚增劳务外包、虚构广告业务等方式来平衡利润数据。2019年三季度，广告支出夸大超过150%，夸大这些成本支出都是被用于虚增它收入。
当时声称浑水收到匿名者做空报告，报告传言聘请国内一家咨询机构动用90余名全职员工和1400余名兼职员工，在瑞幸咖啡981个门店全天监控，记录其外卖和到店销售情况，当时记录1万多小时门店监控视频和25000多张收据，从而查到它上面这些数据。因此，尽调中可能无法实现这种做空机构去长达几个月的时间跟精力去挖掘，但其实有时财务报表上就体现出一些端倪，这一点值得反思。
造假事件发生后，瑞幸重组管理层，将更多精力放在资本和产品打造上，把从专做精品咖啡理念做成创意咖啡奶茶化。其实瑞幸退市后，在市场上市值又回到40多亿美元，也在同原来集体诉讼和解。所以其实公司如果专注去做产品是有发展，而不要去一味迎合资本市场。
业务论证主要是关注业务采购台账、仓库收发存报告、生产月报等业务数据；合同、订单、出入库记录、发票、回款、确认单等情况；生产工艺、产能利用率、成品率。对于半导体行业来讲，良率是一个重要指标；原材料供需关系，稀缺程度，监管环境，上游议价能力等。
上游公司的合同情况和原材料供应商的供需关系，以及原材料的稀缺程度。有些企业做产品最主要核心在一些原材料上，而这些原材料往往控制在国外或寡头手里，因此公司对上游议价能力很低，它在产业链上附加值和地位可能也会导致其在上下游受挤。稍有波动，可能受影响最大就是中间链环节。其实这可以通过上游分析的成本分析，尤其是它成本向下游的传导机制是否能有效传导中可以得出。
在明细账、辅助账分析方面，观察采购重要原材料单价情况，与下游跟客户长协、合同订单内单价情况，可以看到其传导力情况，从而印证公司在产业链上的地位。
特殊数据上，会关注它成本少计或者结转不合理，有些可能长时间放在存货而不结转到成本里，从而虚开盈利能力，以及隐性成本、或有成本，可能由大股东或者公司体外通过关联方方式来承担，这也会虚增公司本身毛利率。
核实手段看异常，主要看公司自身同比环比，和可比公司同比情况。
现场观察，观察产线运转情况，制度执行情况，员工一些精神面貌情况。
核查期末产产成品库存情况这样情况，仓库管理情况看成本模型，定价政策的重新测算。重大供应商背景调查，定价和定量访谈，结算方式。竞品竞争对手调查。
业务陷阱主要关注原材料重大供应商依赖，如果核心竞争力在上游原材料，工艺稳定性以及先进性，尤其在化工领域，新技术路线其实也不一定是有多么颠覆性技术路线，但是改进工艺，成本就变化很大。比如说用低温煤焦油和用高温煤焦油做原材料，可能低温煤浇油成本是高温煤焦油成本的1/3，它只是对于原材料进行改变，对反应炉稍微进行一下调整，整个就把生产工艺成本降下来。
警惕造假风险，关注技术保护期限，上下游依赖程度，毛利率变动与业务阶段匹配情况。在半导体领域还有医疗领域，尤其是非原创药，也会看跟国外一些同类产品专利技术保护期限；还有上下游依赖程度，体现业绩稳定性；毛利率变动与业务阶段不匹配，企业在投资融资过程当中，市场份额不断增加，然后毛利率也在快速增长，有时候这本身就是悖论。除新兴一开始企业基数比较小，在前面快速成长期时候，其实在中后期时候，市场地位已经很大，企业大块扩大市场份额情况下，还保持高毛利增长，这就更值得我们去深究这个企业情况；关注它退换货率，违约成本。
1.辉山乳液案例
（1）投资背景
辉山乳业成立于2011年5月，为境外架构，注册在开曼。13年9月时候在香港上市，公司业务涉及饲料种植、奶牛养殖、原料奶、液态奶、奶粉等等。当时公司自称是在产业链上垂直整合度最高乳品公司，拥有从饲料种植到深加工全产业链，号称与其他同业公司相比，拥有可持续优势成本。
在奶牛养殖行当里，饲料占到整个成本6成到7成，饲料成本主要是草料成本。奶牛养殖行当里头，苜蓿草就是这种重要草料，它能够提高产奶量，还有奶里面蛋白质水平，苜蓿草大量依赖进口而且很贵，一吨400美元左右。当时辉山乳业是宣称它有突出优势，就是因为苜蓿草能够全部自产自足，而且号称拥有国内最大苜蓿草生产基地。
