思考七：金融创新的风险管理逻辑与合理性要求

陈忠阳  中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师

风险管理和创新发展的关系是什么？从风险管理视角看，什么样的金融创新才是合理的？

马云上海外滩演讲矛头直指巴塞尔协议和金融监管，说巴塞尔协议是发达国家“老年人俱乐部”的协议，而中国是年轻发展中的国家，应该以创新发展为主要考量，其最终目的是要谈金融创新，尤其是以互联网、大数据、云计算为内容的新一轮金融创新，希望监管不要用“管火车站的方法来管飞机场”。风险管理和创新发展的关系是马云风险说的核心问题。

一、 竞争、创新和发展的风险逻辑

竞争和风险是市场经济最基本的两个特征。尽管人的本性是厌恶风险（除非在娱乐活动中），但竞争会促使人们主动承担风险，而且竞争越激烈，风险承担会不断加大，因为创新是竞争力的主要来源和表现。这是市场经济的基本规律。

通过创新提升竞争力和追求发展本身就意味着风险承担，这与金融投资的以风险换收益和金融市场中高风险高收益的风险逻辑是一致的。实体经济的创新会通过融资活动将其风险转移和传导到金融体系，在金融体系中获得分担和分散，而金融体系则通过其敏感的风险定价信号（也包括风险准入和风险限额信号），将实体经济部门的创新风险进行优劣区分，并通过融资额度的大小决定对实体经济创新的支持和鼓励的程度，从而也将实体经济部门的创新风险导入到金融体系，让金融体系共享实体经济创新的未来可能收益或分担可能损失。这是实体经济部门创新和金融风险的基本关系。

创新本身也要求风险管理。由于竞争驱使的创新必然增加风险承担，理性的经济人在创新和承担风险的过程中不会是鲁莽盲目和没有准备的。为创新而开展的大量的研究，其主要内容本身就是风险管理。因此，理性和成功的创新，本身也意味着风险承担和风险管理的同步增强，而并非单纯的风险增加。所谓“没有金刚钻不揽瓷器活”，体现了竞争中的创新和风险管理的关系。竞争需要创新带来竞争力，而创新带来风险，因而也需要风险管理， 风险管理支持创新发展，而竞争和创新也会推动风险管理的不断发展。

随着相对独立于业务部门的现代风险管理职能部门的出现，说 NO 的风险管理通常被视为业务发展的“刹车”，而业务部门被视为金融机构发展的“油门”。这种认识为存在部门利益的金融机构很自然带来“风险管理阻碍创新发展”的看法。但这显然只是微观和技术层面的看法，如果站在整体和战略层面，我们可以看到刹车系统其实也是实实在在的加速系统，因为没有刹车系统的车是谈不上速度的，越是可以高速驾驶的汽车其刹车系统也越重要， 越有效。

二、 金融创新本质上是风险承担和管理的创新

金融部门的创新和实体经济部门的创新的共同点在于都是有竞争驱动， 没有竞争也就没有创新动力，但它们的不同之处在于，实体经济部门的创新风险是源自于自身生产经营的创新活动，而金融创新带来的风险一部分源自于实体经济部门创新通过融资和融险来转移，另一部分则是源自于这一风险转移过程中金融机构乃至整个金融体系加以的管理，即金融风险管理本身。

由于金融的本质就是承担、经营和管理风险，金融创新和风险管理有着非常紧密的天然联系。从金融发展的历史看，金融领域的创新往往是由风险管理的突破而引发创新浪潮，最典型的就是上个世纪七八十年代为了对冲汇率和利率等市场风险而出现的衍生产品“大爆炸”，掀起了现代金融历史上最大的一次金融工程创新浪潮。后来九十年代，信用风险计量的突破性发展和信用风险和流动性风险管理的需要，又再次掀起了以信用衍生产品、资产证券化和结构化金融技术为代表的金融创新高潮。

在投资领域，金融创新的风险管理本质特征也可以通过对冲基金的业务内涵及其命名得到反映。对冲基金由于是面向高净值客户的私募基金，风险偏好较大，风险承担能力也较强，加之相比于商业银行和公募机构而言面临的监管较少，对冲基金的创新相对较多，尤其是针对市场价格走势变化的投机交易创新和针对市场出现定价失误的套利交易创新，对冲基金相对而言都有快速有效的盈利机会捕获能力。从其盈利模式上看，对冲基金显然不是直接依靠对冲盈利的，而是靠投机和套利，应该是典型的高风险承担型的“投机基金”和“套利基金”。那它为什么会被称为对冲基金呢？其原因就在于高风险的投机套利创新交易活动需要对冲交易来保驾护航，需要对冲交易来剥离、转移和冲销自己不想承担的风险，而只承担所投机的目标风险。一次成功的投机和套利交易实际是多次的对冲交易组合的结果。

