在不确定中寻找确定

——穿越天鹅湖，拥抱新世界

李树华  东方富海管理合伙人、光洋股份董事长

一、投资、风控是认知思维方式的体现

      在创业投资领域，产业思维、逆向思维、底线思维、长期思维、同理心思维等均对投资机构意义重大。首先，创投机构要对投资所涉及的行业具有充分的认知，合理把握科技周期与资产配置。其次，创投机构不仅要具备良好的正向思维，也要拥有逆向思维。然后，创投机构还需要具有底线思维。风险管理在传统金融机构意义重大，对机构日常的经营与管理具有重要影响。但是在创业投资市场中，真正位于行业前列的机构，强调的是“投资即决策”“投资即风控”“让真正听得见炮声的人决策和风控”；强调风控的专业性和及时性，但并不特别强调独立性。不少创投机构认为，风控是底线思维，是要守住企业生存的底线；而投资更多地要依靠于投资团队的前瞻性判断。这也是创投机构与传统金融机构在风险管理理念上差异的体现。实际上，风控逻辑的差异也是由机构间不同思维方式造成的。例如，在科创板开板后，企业的市盈率、估值体系等都发生了剧烈的变化与观念上的冲击。如果传统金融机构仍运用之前的风控思维和逻辑进行投资，那么其很难果断出手选中具有良好发展前景的企业。像市场上出现的很多热门企业，其发展逻辑更多的是基于未来发展的趋势，这类企业往往不契合传统金融机构的投资标准，因而很难被传统金融机构所选中。所以在创投机构中，风控更多的是底线思维的表现，而这也使得这类机构能够更加有效地捕捉市场的机遇。此外，创投机构要具有长期思维，要相信长期坚持的力量。在实践中，很多创投机构长期投资的企业，在市场出现较大机遇时，能够迅速发展从而给投资机构带来可观的收入。最后，创投机构还要具有换位思考思维，把自己当别人、把别人当自己。例如，金融机构的风控部门要重视换位思考，要站在客户角度、业务部门的角度来思考问题，进而去权衡相关的措施。

      创投机构还要重视对国家宏观发展趋势的考量与把握。影响行业发展的因素，除了科技周期、行业周期以外，更为重要的是国家的整体发展状况。例如，从2000年到2008年，伴随着中国加入世贸组织，中国发展进入了快车道、国家财富和个人财富实现了飞速且稳定的增长。在这近十年的发展过程中，企业的发展更多是受到国家宏观经济发展的带动，受行业、个人等因素影响较小。此外，创投机构还应重视比较优势与桥梁作用。例如，风控人员平时接触的更多是风控部门的同行，但这些人对其思维的扩展以及事业的助力非常有限。实际上，产业分析师、董秘、律师、会计师等与风控具有弱关系的人群，往往会从另一个角度为风控人员提供思路和机会，这种弱关系有时恰恰是一种比较优势。

      投资实际上就是一买一卖，以及决定持有资产时间的长短。在投资领域，把握好买入的时机对于投资人而言很困难，但更困难的是选择卖出的时机。创业的本质是琢磨人性、挖掘人们的需求。在了解人们需求的基础上，创业企业通过推出相应的产品与服务，来满足人们对于美好生活的向往。

      本质上来说，投资、风控都是认知的变现。风控体现了金融机构的核心价值观以及对风险的认知，即“屁股决定脑袋”。对于金融科技公司、国有金融机构、互联网银行等机构而言，其风控逻辑必然存在着明显的差异。在创投行业，投资即决策，投资即风控。在创投机构，其最主要的风险负责人往往不是独立的风险部门的负责人，而是出生于旧世界但理解新世界的人。这类人的每一笔投资都会包含决策与风控的考量。创投机构真正有效的风控是激励与约束机制的相对平衡。此外，对创投行业来说，投资也代表了机构的服务、业绩和品牌。

二、在不确定中寻找确定

      2020年初的新冠疫情，给企业的发展以及个人的生活带来了非常大的不确定性，也让人产生了一定的焦虑感。相对于金融机构、国有企业而言，制造业企业、民营企业更是经历了非常困难的时刻。在面对众多不确定事件时，我们要尝试平静地、处变不惊地看待问题。正如尼布尔的祷告文所言：“请给我勇气改变可以改变的事情，宁静接受不可改变的事情，智慧分辨两者的不同，耐心等待那些需要时间的事情，容忍那些无法避免的困难”。

