私募基金行业风险管理

易卫东  招商证券董事总经理，托管业务负责人

 

【编者按】 2020年11月28日下午，第十六届中国金融风险经理年度总论坛，专题研讨会NO.8“证券和投资类机构风险管理”成功举办。 招商证券董事总经理，托管业务负责人易卫东作了题为《私募基金行业的风险管理》的专题讲座。 本文是易卫东先生的发言实录全文，供读者参阅。

一、私募基金行业整体情况介绍

（一）行业数据

私募基金主要集中在北京、上海、深圳；北上深之外向浙江、广东、江苏经济较为发达的地方私募基金也比较多，从表1可以看出，前五名占私募基金总规模的80%以上。

表1 规模前十私募基金地域

截至 2020年10月末，存续私募基金管理人24513家，较上月增加33家，环比增长0.13%；管理基金数量192955只；管理基金规模15.84万亿元。管理人方面，私募证券投资基金管理人8868家；私募股权、创业投资基金管理人14967家；私募资产配置类基金管理人9家；其他私募投资基金管理人669家。产品方面，存续私募证券投资基金51196只，存续规模3.68万亿元，环比增加15.74%；存续私募股权投资基金29070只，存续规模9.42万亿元，环比增长2.14%；存续创业投资基金9764只，存续规模1.55万亿元，环比增长6.25%。

图1 私募及公募基金规模（份额数量）对比

从发行数量来看，从 2015年到2020年，发行的产品数量是逐年增加的。2020年截止到目前，整个资管产品发行的数量已经相当于2016年的一倍。公募相对于私募的投资策略更加丰富一些，包括股票、债券、混合、另类以及货币等；私募则更多投资在权益和股权。

（二）私募基金特点

第一，投资门槛高。私募投资基金 100万份起购，其中基金专户等产品认购起点超过3000万份；投资者适当性要求更为严格，产品整体风险水平及收益波动情况较一般公募基金更高。

第二，展业灵活。私募基金只是备案机构，严格意义上来讲不是持牌金融机构，只是受证券业协会的自律管理。私募基金在产品投向、投资比例限制等方面较公募基金限制较少；能够提供比较灵活的服务内容，创新支持上也比较积极，比如 FOF投资、虚拟计提业绩报酬、序列净值等；运作节点流程较多，且涉及多个业务主体，包括管理人、代销商、经纪商、托管人、服务商等。

第三，类型多样。从大类上看，私募行业包括私募证券、股权及创业、其他类、配置类投资基金；投资范围包括股权、证券、 FOF标的、期货（包括商品期货）及其他衍生品等。

二、私募基金监管环境及合规风险

（一）整体情况介绍

整体来看，私募基金的监管环境比公募基金宽松。私募基金行业整体合规风险主要来自于监管层面、产品合规要求以及法律环境变化。私募产品由于投资金额大、门槛高、投资限制少等多种因素，造成与私募基金相关的法律纠纷数量较多。从目前来看，行业整体监管趋严、处罚情况更为频繁、备案管理更加严格。对私募管理人合规要求越来越高，需持续保障对除 投资环节外的合规资源投入。

从 2016年到2020年，牵涉到私募基金的法律纠纷数量在逐年增长，尤其是2019年，全年关于私募基金的法律诉讼数量达到2262件。经过整顿之后，从今年开始，相关法律诉讼情况在慢慢好转。

图2 私募基金法律纠纷数量

由下图可以看出，基金案件涉诉类型较多。其中最多的是保本保收益的承诺，占26%；不当推介占11%；收益分配占16%。

图3 基金案件涉诉类型

与此同时，可以看到证监会对于私募基金的检查也加大了力度，2015年全年现场检查数量仅为140，2019年全年已达497。

表2 现场检查数量

（二）监管环境法规背景

私募基金相关法律法规大体框架和公募基金类似，主要集中在募、投、管、退4个环节，但又有自己的特点，更多以协会相关规定为主导。

募集环节相关法规主要包括《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》《  公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》。法规及规范重点关注合格投资者要求、是否向不特定对象宣传、违规承诺收益、违反回访或适当性管理要求、风险评级不匹配等问题；

投资环节相关法规主要包括《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资管计划适用）》以及  《私募投资基金非上市股权投资估 值指引（试行）》 。法规重点关注关联交易、趋同交易、委外管理、异常交易（包括反常交易等）产品备案后投资运作、交易决策、杠杆比例。

管理环节相关法规主要包括《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理办法》《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金管理人内部控制指引》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（参考）》。法规重点关注信息披露及时性和完整性、产品申赎、头寸管理、资金交收、投后管理等环节。  

退出环节相关法规主要包括《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（参考）》。法规重点关注是否违反减持规定、是否按约定进行收益分配、股权类退出转让或回购等环节。

