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毕万英 高腾国际资产管理有限公司总裁、CEO
资产管理行业的范围非常广，以国内为例，包括银行资管、券商资管、保险资管等，同时也包括信托、公募基金以及私募基金。本次交流分享的重点是公募基金，其与海外二级市场的资管机构对接较为一体化，从机制设计到风险管理的框架、系统流程，有许多相似的地方，但也有一些差异。本次的分享有四个部分，第一是国内外基金公司风险管理的相同点；第二是国内外基金公司风险管理的差异点；第三是基金公司风险管理的业务实践，第四是基金公司风险管理的挑战和机遇。
基金公司作为资产管理行业的子行业，所面临的主要风险与该行业中的其他机构相类似。同时，它作为二级市场的主要参与者，不管是股票、债券或者衍生品，所面临的最大风险是投资风险，与投资决策的整个流程相辅相成。
投资风险分为几个方面：第一，市场风险，是指由宏观因素如利率、汇率或市场大的波动所带来的风险。做基金分析时，在内部经常称其为贝塔风险，相当于系统性风险。国内的市场风险主要来自国家政策、利率波动、经济周期变动等。一般来说，市场风险是指对整个行业、市场，对所有的投资品种，如股票、债券，都会产生比较普遍性影响的风险。第二，信用风险，是对单个股票或单个行业产生影响的风险。比如对固定收益证券来说，可能是由自身违约或交易对手违约，或者评级调整带来的信用风险。由于各个企业、各个投资标的基本面情况不同，它们的信用情况也不尽相同，从而业务的风险类型也有差异。比如来自消费行业和互联网行业的个股，它们所受到的基本面因素的影响是不一样的。第三，流动性风险。基金的流动性风险可以分为两个维度，第一个维度是产品层面，由于在二级市场投资会有定期的申购赎回，作为基金管理人，要保证有充分的现金，以满足流动性需求。公募基金一般每天都需要申购赎回，私募基金则是一个月一次或一个季度一次，都要求在到期时做好充分的流动性管理。但如果市场出现类似于2008年全球金融危机，或者2015年上半年内地的流动性挤兑事件，亦或是2020年3月海外市场的大幅波动，则机构很难预测日常的生活赎回，尽可能要靠基金经理的经验来保证足够的流动性。第二个维度是在每个产品内部也要做相应的流动性管理，例如关注每个持仓的变现情况和变现能力等。有些股票临时停牌，可能变成长期停牌，或者一些固定收益的品种没有好的流动性，继而会导致它的价差风险很大，这也是个股层面的流动性风险。
除了投资风险外，公募基金也面临所有金融产品都有的风险：法律风险、合规风险，以及操作风险等，需要按照公司的章程制度或者监管法规来进行相应的风险管理。
基金公司的风险管理体系同其他金融机构（比如银行、保险公司）一样，最常见的是4层的风险管理体系，从上至下或者从下至上。第一层是董事会，是公司的最高治理机构，下设公司治理或风险控制委员会，是一个顶层设计的概念，其职能为制定公司的大政方针以及保证公司在团队、业务、合规风控等大方向上不能出现偏差。瑞幸事件发生后，大家越来越关注董事会或者外部董事和独立董事在公司治理上的重要作用。第二层是公司管理层，负责公司日常的经营管理，对公司的所有决策，不管是经营决策，还是风险管理决策，都负有一定的责任。另外，很多公司的大政方针，日常的执行、风险监控，包括各种评估等，也都由公司管理层来操作和执行。第三层是法律稽核部和风险管理部，是风险管理的主力部门，对风险管理措施具体的制定和执行，或者是跟业务部门的合作，都负有主要责任。因此许多公司的风险管理部和法律稽核部往往是由具有专业的风险管理背景的人才来履职，但不同行业或不同金融板块的风险管理部会有所差别。最后一层是一线的业务部门，现实中存在一个误区，即风险管理更多是风险管理部或者法律稽核部的责任。但在公募基金行业，由于很多风险管理的业务特点是与实际的投资、交易、运营密不可分，因此风险管理也离不开业务部门的参与。在2013年之前，这个概念有点模糊，导致很多基金公司内部的风险管理人员十分困惑。另一方面，基金公司的风险管理部门不像银行的风险管理部门有比较强的话语权与执行权，公募基金的风险管理偏软性约束。