      从风控角度而言，新冠疫情无疑是黑天鹅事件。而我所坚持的一个观点是：不防黑天鹅事件，但要重点防范灰犀牛事件。面对洪灾、新冠疫情等黑天鹅事件，风控所能起到的效果微乎其微，这时更多的只能依靠机构的运气。所以，我们要坦然接受那些不能改变的事情，去寻找那些可以通过努力改变的事情。实际上，新冠疫情在中国出现之初对中国而言是一个黑天鹅事件；但是对于美国、欧洲等国家来说，他们后续疫情的发生实际上是一个灰犀牛事件。而目前，很多国家出现的经济衰退、货币天量超发、资产全线贬值、民粹主义等现象都是疫情带来的必然结果。虽然生活中很多事件是黑天鹅事件，但是其背后还是隐藏着一定的逻辑，即不确定中也隐藏着确定的部分。

      在变化的事物中，我们要去寻找其中不变的部分。例如，在传统金融机构和创业投资机构中，风险管理的出发点、价值观、最底层逻辑是明显不同的。风控从业人员如果从传统金融机构进入创投机构工作，其相应的逻辑会发生改变。但是，从业人员的同理心、自律、直觉、初心、商业逻辑等并不会发生变化。目前推出的注册制改革给金融行业带来了非常大的变化，人们也纷纷猜测注册制红利能够维持的时间。实际上，在大的变化的背景下，中国金融机构的监管周期并不会发生变化，即三年半左右相对宽松的监管环境、两年半相对收紧的监管环境。基于这个相对确定的监管逻辑，我们可以预测注册制红利应该会维持三年左右的时间。

三、中美摩擦之变：促进中国经济结构转型

      近一段时间以来，很多人都对中美摩擦升级表示出一定的忧虑和担忧。我们既要看到这件事不利的一面，也要看到其有利之处。中美关系之变让中国避免成为温水中的青蛙，美国施加的压力也会避免中国夜郎自大。在美国的重压之下，中国的经济结构转型进程会明显的加快。此外，我们还要从多个角度思考中美之间的关系。在中美关系问题上，特朗普政府时间有限，其面临着大选的冲击，因而其很多措施更偏重短期；而中国的领导集体非常稳定，许多政策能够一直延续，因此很多政策措施更注重国家长期发展。同时，运用换位思考的思维，我们可以看到，美国从自身利益角度出发一定会运用各种手段阻止中国的进一步崛起。在二战结束后，美国一手扶持了日本的发展，美国的文化对当时的日本社会有着重大的影响，两个国家的价值观也表现出趋同的态势。尽管如此，在20世纪70年代，当日本经济总量达到美国的2/3时，美国仍使用一系列手段阻止了日本进一步发展，以消除潜在的威胁。而改革开放以来，中国实现了迅速的发展。目前，中国有着比20世纪70年代的日本更为强大的综合国力和全球影响力，并且在很多领域中国已经动摇了美国的世界霸主地位；同时，中美两国在文明、价值观念、思维方式等方面也存在着明显的冲突。因此，从美国角度出发，其一定会用各种措施遏制中国发展。贸易战只是两国博弈的一个部分，之后中美会在科技、金融等领域继续开展较量。这是一个我们无法改变的事件，同时也是需要长期应对的事件。

      在硬实力方面，中国近年来大力发展的北斗卫星导航系统对于军用和民用而言都十分重要，北斗系统的出现彻底消除了中国在商业领域使用美国GPS系统所存在的隐患。同时，5G系统的出现对于中国底层通信网络的构建也具有重要意义。在软实力方面，中国推出的Tiktok、Wechat在海外备受欢迎。特别是Tiktok，其依托肢体语言的表达形式，在美国传播非常迅速并受到了年轻人的广泛喜爱。从美国角度来看，其明显感受到中国近年来在硬实力与软实力方面的迅速提升，其非常担忧中国的企业和产品对美国的国际地位和全球影响力产生重大影响，因此美国采取了一系列措施来遏制相关企业的发展，甚至逼迫部分企业退出美国市场。

      中美摩擦的本质是国力之争，国力之争的核心是科技之争。贸易战征税领域的差异，也体现出了中美谈判地位和某些领域实力的不对等。中国对美国征税的产品更多为农产品、工业用品；而美国对中国征税的产品，大多集中于新材料、生物医药、信息技术、工业机器人等领域。此外，中国在许多科技领域方面发展仍然存在明显不足。据工信部统计，中国的航空发动机、高端数控机床、汽车、飞机等高端制造及检测设备95%依赖进口。中国产业发展所需要的130多种关键材料，其中的52%依赖于进口，其中的32%甚至是发展空白。中国半导体市场具有2600亿以上的市场规模，但是其自给率仅为15%左右，多个核心领域半导体自给率为零。在许多科技关键领域，美国在试图切断中国与世界的联系与交流，而我们也不应存在任何侥幸心理，要坚定发展自身的核心科技。