（三）监管及法律背景变化

相关大的法规出了一些新的变化，主要包括以下三方面：

第一，《九民纪要》。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）作为一项规范性司法文件，对各级人民法院司法裁判起到指引及规范作用；虽未明确提及 “私募基金”适用，但考虑到私募基金与资管产品的匹配性，相关纪要要求对私募基金相关纠纷具备普适性；纪要第72条定义了适当性义务的性质 及范围；第92条明确了保本保收益条 款无效；第91条第三方差额补足等增 信措施认定有效；对于管理人是否违约、增信文件性质及效力、管理人违约责任进行了明确。《九民纪要》对投资者的保护力度越来越大，对管理人的要求越来越高。

第二，证券业协会去年出台了《备案须知（ 2019版更新）》，其中法规基础明确了《备案须知》依据及上位法等。同时需要注意的是，保留了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确证监体系下新八条的重要性。专业要求方面强调管理人需专业化经营，不得从事冲突业务。管理人需要勤勉尽责，不得通道化；对业绩报酬、费用等要求予以明确。托管方面要求契约型基金原则上必须托管；基金类型上再次明确资产配置类基金必须托管；同时，明确如果合伙型和契约型基金通过嵌套SPV形式投资底层标的，则该基金需要强制托管。股权基金要求方面对股权基金的运作、新增认缴、后续确权等事项明确了相应要求。

第三，反洗钱等相关法规。《私募投资基金募集行为管理办法》第 6条和第27条中，明确要求私募基金管理人在私募基金募集的过程中应“履行反洗钱义务”。反洗钱风险评估：需对客户、 业务、流程进行风险评级以及后续管理；CRS数据报送：CRS系统报送——每年5月31日；账户注册需要信息报送，不存在非居民账户的，零申报。

（四）私募管理人内部控制要求

对私募管理人的一般性要求包括防火墙、风险隔离、财产独立、业务控制以及禁止兼业等。

（五）合规风险管理措施

首先是内控建设，包括规章制度审查，以确保规章制度与现行法规的一致性；各业务岗位人员符合法规要求，并与业务规模、类型相匹配，岗位设置做到隔离、独立；完善流程管控、关键节点合规审查机制；定期审查机制，包括基协的定期自查要求。

第二是合同管控。合同回收：避免因未回收合同出现合同无效、解除合同的情形；合同成立条款评估：确保合同有明确、与法规一致的成立条款；合同关键条款评估：如投资范围、投资策略、仲裁条款以及其他可能与实现合同目的条款的重点评估；重大条款变更的披露义务：对投资范围、估值等可能影响投资者权益条款进行修订的披露。

第三是全流程合规要求。销售环节重点关注销售适当性、合规性；投资环节重点关注投资环节中可能涉及交易决策、利益输送、关联交易等合规重点事项；其他运作环节，除投资环节外，基金运营其他流程需要专业化程度较高的团队或第三方机构负责对接处理。

三、私募基金相关风险管理

（一）主要风险环节及类别

募集环节主要是宣传推介风险、合同签署风险以及适当性管理风险；投资环节主要投资标的风险、信用风险以及增信措施风险；管理运作环节主要是系统操作风险、人员操作风险以及流程风险；退出环节主要存在兑付风险、变现风险以及纠纷处置风险。

（二）募集风险管控

私募基金募集与公募基金募集类似，但由于私募基金本身投资门槛更高，风险特征更为突出，因此在销售环节的适当性要求、冷静期要求更为严格。募集环节风险主要集中在推介宣传、适当性管理、合同管理等环节，其中，私募较公募基金在推介 （非公开）及合同签署环节存在较大差异。根据目前监管、法规要求，以及相关判例显示，后 续展业过程中，对私募产品投资者在销售过程中的风险揭示、风险分级匹配等工作履职情况是关注重点。

私募基金募集环节的主要流程包括：基金推介及宣传；基金评级；反洗钱、投资者基本信息调查；投资者分类、普通投资者特别说明；投资者分类；投资者适当性匹配；风险揭示确认；基金合同签署；冷静期及回访。

1.宣传推介环节

首先是推介行为要求。禁止推介的载体包括公开出版资料——书、杂 志、报纸等；面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；未经邀约面向公众的讲座、报告会、分析会；海报、户外广告；电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；公共网站链接广告、博客等；未设置特定对象调查程序的募集机构官方网站、微信朋 友圈等互联网媒介；未经特定对象调查程序的电话、短信和电子邮件等通信媒介。

其次是基金评级要求。自行或委托评级需向投资者披露评级方法及说明；评级因素要包括基金管理人、基金产品等。审慎评估要点包括合同条款难以理解；产品变现难；流动性差、不易估值；投资杠杆达到上限、投资集中度过高；管理人、实际 控制人、高管涉嫌重大违法违规或正在接受调查。

2. 适当性管理环节

首先进行投资者信息调查，包括基础信息、合格投资者认定、反洗钱调查以及CRS及非居民金融账户的调查。

投资者分类分为普通投资者以及专业投资者，普通投资者有更严格的风险保护。首先投资者分为 C1-C5保守型至激进型共5类。专业投资者默认为C5型，无须另行分类，公司可自行细分；C1特殊类型——风险承受能力最低类别投资者 （不具有完全民事行为能力；没有风险容忍度）。其次进行适当性匹配，R1-R5类按风险高低与投资者等级进行匹配；C1类保守投资者仅能投资于R1类产品，以此递增；相应测评环节需进行录音、录像。