对基金的法律规定由法律稽核部来制定并监控，比如个股单个持仓不能超过基金净值10%，基金内单只股票的总共持仓不能超过市值的10%。风险管理往往定的是动态的指标，比如波动性回撤、风险指标比例等，存在见仁见智的因素。另外，很多基金公司也因考核排名的压力，对动态的风险指标管控不够严格，导致风险管理部的定位略显模糊。大约在2014年之后，基金协会牵头推出了基金公司风险管理指引，明确了基金公司风险管理的第一责任人，比如投资条线的第一责任人是基金经理；业务部门条线的第一责任人即业务部门的负责人，风险管理是作为共同负责人或辅助负责人来定位的，该指引从顶层设计上明确了风险管理的第一负责人，比较好地保证了责任、权利的一致性。随着监管法规的逐步规范，以及风险管理同事自身专业性的提高，包括个人对业务的理解加深，风险管理的地位在国内的基金行业中不断上升，更多地参与到业务的具体决策过程中，对公司经营管理的支持和帮助也越来越大。
从管理层到投资和业务部门，包括运营、技术和IT这些中后台操作部门，再到风险管理部门等等，各个部门各司其职。基金公司是一个人才主导的行业，国内最大的基金公司规模不到1000人，很多新成立的公司则可能只有四五十人，因此从它内部来讲，虽然有工作条线的分工，但在实际工作时大家是一个团队，大多时候都在一起工作，对于风险管理部而言，日常工作需要跟投资、业务部门，甚至是运营和技术部门有密切的沟通与配合。对风险管理者的要求，不单单是要懂风险，更要懂业务，还要会沟通。只有这样才能保证公司投资风险管理流程的有序进行。
基金公司从产品设计到投资、交易，再到绩效评估，是一个全流程的过程，因此需要风险管理经理全流程参与。第一步是产品设计阶段，此过程需要风险管理是因为公募基金是一个标准化的产品，一旦产品的要素确定下来，它的风险因素也相应确定，比如投资范围、投资标的、投资基准等，很大程度上决定了产品的风险特征和风格特征。以投资股票为例，在十几年前还不是很规范，很多产品是0%~95%的投资范围，导致基金经理有很大的自主权，市场不好的时候，他会进行减仓；市场好的时候，则把仓位加得很满，导致风险和风格的漂移非常大。基金经理有很大的投资灵活性，但对投资者而言则很难判断每个基金的风险或者风格特征。不过慢慢地在国内不管是监管还是行业本身都有所改进，因此也更能明确很多产品究竟是股票型还是混合型或者其他类型，投资范围也在不断地确定，有40%~75%的，或者60%~95%的等等，便于确定产品的市场风险。另外，海外的公募基金需要严格按照基准来操作，即产品风格或者风险特征不能大幅偏离基准。从跟踪误差角度来说，可能是3%-5%的偏离，主要是在指数或者基准方面做一个增强。国内的公募基金则缺少市场监管方面的惩罚措施，更易于出现产品实际操作的表现风格与产品说明书相背离的情况。但过去几年国内也逐渐规范，越来越多的产品在它的风格和风险特征方面愈加清晰，基金经理也会按照标准去操作，而风险经理则是在业务初期就参与到产品设计的过程中，与产品经理、投资经理进行沟通，提前了解产品的风险特征。
第二，第三步是要对市场、对投资标的做充分的基本面研究、量化研究，通过建立模拟组合的方式做好投资前的准备。其一般架构为研究部的行业研究员深入研究各个行业，提出投资的标的和选择，然后由基金经理进行配置，决定购买的股票种类、数量，以及卖出时间。该过程中风险管理同事可以积极配合研究员做量化方面的分析和研究，进行股票的筛选、排序，或者是协助基金经理做模拟组合的测试。
第四，第五步偏执行层面，比如对于非标准化的交易，例如银行间交易和OTC交易，风险管理部可以参与对市场上流动性的分析、交易风险的分析等。
最后一步是绩效评估，是很多基金公司风险管理部的一项重要工作，即对基金经理的业绩归因、基金组合的风险归因做定期的绩效评估。主要的受众有两方面：一是基金经理，在基金经理做完一项业务后，分析他的阿尔法、贝塔，以及业绩的来源，分为绝对分析和相对分析，将对基金经理持续改进投资流程，投资绩效有很大帮助；二是公司管理层，他们需要了解公司组合和基金经理的绩效情况，并根据公司情况做短期或长期的分析，这是一个持续的过程。