财报里头显示一年收购14万吨苜蓿草，而且苜蓿草成本一吨只要92美元，比同行业有成本优势，而且盈利能力也比他们强。当时引起投资机构质疑，2016年浑水就发两篇做空辉山乳业报告，但是其实做空这个也并没有对辉山乳业造成特别大影响，尤其在做空之后，辉山乳业实控人在市场上就是增持自己公司，表示对公司信心，所以公司股价也没有造成太大影响。
2017年3月份时候，爆出实控人挪用上市公司30个亿用于炒房，造成股价大跌，导致债务问题爆发，最后退市。
（2）投资失败原因
浑水通过实地走访，发现养殖场里牧草草料是国外的商标品牌，这跟公司宣称苜蓿草是自产自足相矛盾。通过虚报苜蓿自给自足低估成本，虚假夸大利润。从报表披露，在上市后几年里，奶牛养殖规模翻一番，但是苜蓿草种植面积和产量就没有增长，这其实也是和它宣称自产自足相背离。用该方法一般有两种手段，通过体外关联方向供应商去采购，这样就不体现在上市公司财报里，降低上市公司成本，提升盈利能力；或是降低本来应该结转到成本里的一些存货，本该计入成本的费用，留在存货中作为资产，保证高毛利，但是容易从它财务报表当中发现存货数额很大。
第二点，夸大的资本支出以及大幅提升的融资成本说明潜在的偿债风险。从信息披露里看，成本支出就是夸大资本支出。招股说明书中披露，奶牛场建设成本4500多万元，但是它上市以后财报推算出奶牛场建设成本在9000万左右，甚至有达到亿。从当时实际情况走访，许多在建奶牛场都存在停工，或者工程质量没有达到运营条件，根本没有投入运营的情况。
夸大农场建造成本，虚构资本支出，夸大的资本支出被实控人从上市公司掏出去。掏出去之后，上市公司就会用高估固定资产的手段，而且因为高估资固定资产公司资产规模，又会大幅增加，于是虚高资产价值可以去银行信托做抵押借款。
第三点辉山乳业本身的资产负债情况压力大，资金链紧张。2016年时候，宣称有100多个亿这个未使用授信额度，但是到17年，授信额度就只有50个亿。截止到17年半年报时候，它有息负债总额达到160亿，而且70%都是在当年就会到期，所以它短债压力还是很大。
当时公司处在违约边缘，为缓解资金上流动性紧张，通过抵押资产等方式融资，其实种种都显示资金链上紧张情况。
总结造假逻辑是通过少结转成本来保证苜蓿草自产自足的谎言。通过虚增资本性支出来消化盈利上造假，掏空上市公司。同时做大固定资产，提升信用，然后又把资本性支出增加，依靠资产高估来抹平，然后通过信用和抵押固定资产来获取贷款，保证公司现金流，然后进一步再掏空上市公司，但是公司本身经营情况恶化，负债率很高。
2.新大地案例
新大地主营业务是油茶。当时过发审会，后被媒体举报财务造假，然后发行终止，证监会立案调查，发现这些造假问题，对中介机构和公司进行处罚。
造假手段主要有虚增收入、虚减成本、隐瞒关联交易。
虚增收入，新大地做法是几种相结合，一是用真实客户兑水掺假，在真实客户的销售基础上虚增一部分或少量销售收入。其实分摊到每个客户很少，如果看三年一期单个客户采购量，也不会感觉有很大异常波动。第二个手段化整为零，分散到众多客户当中。第三个是使用现金来虚增收入，把其他不应该属于收入核算到收入当中去，比如说把财政局补贴款列为确认成是销售收入，虚构原材料采购，在建工程，把钱转到体外去，然后再以现金销售名义把这个钱形成收入返回到体内。第四个是实控人私下和私募公司达成转让协议，把股份转让的钱以现金销售形式返回给公司，虚构销售收入。
虚减成本，因为新大地业务涉及全产业链，产品及业务种类繁多，成本核算复杂，所以可以随意列出一些资本性支持和收益性支出，也很难看得出来。比如一些产品出厂价偏低，甚至低于购买茶籽油茶饼这些主要原材料成本。
隐瞒关联交易，看上去是客户销售的并非真实销售。在前十大客户当中，这报告期这三年当中一共有22个，10家都有关联关系，但是大部分都没有披露。比如说有采购商是连续三年都是采购客户，但是实际上是实控人侄女控制公司。公司成立当年就一下进入他前十大客户，而且一跃成为第三大，实际上这个公司和新大地董秘控制另一家公司经营地址完全相同。有客户曾经是第三大客户，但是第二年就消失，这也是和公司另外大股东控制，公司地址也完全一样。
