思考五：系统性风险的内涵和我国的特点及应对

陈忠阳  中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师

系统性风险是什么风险？它的提出又有什么意义？我国的金融系统性风险有什么特点？

马云说“中国没有系统性风险，只有没有系统的风险”。这反映出对系统性风险概念和中国系统性风险状况的不理解。这种情况无论是在金融行业还是非金融行业都具有相当的代表性。这一定程度上是由系统性风险概念和思维的专业性、复杂性导致的。本人 2019 年受邀在中国建设银行总行风险管理部主办的“系统性风险研讨会”上就系统性风险的概念、性质以及我国的应对做过一个发言，现在将其核心观点整理编写成文，希望对读者思考系统性风险问题有所裨益。

一、系统性风险不是金融危机，也不能够简单等同于金融危机的可能性

系统性风险也是从巴塞尔协议舶来的现代风险管理概念之一。其真正的内涵即便是对专业人士而言也需要一番斟酌来加以明确。最容易导致困惑和误区的就是我们现在有两个从西方舶来的中文名称相同但英文不同的“系统性风险”：Systematic Risk 和 Systemic Risk。许多人将两者混为一谈， 其实这两个概念存在根本差异，是在风险管理发展的不同历史阶段按照完全不同的风险逻辑产生的两个概念。

前者是站在微观投资者的视角看宏观对微观的影响，是“覆巢之下无完卵” 的风险，在马科维茨的组合管理理论中是指不能够多样化分散的风险，主要是通过定价覆盖或对冲转移来加以管理。而后者，也就是自 2008 年金融危机以来我们关注得最多的“系统性风险”，是指站在宏观的视角看微观对宏观的影响，是“一粒老鼠屎搞坏一锅粥”的风险，是“大家齐步过桥”的“共振” 风险，是“火烧连营”的“关联”和“传染”风险。在这个系统性风险的概念下， 我们仍然关注的是微观的行为，治理的也是微观的行为。管理的主要方法是通过提出“系统性重要性机构”来关注谁可能会成为那粒“老鼠屎”，通过“系统重要性业务”来关注“连营”被“火烧”的风险，通过“逆周期资本要求” 来调节大家对经济周期共同预期带来的“亲周期”的“共振”风险。

在专业的风险语言体系里，系统性风险显然不等于金融危机，系统性风险在远离金融危机时也是存在的，也是需要管理的。而在通俗的说法中，风险往往成为损失、问题和危机的时髦代名词，两种往往交替使用。其实专业的风险用法是指损失、问题和危机发生以前的状态，即其可能性。因此，将系统性风险等同于金融危机是非专业的通俗说法。这是在讨论系统性风险问题时起码需要具备的前提知识。

系统性风险等同于金融危机的可能性吗？这的确是很多人包括专业人士在内都采用的说法。其实，关于金融危机的可能性，自上个世纪 30 年代大危机后，各类研究就已经很多，但很少采用系统性风险这一说法，比较接近的一个概念也只是“风险传染”（Risk Contagion）。

系统性风险作为一个相对比较新的概念，主要是自 2008 年金融危机以后进入大众视野的概念，与传统的金融危机研究是有所区别的。其中最大的区别就是，传统的金融危机研究一般是基于金融市场和金融制度的演变开展的研究，但系统性风险是基于现代金融风险管理视角和思维开展研究，是现代金融风险管理发展到一定阶段为了解决其自身的局限性而进一步发展产生的新概念，是现代风险管理最新发展阶段的代表。

因此，要更加深入了解系统性风险，就必须首先了解金融风险管理的发展演变。不幸的是，目前，很多人却忽略了这一点。这可能是由于现代金融机构风险管理学科发展仍然没有引起学界和业界的充分重视的原因，大家缺乏专业的金融风险管理语言基础和思维模式，很多人使用和分析系统性风险仍然基本上沿用了传统金融危机的思路和方法，这让“系统性风险”这一新兴的风险管理概念成为“金融危机可能性”的时髦代名词，失去了它应有的意义。

二、系统性风险概念和思维的出现是现代金融机构风险管理发展的结果

金融的本质就是风险承担和管理。因此，现代风险管理的基本理念和做法也反映在现代金融理论和实践的发展过程之中。

五六十年代标志着现代金融理论起步发展的是多样化分散风险的组合管理和通过定价对风险承担进行补偿的资本资产定价理论，由此，组合分散和定价补偿（覆盖）成为现代金融风险管理的基本做法。