公募基金的风险管理是一个与量化分析、数据分析密不可分的专业，会用到很多成熟的风险管理系统与模型。国外常见的有Barra One、Factset、Bloomberg等，国内比较好的则有恒泰、万德。对于一些规模较大的公司，比如国外的贝莱德，他们有自己内部研发的“阿拉丁”系统。该系统非常强大，集投资、交易、风控、量化于一体，已经成为贝莱德的核心竞争力。公司甚至将“阿拉丁”系统进行对外出售，这样其他的资产管理公司也可以借助该一体化系统去打造自己的中后台管理流程。
国内基金公司虽然只有20年的历史，但在起步阶段就很大程度上借鉴与参考了国外基金公司好的经验、准则，以及监管的顶层设计等。因此无论是公司治理还是信息披露，或者是公司的投研框架都与国外发展了四五十年的基金公司有很多相同之处。从某种程度上讲，中国的公募基金行业是能够与国外的公募基金行业对标的。过去的20年间，虽然存在个别的诸如市场波动带来的亏损，或者经营者的道德风险事件、“老鼠仓”事件，但总体来讲基金行业没有出现系统性的风险事件。尽管如此，国内的基金公司仍旧处在一个相对初级阶段，与国外公司依然有差距。
从市场管理规模来看，美国和欧洲这些发达国家市场占主体。国内的公募基金根据最新数据（截至7月底）大约是17.69万亿，其中小一半来自货币基金。相比之下，海外的市场规模之大，单是贝莱德一家基金公司，其接近7万亿美元的规模就超过了中国整个公募基金行业的规模。但中国的市场过去几年增长非常快，一方面得益于改革开放，居民的财富效应在不断增长；另一方面得益于过去几年资管新规的出台，使得越来越多的资金从银行这类传统渠道转移出来，参与到二级市场（比如公募基金行业）中去。资管新规旨在打破刚兑，去杠杆，去嵌套，最重要的是使传统的刚兑产品实现净值化。公募基金从刚开始就有做净值化产品，其规范性在过去20年间经历过市场考验，也在市场的各种震荡中不断成长。因而在中国的资产管理行业中，相对来说公募基金一直处于最规范、最透明、最标准化的地位。未来随着类似贝莱德这种外资的不断进入，以及银行资管、券商资管陆续进入二级市场的公募基金行业，竞争必然会越来越激烈。另外，金融科技的创新也对中国的资产管理有很大帮助。移动支付、互联网等方面的创新，促使诸如余额宝、理财通、蚂蚁金服这类优秀的互联网企业积极参与到资产管理行业中，极大地提升了用户体验和公募基金申购赎回的效率。相比之下，海外的市场虽然成熟，但由于遗产系统（Legacy System）的限制，其科技创新速度与效率并不是很高。他们的每一代系统都经历了十到二十年的发展，才达到如今的垄断地位，推倒重来的难度很大、成本很高，反而成为创新或是进入到下一阶段的历史包袱。因此，尽管从存量来看，欧美仍占据优势；但从增速、增量来看，中国资产管理行业的发展是非常有潜力的。
从执行层面来看，中国目前还处在市场发展初期，因此在很多时候，无论是基金公司的管理人还是基金经理，都易受到短期的KPL绩效考核的影响，导致他们即使知道风险管理的相关常识以及规则的重要性，但在实际操作中也难免会出现一些脱节。贝莱德作为世界上最大、最成功的资产管理机构，有八大风险管理的原则：第一，风险管理必须嵌入投资组合当中，要求风险管理与业务实现一体化，不能离开业务谈风险。上层的基调对于下面工作人员来讲非常重要，公司高管对公司要有整体化的要求和配置，否则会加大基金经理或风险经理的工作难度。第二，风险管理是非常昂贵的，一方面在成本上要舍得投入，另一方面在资源上也要投入，使风险管理能起到保障作用。需要投入大量人力，这些人力必须是行业专家，要给予合适的薪酬，以及受人尊敬的职位。同时，机构内部要保持利益一致，这样才能管好风险，也就是公司需要有一个统一目标，而这个目标就是保护投资者利益。第三，换位思考。风险管理同事要理解基金经理，不能只是简单的提出风险，而要从基金经理的角度去思考他购买或卖出一只股票的原因。大家看问题角度存在差异，比如风险管理者更善于观察当期的风险或者历史的风险；而基金经理的投资周期可能超过这个周期，那么当期的风险到未来就不一定是风险了。另外，在公司不同的发展阶段，对风险敞口的理解与承受能力也有不同。