      技术是稀缺资源，也是带动中国下一轮经济周期的核心资产。中国目前的产业结构仍处在旧世界，即大型企业主要集中于高能耗、低附加值、资源类产业。例如，银行业目前创造了中国近2/3的利润，而银行利润的主要来源是其对于牌照的垄断。在A股的前十大市值的公司中，金融机构占据了其中的七席，无一家是科技创新型企业；而在中国前十大市值（含美股、港股中概股）的公司中，科技创新型企业仅有四家。反观美国，其市值前五的公司分别为苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook等科技巨头，市值前十的企业中更是有8家为科技创新企业。从市值来看，中国前十大公司总市值为美国的35%；而两国前十大公司中科技创新型公司市值，中国仅为美国的21%。所以，中国要实现进一步的发展就要拥抱新世界。新世界是属于新材料、5G、高端装备、云计算、人工智能、生物医药等领域的世界。新世界的核心是科技，灵魂是创新，我们要毫无保留地投身新世界，与科技和创新为伍。

四、创业投资推动新经济发展

      创业投资机构在投资时，会充分考量被投资项目的市场空间、技术创新情况、产品毛利率、企业成长性、团队组成、管理能力等因素。而创投机构的主要投资策略是投资两端的项目，即重点投资早期项目和成熟期项目。对于早期项目，投资人是基于赛道、科技、创新、成长性与团队来进行投资。如果早期项目能够顺利成长起来，那么投资人会继续追加资金来获取更多的利润。对成熟期项目，投资人更看重其规模、成长性、运营规范程度等情况。目前，中国比较知名的几个创投机构，要么投资后期收益稳定的企业，要么投资早期项目。这些机构在投资早期项目时，或许100多个项目中仅有一两个获得了成功。但他在宣传时只会提及其中成功的企业来体现其投资眼光的独到，对于失败的企业会闭口不谈。

      传统的金融投资机构，像银行、券商的直投部门，很难投资早期项目。这主要是其风控体系决定的。如果将早期项目按照传统金融机构的框架进行分析，那么实际上这些项目难以符合机构的标准。所以，很多国有金融机构更多的是等待项目确定性较大或企业发展相对成功时才投入资金。但这时就会存在双向选择问题。较为成功的企业会收到很多投资人的投资意向，其会偏向于在其中选择更具号召力和影响力的投资人。在这方面，很多传统金融机构由于名气、实力有限，加之固有的保守僵化形象，因而在真正的市场化竞争的投资市场，并没有大家臆想的较大优势。

二级市场中，投资机会主要体现在两个方面：一个是投资新世界，即投资大家比较追捧的行业；另一个是投资旧世界，即投资传统的金融、房地产、能源等估值较低的周期性行业等。近年来，半导体、高端制造、生物医药等产业变得较为热门，其估值特别高，投资成本高。这时，创投机构可以考察银行股、房地产股等周期股是否存在一定的投资机会。如果一个行业的估值波动较大，那么从风控角度而言，机构要依靠自己的判断能力来及时分析国家形势、金融现象。例如，通过观察近二十年M2增长的情况，可以看出M2的增长速度一般为GDP增长速度的两倍左右，二者之间存在着一定的强相关关系。而我们也可以依托这类内涵与联系，来对国内经济与金融形势进行判断。

      目前，中国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，科技创新则是主要驱动力。在科技创新的大背景下，创业投资机构对战略新兴产业发展进行了重点扶持。2019年，中国股权投资市场科创领域布局持续加深，IT继续保持第一，全年共有2164起投资事件，披露投资金额为1169.4亿元，远超其他行业。受港股上市政策利好、行业逆周期特性以及AI技术加持，生物科技与医疗健康行业在2019年受到了众多关注，行业接受投资金额和投资案例数位列第三。此外，科创板开板利好及国家对数字经济领域加大政策的鼓励，使得芯片、半导体等领域受到股权投资市场青睐，2019年半导体及电子设备行业投资案例数跃居第四位。2019年，中国企业IPO的总VC/PE渗透率达到58.3%，科创板IPO的VC/PE渗透率为90.7%，而独角兽的VC/PE渗透率则达到了100%。

      中国梦就是经济梦，经济梦就是科技梦，科技梦就是创业梦，而创业梦是创投梦。对于创投机构从业人员而言，其一定要具备在旧世界和新世界切换思维和换位思考的能力，这样才能更好的适应行业发展的趋势。

（责任编辑：李全）

来源：TGES2020周末在线前沿讲座