七八十年代衍生产品迅速发展，风险管理进入对冲时代。然而，到这个阶段，风险管理主要还是停留在前台交易和组合投资经理视角的阶段，以“金融工程”的面貌出现，被称为“交易员的风险管理（Trader’s Risk Management）”。

进入九十年代，以 VaR 为代表的现代风险计量和巴塞尔协议推动的资本管理开始极大促进了金融机构整体视角下的风险管理，即所谓全面风险管理， VaR 也由此被称为启动了一场由交易层面到机构整体层面的“风险管理革命”。风险管理由此进入“公司的风险管理（Corporate Risk Management）”的发展阶段。

但继续往前，风险管理面临一个问题，单个金融机构风险管理管好了， 整个金融体系就没有风险了吗？事实上，金融危机表明，“各人自扫门前雪” 的单个金融机构风险管理有时候会加大整个系统的关联，如各类衍生产品（尤其是九十年代开始迅速发展的信用衍生产品）和资产证券化，尽管从个体机构看是对冲和转移了风险，但是加大了系统性关联。大家在经济周期上升阶段普遍的乐观预期会让资本要求和风险管理标准系统性地降低，而在经济危机时期正好相反，这种亲经济周期现象会让整个金融系统更加脆弱。

于是，系统性风险（Systemic Risk）思维应运而生，通过时间和空间两个维度来刻画微观风险管理对宏观系统的整体影响，从而衍生出和微观审慎监管相结合的宏观审慎监管，共同治理金融体系的系统性风险。至此，现代风险管理从产品、组合发展到机构整体，进而到整个体系，终于从微观发展到宏观层面。

由此可见，系统性风险思维是源自非系统性的金融机构风险管理思维， 无论是从其计量还是管理（监管），都是聚焦于对微观金融机构的作用，而且主要是通过对监管资本要求的作用，如系统性重要性金融机构的附加资本要求，逆周期资本调节等等。系统性风险的概念反映的是从宏观的角度来看微观对宏观的影响，进而对微观进行监管和调控，这和传统的金融危机研究思路有很大的差异。此外，系统性风险的衡量方法大多都源自金融机构风险量化，如从 VaR 衍生出 CoVaR，从 ES 衍生出 MES，等等。因此，不懂现代金融机构风险管理，很难对系统性风险有深刻的理解和把握。

三、系统性风险提出的意义

系统性风险不是金融危机的时髦的代名词，也甚至不简单等同于“金融危机风险”，其背后有着数十年专业、系统和全面的现代金融机构风险管理发展的支撑。在此认识下，我们可以看到系统性风险思维对我们加强宏观风险管理和牢牢守住系统性风险底线的重要意义，至少表现在以下两个方面。

（一）有利于加强宏观风险管理和监管的微观基础

系统性风险概念提出的意义主要在于将全球范围内发展了数十年的非常专业和系统化的现代金融机构风险管理的理念和技术方法（如风险计量和资本管理及监管）应用于宏观层面的风险思维和管理，进而对微观层面的机构和交易进行相应的管理和调控，以应对由微观行为对宏观系统不利的影响。

这相比于传统的金融危机理论方法主要关注金融制度和金融市场及其一些孤立的交易现象而言，基于现代金融机构风险管理发展而提出的系统性风险明显增强了金融危机防范的微观基础，尤其是金融机构层面的风险和资本的计量、决策、交易、管理及监管等全面的经营管理行为，由此打通微观和宏观的专业化的风险管理机制联系。

因此，我们要明确系统性风险概念之要义和重点不是在于关注整个系统是否会崩溃，不是要试图去预测金融危机，而是要关注风险在系统内的产生和传导机制，及其在此机制下谁（系统重要性机构、业务和机制）会导致系统崩溃，从而有针对性地加强对系统重要性机构与业务的监管和管理，同时也要完善系统的风险运行机制。 这就如同单纯预测一个正常人何时死亡意义不大，而识别和监测其某个具有系统重要性的器官功能日常运行风险及其对人体整体的影响却具有重要的意义。

此外，系统性风险是一种日常风险，系统风险管理也是一种日常风险管理活动，这与金融危机管理和应对完全不同，在远离金融危机的日子里也是需要日常开展的管理活动。这显然有助于我们防范金融危机的常态化和机制化。

（二）系统性风险的管理思维和监管思维共同服务与金融危机防范。

由于系统性风险是站在宏观的视角看待微观的问题，系统性风险监管是由政府监管部门以宏观审慎监管和微观审慎监管的方式在推进，很多人在系统性风险问题上基本上都是系统性风险监管思维，似乎系统性风险只是一个由监管部门负责思考的问题，而金融机构和市场参与者只要照着做，做好合规管理即可。