海外在这方面相对更专业，他们的基金经理对风险的认识比较深刻，能够配合风险管理部在产品发行前或者设计阶段，一起设置风险窗口和指标。国内相比国外略显逊色，因为国内是经营主导，风险管理部更多是提一些软性的建议，实际的执行还是依靠基金经理。最终导致知行不能合一，基金经理过多地追求上行机会，而对称的下行风险则由公司或者投资者来承担。第四，风险管理机构应该是独立的。不能让风险管理者向基金经理汇报，当风险管理者发现问题时，应直接向公司CEO汇报。第五，了解客户的诉求。国内基金公司的KPI很多都是规模导向、产品导向，并非真正的投资者利益导向，因此当市场行情好的时候，各大金融公司会拼命发产品。国内的公募基金在过去十年翻了接近10倍，从产品角度来讲没问题，但真正通过这些产品赚到钱的投资者却很少，这说明基金公司在对客户的保护，以及长期的利益绑定方面有提升的空间。第六，自下而上的投资组合风险管理。该原则要求风险管理者不单单关注整体的宏观风险，对于中高风险行业而言，还应关注个股层面的风险。在中国，很多企业存在一定的道德风险，或个性化风险，最终会导致“重庆啤酒事件”这样的情况出现。第七，需要保持警惕和怀疑，尤其是对风险的分析。因为市场在演变，特征也在不断地变化。对于中国这样日新月异的市场，风险模型的局限性也更大，需要不断地去思考风险模型，保持一个不断学习的心态。第八，风险管理不是风险规避，高风险的产品也会有很好的风险管理。风险管理不只是风险控制，很大程度上是风险的优化或者风险的整体规划管理，需要风险经理跟着基金经理和公司管理层一起研究优化风险的方式。具体来说可能是研究如何分散组合中过于集中的风险，也可能是如何在收益不变的情况下，降低组合的风险等。凭借这样的良性沟通与互动，一方面风险管理者可以通过量化分析、数据分析发现基金经理没发现的点，另一方面也有助于帮基金经理、投资经理建立对风险管理部门的认可和信心，认识风险经理的价值所在。
从基金行业的风险管理环境来看，境内外也存在差异。监管职能方面，国外的资产管理行业主要由证监会管理；而国内由于历史原因，银行资管、信托资管归银保监会管理，而券商资管、基金公司则归证监会管理。本质上看，这些资管行业的业务、风险特征比较类似，但由于是不同的监管体系，在规则与执行层面仍存在差别。过去几年，资管新规在央行的牵头下颁布，通过打破刚兑、去嵌套、去杠杆的方式，慢慢将资产管理行业统一起来。交易环境方面，海外是开放市场，也是连续交易的市场；而国内以境内交易为主，直到近年来沪港通、沪深通的实施，才加快了对外开放的步伐。投资品种方面，国外的投资相对丰富和多元；国内则以多头投资为主。产品结构方面，公募基金无论境内外，管理都较为严格，但是就私募和对冲基金而言，国外的各种金融工具更加灵活，可以进行多层嵌套，针对风险承受能力较高的高级投资者；而国内的金融工具相对缺乏，因此产品从总体来看相对简单清晰。交易估值方面，国外参考市场化定价和估值标准，较为灵活；而国内的估值标准则相对统一。交易对手方面，国外相对多元和丰富；国内则相对标准化和同质化。总而言之，无论是大环境还是小环境，国内外的基金公司在具体的操作层面、执行层面都有很大差异，但随着这些年国内基金行业的快速发展，与国外行业的对接增多，以及国内金融行业的对外开放，带来冲击的同时，也提供了彼此相互融合、相互学习的机会。
从基金投资风格风险管理来看，国内的基金公司由散户主导，注重短期业绩，因此风格漂移情况较为严重，追涨杀跌现象明显，“挂羊头卖狗肉”的情况也经常出现；国外的基金公司则由机构主导，具备长期耐心，换手率低，投资风格相对稳定。
投资管理的日常实践，包含对事前事中事后的全流程风控，一方面通过量化分析和报告，与各个业务部门保持良好的互动；另一方面要定期向公司的风险管理委员会和管理层汇报事后风险分析报告。由于将基金的过往业绩、风险做成归因模型离不开数据分析，风险管理经常需要通过量化的手段去测算各种指标，常见的业绩归因模型有Brinson模型、法玛模型，以及多因子模型等。有时也会进行压力测试，因为市场上时不时会出现一些极端情况，要求公司有相应的预案和准备。