3. 合同签署及回访环节

合伙型基金需签订合伙协议和托管协议；契约型基金需签订三方基金合同 （符合协会合同指引）。投资冷静期满要进行回访，由公司从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行回访，回访过程不得出现诱导性陈述。

4. 募集环节可采取措施

目前，募集环节出现一种新技术 ——电子合同，跟以前的纸质合同相比，电子合同可以全程通过电子方式进行认证和留痕，这样通过电子签约平台和托管平台对接后，身份验证、签名合规性等相应风险证明都可以通过电子方式来进行，从而降低了管理人员在募集环节的募集风险。

（三）投资风险管理

投资环节风险主要涵盖信用风险、流动性风险以及可能因标的风险特征导致的杠杆超限、止损等交易风险。首先信用风险包括交易过程可能发生交收违约，或者本基金所投资债券之发行人出现违约、拒绝支付到期本息，导致计划财产损失。信用风险主要来自于交易对手、发行人和担保人。在基金财产投资运作中，如果管理人的信用研究水平不足，对信用产品或交易对手的信用水平判断不准确；由于私募基金投资范围除了二级市场的股票、证券、其他资管产品外还包括未上市股权、衍生品（期货、期权、收益互换）等。其中衍生品等存在较高杠杆风险，而投向资管产品、未上市股权等标的则可能存在流动性风险。

1. 主要风险类别

标的风险（二级市场）主要集中在股票、债券等投资标的层面出现的信用风险。标的风险（一级市场）主要集中在股权、债权类等一级市场标的的风险。流动性风险主要集中在因交易不活跃或者只能持有至到期的标的所导致的风险。增信风险主要集中在私募产品投资标的层面出现的信用风险。

2. 投资环节可采取的措施

首先，准入管理方面可以进行准入管理及评级、跟踪评级等。第二，对涉及信用风险标的进行持续监控；第三，对交易对手进行评级，如通过侧袋估值的方式，剥离已出现信用风险的资产以进行独立退出，避免出现申赎风险。

3. 管理运作环节可采取的措施

首先，进行风险指标监控，如久期控制、杠杆指标监控、止损预警控制等。第二，服务外包方面，资产管理机构（如私募基金管理人）可以将公司行政和运营等业务，外包给成本低、技术专业、服务到位，并且在基金业协会备案的行政服务机构（如招商证券），它的服务内容是定制化的，比如产品设计、份额登记、估值核算、信息披露、头寸管理、报表定制等等。第三，运用风险缓释工具来管理投资风险。

4. 退出风险管理

基金的退出清算，是指在基金存续期限面临终止的情况下，负有清算义务的主体按照法律法规规定和基金合同约定的方式、程序对基金的资产、负债、权益等进行全面的清理和处置的行为。

清算环节中可能出现以下风险：合同逾期风险：产品到期无法进行展期，面临直接协议逾期风险；退出方式风险：因选用协议转让、回购、IPO退出、破产 清算退出以及一次性在二级市场抛售等方式可能导致变现结果出现较大差异；变现风险：下层标的无法变现（冻结等原因）或者在二级市场丧失流动性（停牌、违约等情形）；投资者纠纷风险：不同投资者对退出时点、退出价格存有疑义，可能导致纠纷（合伙型基金较为常见）；其他风险事项：当出现管理人或下层产品管理人无法正常履职时，通过份额持有人大会、合伙人决议等方式进行的退出程序。

基金的主要清算流程包括：确定清算主体；清理、确认和变现基金财产；编制清算报告；分配基金财产以及备案信息或工商信息更新。退出环节需要注意及时变现风险；要及时披露退出清算环节的风险，过程要公开透明。

（四）声誉风险管控

声誉风险主要包括与基金管理人、私募产品投资运作相关的行为或外部事件导致的利益相关方对管理人负面评级及相应衍生风险。声誉风险可能对私募后续的销售募集、运作，并有可能造成短期的赎回流动性压力，严重的可能造成市场波动。

四、私募基金相关风险管理-行业整体建议

第一，私募机构信息共享。对管理人的征信信息、处罚情况、所管理产品的基本运营情况进行集中共享让投资者及专业机构对私募基金管理人运营能力有更公允判断。

第二，引入专业管理人评级体系。建立具有公信力的管理人评估体系，并根据评级结果划定管理人运作产品的 范围参照适当性管理办法以及专业化经营的要求对管理人及其产品进行适当划分。

第三，搭建私募基金信息披露平台。搭建私募基金信息披露平台供管理人向投资者披露估值、份额登记、财务数据等数据向通过验证的投资者分配查询权限供其查询建立跨行业信息披露平台，同时引入工商登记、企信公示、信用评估数据进行共享，供投资者投资前判断。

（责任编辑：张壬）