其实不然。系统性风险也是一个管理问题，系统性风险管理思维同样重要。对金融机构而言，系统性风险管理思维是金融机构风险管理发展的自然延伸， 是监管合规的需要，也是运行环境分析的需要，更应该是战略管理的需要。

在系统性风险管理思维下，系统性风险和信用、市场、操作和流动性风险一样，也是金融机构日常要面临的金融风险（不是金融危机），因而也要加强从识别到衡量再到应对（包括合规）及持续监测的风险管理全流程管理。只不过它不同于前述单一的风险因子，它是覆盖所有风险因子的风险环境， 尤其强调关注金融机构自身以及市场其他参与者对这一风险环境的影响和相互作用，还有监管的相关反应和要求。

由于系统性风险是从现代金融机构风险管理思维的基础上发展而来，它既具有金融机构个体管理风险的思维，又具有自身“系统性风险”特色的管理思维。前者包括风险计量思维、风险交易转移和配置思维（尤其是把风险配置到有能力承担且有意愿承担的机构和个人，从而达到一个所谓的系统性风险比较低的理想状态）、资本管理和监管思维、风险治理文化和战略等全面风险管理思维；后者所指的系统性风险管理思维包括纵向周期性的长期性思维、横向关联性的全局性思维、个体与整体的关系思维以及战略发展性思维。

系统性风险管理思维对于政府监管部门也是很有必要的。这应该是监管思维的基础和监管有效性的保障，因为金融监管本质上是金融机构的外部风险管理者。一方面监管部门的系统性风险监管政策的制定要充分考虑金融机构微观风险管理机制的运行；另一方面监管部门不仅要要求金融机构合规， 更要鼓励和要求金融机构主动地开展系统性风险管理。

四、我国金融系统性风险的特点

（一）我国的系统性风险具有向上集中的特点

与典型的市场经济国家相比，我国的系统性风险具有向上集中的特点。典型的市场经济都是通过成熟的破产制度和金融市场上非刚性兑付投资安排， 把风险分散到个体去承担，以参与者自身的资本金兜底。企业、个人、银行乃至于政府都可以宣布破产，破产制度实际上是一种在全社会分散风险的制度安排。

然而，我国由于制度、历史和文化等国情方面的原因，风险往往容易层层往上集中。资管投资有刚性兑付，中小银行都有地方政府担保，大型银行更是有国家信用支持，地方政府融资平台实际上充当的是一种政府融资担保的角色，国有企业陷入财务困境甚至成为“僵尸企业”也难以破产。在这种情况下，风险必然往上集中。因此，我国的系统性风险主要是政府承担的， 市场主体一般会认为对于系统性风险不应该由自己承担，往往会推卸给国家。这是我国向市场经济转型发展过程中需要亟待解决的一个问题。

（二）我国系统性风险结构性问题突出

由于我国金融和经济体系持续渐进改革和市场经济在计划经济体系基础上不断发展壮大，经济改革发展的结构性问题也反映在系统性风险之中。例如大型金融机构风险与中小金融机构风险、银行风险与资本市场等非银行风险、政府承担的风险与市场承担的风险、实体经济风险与金融体系风险、市场机制风险（过度投机）与行政机制风险（破坏市场机制）、基础产品风险与衍生产品风险（资产交易、证券化、嵌套）、投机性风险（短期）与投资性风险（中长期）、金融性风险与操作性风险（治理、法律、科技应用等）、偿付能力风险与流动性风险、日常管理性风险与战略性及周期性风险，等等。这些结构性问题使得我国系统风险多源，传导机制复杂多变，管理起来需要市场经济和非市场经济的手段的有效配合。

五、如何从宏观上管理我国系统性风险？

过去几十年我们对系统性风险的管理一是通过政府提供初始的资本或担保来承担，二是靠快速地发展提供资本积累。这两者的良性循环，才使得我国的经济发展面对系统性风险增加的同时而没有发生崩溃和危机，很多问题都是在发展过程中解决的。未来如何宏观管理系统性风险呢？