公司本身销售模式是直销还是代销，销售网络，对销售经经销商管理政策和销售流程，定价政策。做穿行测试，看经销商有没有囤货情况。突击确认销售收入，费用同比环比增长情况，和竞争对手去比较各项费用率情况。
在费用，看费用细项组成，然后按照组成以及合理比例倒算，和收入做对比。关注公司研发收入，研发投入，资本化问题，隐性挂账费用，待摊费用，关联方资金占用，可能大多数都会被体现在其他应收款科目里头，尤其是关联方资金占用这种情况。
研发方向，投入研发技术商业价值和变现，变现就是商业化变现能力，盈利盈利能力，技术本身，然后来反过来来看它资本化合理性。
营运资金、资本开支、基建投入等等这些杠杆比例，筹资压力，还有一些非经营活动开支，比如说尤其对化工企业环保很重要，那些既依赖技术先进这些企业，它有没有专利被诉讼侵权。对上市来讲，可能会后续退出，对投资机构来讲可能需要关注。
费用财务异常表现，就是不同会计期间费用率波动异常，还有与竞品，尤其是一些头部公司它费用率一些差异，费用变动和业务发展情况匹配性，费用资本化，刚才说到诉讼费、担保费、行政处罚费等等。
特别提防通过顾问费、咨询费这些劳务费，把资金从公司转出去这么情况，这里其实最重要就是用勾稽关系，其实就是费用和公司收入以及成本结转上一些勾稽关系是不是合理。能够提防一些业务上的陷阱。从费用的问题，尤其关注公司内部管理问题。
1.OFO案例
投资机构一级市场给OFO估值达到30亿美元，而且曾在共享单车市场中份额占比超过一半，基本上是双寡头情况，但是到18年时候资不抵债被起诉被冻结资产。
从费用角度，OFO内部流程不完善。2017年公司人数大规模增长，增长到数千人，然后每天有无数新项目同时进行，但是对团队建设和价值观引导严重缺位，出现严重内部贪腐问题。城市主管可以用自己朋友做供应商，把拖车重新当做新车来采购回来，来收取回扣。流程不完善，催生巨大灰色空间。报销和申请预算流程极简，可以随意申请报销。
在资金使用上极大浪费，因为融资太容易，在投入上丝毫不计成本。当时为拿到孙正义投资，需要达到日均3000万，所以花2000万去冠名卫星，1000万请鹿晗代言，又大量推进一元月卡。一元月卡破坏整个行业盈利模式。而且在国内市场还没有稳定时候，就贸然向东南亚市场、美国市场扩张，仅花在市场推广上费用就有数亿元。
城市运维不足。因为新车投放没有限制，旧车维修又费时费力，很多不愿意去维修废车旧车，所以有越来越多需要维修旧车堆积在仓库当中，仓库租金越来越大，造成巨大成本浪费。
治理结构问题，其实当时实控人滴滴、阿里、经纬都有一票否决权，所以在很多有些重大事项上，各方达不成共识时就会拖延。
2.凡客诚品案例
凡客诚品2007年创设，当年拿到策略资本IDG天使轮投资200万美元，自产自销服装一度在市场份额当中排名第一，达到28%。当时网络上也充斥着凡客体，2011年在美国上市失败，急速扩张带来高库存压力，高管又相继离职。2013年时候，员工从最高峰1万多人下降到300多人，持续亏损，现金流紧张，供应商讨债，经营就陷入困境，后来又抽样检查不合格，所以就逐渐没落。
凡客10年以来急速扩张，SKU品类从服装拓展到包括玩具、鞋类、箱包、小家电等多品类，但高速扩张忽视产品质量，质检抽样不合格，成压垮公司最后一根稻草。
投资人在尽调和投入管理过程中都没有重视几个问题，一是内部管理不完善，引发高库存压力。管理失控是互联网企业一大通病，随着转化率订单量快速增加，伴随增长过快，面临问题之一就是内部管理。畅销品牌一经售罄，就不顾打乱代工厂生产计划进行补货，代工厂就会腾出生产线去采购原材料，但是腾出生产线，再去采购原材料也会耽误补货生产周期，导致客户流失。等到补货重新上线以后也销不出去，形成库存积压。
二是产品质量问题。当时获得融资以后，设定实现100亿元销售目标，为此SKU和人员高速扩张，但是核心产品衬衫质量却被很多消费者质疑投诉，很多库存高增长，最后国家质检总局抽样调查不合格，对品牌价值有很大负面影响。
三是对上游产业链整合情况没有做到位，能力还有待提高。
撰稿人：肖云鹤
责任编辑：李瑞钊
来源：TGES股权投资与投资银行风险管理高级研讨会（10月）