这里举两个例子：首先，高腾作为一个海外的基金公司，经常会对VaR进行分解分析，通过对不同维度、不同地区、不同评级、不同策略和板块做VaR的分解，来与基金经理保持定期的互动，让他对风险的分解有所了解。其次，流动性风险也是基金组合非常关键的一个注意点，因此公司会定期做流动性风险分析，比如计算单个品种需要变现的天数。一般来说，个券的风险有两个维度，一个是在不产生市场冲击成本的前提下，需要多长时间能变现；另一个是在不计市场冲击成本的情况下，最快能多久变现。
压力测试是风险管理部门一个很好的工具，有时公司的管理层或者基金经理意识不到风险管理的重要性，因此有必要把历史上一些重大的风险事件拿来重演，考察当下组合是否能接受，能承担该风险。定期的压力测试有助于帮助公司的管理层和基金经理了解可能面临的风险，尤其是在2020年这样一个特殊时期，各种风险层出不穷，压力测试可以提高大家对重大风险的准备和认识。但压力测试也要适度，否则风险管理容易出现“狼来了”的情况。
2020年是非常特殊的一年，各种风险叠加疫情，例如地缘政治、美国大选、疫情冲击、全球化倒退等，给全球的资本市场带来极大的不确定性。资产管理行业也很难独善其身。在这种情况下，投资者尤其是机构投资者普遍都更加谨慎，并持观望情绪，一方面是受地缘政治、疫情的影响，另一方面也受到国内资管新规的影响。在看不清楚的时候，做的越多可能错的越多，只求平平安安、稳稳当当地度过2020年。但对基金公司来说，没有增量资金，且存量资金还可能面临赎回，会给投资带来很大的风险。另外，各国央行竞相放水，债务的飙升、资产通胀的压力，诸如此类短期的财政金融的刺激，表面上很好，但长期来讲也有很多后患，因此在基本面层面要保有一定的担心。国内相对乐观，其经济和实业的韧性比较好，基本已走出疫情的负面影响；但是国外依旧有很多不确定性，欧美的疫情持续发酵、央行放水以及美国大选进入白热化阶段，使投资者难以过早地进行投资判断。
从大环境角度来看，就国内而言，资管新规对行业有非常大的影响。海外的基金公司竞相参与到中国市场，其资金更为长期，且多为机构主导，注重平台的力量，因此对国内资管行业的规范化、标准化能够起到促进作用。在这样的大环境下，风险管理可以持续创造价值。要求风险管理者不断提升自身的业务能力，包括战略层面和商务层面的能力。
从小环境角度来看，国内公募基金正处于百花齐放的状态，大约有140多家公司，表现出众的有的是靠股东支持，有的是靠渠道资源，而新公司更多是靠人才、靠股权激励等，也有一些靠金融科技，比如互联网公司和科技公司入股的公募基金，会通过科技力量赋能，增加了行业的活力。国内的基金公司目前以产品导向为主。但从长期来讲，为了实现持续稳定的发展，必然会过渡到以投资者利益为导向。公募基金目前有两大发展模式：一是大而全的，头部的基金公司依靠大平台力量，产品线能够发出几百只公募基金，包含各种模式、各种产品；二是小而美的，专注做主动管理，做股票的具体板块或具体策略。两种发展模式需要的禀赋和资源是不同的，但各有各的发展方向。在国内过去几年，一些小公司慢慢形成自己的特色，精品店模式也越做越好。对于风险管理部门的定位，公募基金的风险管理与银行有所不同，不参照硬性指标，往往是通过自我约束，更像是医生定期给组合做体检，然后提出改进意见，或者是不断地给予警告。但执行层面来讲，投资本身就是个见仁见智的过程，很难实际地评判风险大小，往往是依靠相应的框架去论证，最终还是要求管理者提高自己的专业能力，在风险管理上尽可能给业务创造价值，熟悉业务的同时，培养一定的沟通能力，让前台业务部门和公司管理层能更好地理解风险管理的初心。
疫情冲击凸显公司建立全面有效的Business Continuity Plan的重要性，市场拓展由线下转向线上，市场波动下投资组合压力测试场景和模型受到挑战。2020年是非常特殊的一年，各种风险事件层出不穷，给风险管理带来巨大挑战。但是资管行业本身就是与时共进的行业，所以也要求风险管理部随着大行业、大环境的变化不断改进和优化其相应的工作，风险管理者则要始终保持学习的心态，加强与其他行业、其他公司的交流，在资管行业蓬勃发展的浪潮中，持续地创造价值，风险管理行业的前景必定是欣欣向荣的。
（责任编辑：龚忻翌）
来源：TGES2020周末在线前沿讲座