需要补充说明的是，此处所说的投机（Speculation）是指市场经济语境下基于价格走势预测的获利行为，而非中国传统商业文化语境下的投机；套利（Arbitrage）也是指利用市场定价失误低买高卖的正常获利行为，而非违反法规的不正当套取利益行为。

金融创新的本质在于在风险的世界中寻找到自己擅长和适合承担的风险机会（目标风险），同时将其他的风险（非目标风险）对冲掉和控制住。因此， 在市场上，越是创新的机构，风险管理能力应该越强。无论是从不同类型金融机构还是单个金融机构直至投资策略和产品，都具有低风险业务和机构匹配低强度风险管理，高风险业务和机构匹配高强度风险管理的特征。

三、 合理的金融创新要符合内外部风险管理的基本要求

不可否认，金融市场上的创新鱼龙混杂，良莠不齐，甚至有些是打着金融创新的旗号从事金融诈骗或者放高利贷的活动。显然，金融创新是有原则和标准需要遵循的，有来自于内部和外部的合理创新要求。从风险管理的视角看， 金融创新一方面要符合商业风险逻辑和商业道德标准，具有合理的盈利模式， 另一方面也要符合和遵守系统性风险逻辑和公平稳定发展的社会标准，从而保障金融创新有利于提高市场效率和促进社会发展，是可以将个体利益与社会整体利益协调统一的创新，从而成为具有合规基础的可持续创新。

一是金融创新要确保金融为实体经济分担风险的本质没有改变。金融的本质内涵是为实体经济承担风险，并在此基础上进行相应的分散和对冲管理， 同时将这些风险管理过程中的风险标准传导给实体经济部门，促进实体经济部门在创新发展过程中的风险选择和管理。金融机构自己的盈利和发展是依靠向实体经济提供风险分担来实现的。由于金融作为一项管理活动本身不直接创造社会财富，而是通过向直接创造社会财富的实体经济部门提供融资， 并在此基础上共担风险，从而分享收益，金融机构在其经营过程中要通过分担实体经济的风险来支持实体经济的创新发展。因此，无论是厐氏骗局还是高利贷掠食性贷款，由于违背了和实体经济共担风险和共享发展的基本原则， 丧失了存在的合理性基础。

二是金融创新要遵守基于风险定价的基本金融规律和原则。所谓高风险高收益、低风险低收益，以风险换收益，都是对风险定价基本金融规律的描述。现代金融理论的发展也是围绕这一基本规律展开。这也是金融服务于实体经济的技术标准。遵守这一市场化的技术标准的重要意义不仅在于保障金融支持实体经济部门的风险承担和创新发展的可持续性，而且在于金融机构通过对实体经济创新风险的科学评估和甄别，为实体经济创新发展树立风险收益标准，以合理的定价来反馈和指导实体经济创新和发展的方向，在经济创新中有效配置资源。

需要注意的是，从这一标准理论上讲，高利贷的区分标准不是利率水平的绝对高低，而是相对高低，即高利贷是其利率水平相对于风险承担而言出现了不匹配的高。传统的高利贷实现这种与风险不匹配的高的手段主要是暴力催收和各种游走在法律边缘地带的准暴力催收，从而实现表面上承担高风险，但实际上不愿意承担损失的暴利特征。在互联网金融发展过程中，通过隐私信息控制等准暴力催收成为互联网金融实质性降低风险获取与风险不匹配的暴利的新机制。在当前金融科技创新浪潮中，我们需要基于科学的风险定价原则，区分合理的高风险高收益金融创新和在风险定价和金融创新外衣伪装之下的现代高利贷掠食性金融产品。

三是金融创新要遵循系统性风险规律和要求，确保金融体系的稳定可持续发展。金融创新要考虑对整个金融体系的影响，尤其是具有过度杠杆和过度利润特征的创新模式，在监管不能够及时跟上的情况下很容易复制和蔓延， 形成系统重要性机构和业务，并可能产生“一粒老鼠屎搞坏一锅粥”的系统性风险，需要成为相应的系统性风险管理和监管中值得高度注意的问题。