首先，从根本上来说仍然要靠发展，如果没有发展，系统性风险最终是很难兜底的。因此，我国各项经济发展政策是金融系统性风险管理的基石。

第二，需要市场和政府作用机制合理配合。市场来分散，政府来（有限度地） 兜底；市场注重对日常系统性风险的管理，政府也要管住最后底线；市场提供激励，政府提供信心。

第三，加强对重要系统性风险源的识别和关注，不仅包括诸如房地产金融、地方政府融资、国企融资（尤其是僵尸企业）、资管业务等老的四大风险点， 也包括中小银行（机构）、普惠金融、金融科技、外部冲击等新的四大风险点。

第四，加强对具有普遍性的高风险商业模式和运行机制的关注，如投资领域“空手道”、“厐氏骗术”等各种投机风险和操作风险较高的商业模式。

最后，我们要加强系统性风险管理思维。有效利用多年来现代风险管理的发展积累，夯实监管（包括宏观和微观审慎监管）基础和效果，推动机构管理和政府监管的和谐统一，提升市场和政府作用的机制的和谐统一，从而处理好风险管理和发展的关系，防范“一放就乱，一管就死”。

附：系统性风险与现代风险管理 20 问

1, 系统性风险到底是什么？到底应该怎么界定？ = 系统的风险吗？对目前主流的定义版本如何进行深度分析？如何将风险定义的几个主流版本（损失的可能性，波动性，不确定性）套用到系统性风险概念上来？

2, 投资组合的系统性风险（大 S，Systematic risk）与当前我们谈的系统性风险（小 S，Systemic risk）有什么区别和联系？

3, 作为风险，系统性风险是否也具有高风险高收益的特性？我们可不可以：以系统性风险换收益，即一个经济系统的系统性风险越高，发展速度越快？

4, 以前那些风险，比如市场、信用和操作风险等，对它们的分析框架和管理工具方法及理念是否可以适用于系统性风险？风险管理的三大机制内控、对冲和经济资本配置如何适用的系统性风险管理体系中？

5，系统性风险管理的工具和方法到底是什么逻辑构成体系？

6，系统性风险测度和金融危机风险测度有什么不一样，还是两者就很接近，是一回事情，前者是后者的现代版本？

7, 系统性风险到底是谁的风险？谁应该关注？除了政府和系统重要性机构以外，中小金融机构就可以不关注系统性风险了吗？

8, 金融机构为什么要关注系统性风险，如何把对系统性风险的关注和以前的全面风险管理结合起来？

9, 金融机构如何打通系统性风险管理和全面风险管理，将两者融合成一个新的全面风险管理体系？

10, 政府部门如何管理系统性风险？有没有像金融机构那样建立起一整套系统完整的现代全面风险管理工具方法体系，如本人所梳理的两个层面（流程方法和内外部环境）12 要素（风险识别、衡量到治理和数据科技等）三个维度（风险管理、风险因子和业务条线）的基于风险经营的金融机构全面管理体系？

11, 鉴于金融是经济的核心，资金是金融的血液，实体经济风险和系统性金融风险的关系是什么？前者是不是后者的组成部分和覆盖对象？如何处理好两者之间的关系？

12，系统性风险管理和宏观审慎监管的关系是什么？两者是否大致相等？或者再加上微观审慎监管就相等了？

13，系统重要性金融机构的界定标准是什么？当前流行的几个评估维度（规模、关联性、复杂性、可替代性）是否足够？为什么不考虑机构本身的风险性及其管理质量？

14，除了系统重要性机构，系统重要性业务的专业关注度为什么那么低？ 如何界定和评估系统重要性业务？

15，还有系统内部风险传导的机制及其薄弱环节（Weak link）的评估， 包括对系统性金融风险有重要影响的金融基础设施？

16，所谓的风险累积和传染的现代风险机理是什么？风险转移与危机传染有什么样的区别和联系？

17，风险治理，风险控制，风险承担，风险转移和风险配置等现代金融风险理念和方法对系统性风险管理的具体意义是什么？

18，系统性风险计量和以前的风险因子计量有什么区别和联系？如何相互借鉴和相互融合。CoVaR 的思想具有代表性。

19, 以预测整体金融体系崩溃和金融危机为目的的系统性风险预测和预警研究有多大的可行性和实际意义？是不是对系统性风险的衡量测度的重点应该聚焦在系统重要性机构和业务及其风险的积累和传导机理上来？就如同我们预测一个人死亡的概率本身没有多大的意义，重点应该在于它的各个器官是否会生病，以及各器官相互传染疾病导致人死亡的可能性。

20，系统性风险治理是不是比系统性风险管理和监管更加重要？如何借鉴目前公司治理和金融机构风险治理的发展探索开展金融系统性风险治理？