IBOR改革对金融市场业务风险管理的影响

刘婷 中国银行总行风险管理部高级风险经理

      很高兴能与大家分享之前我们在IBOR利率改革的一些研究，希望它能够对大家有所帮助。对于LIBOR大家应该都不陌生，它是利率市场的锚，很多金融产品是基于LIBOR定价，但从2008年金融危机以来，监管与市场两个方面均对LIBOR的定价产生质疑，经过调查，LIBOR在定价时存在人为的操纵，这给现行围绕LIBOR的运行机制带来了的挑战，这是LIBOR改革背景。

1 LIBOR改革进展

      我将IBOR改革分为四个阶段，其中第四阶段为永久停止使用LIBOR，我将对前三个阶段进行说明。

      1.1 第一阶段

      第一阶段主要是对现有LIBOR机制的改革与完善。

      2014年之前，LIBOR的报价由BBA组织负责监管，而BBA的董事会成员基本上为外部LIBOR报价行的高级管理人员，所以BBA不独立于银行利益，缺乏中立性和公信力。2014年2月，经英国监管当局同意， BBA将LIBOR管理权移交给洲际交易所（ICE），ICE对LIBOR的稳定性与可靠性方面进行了调整，第一，对LIBOR报价的币种以及期限进行简化；第二，增加了LIBOR报价行的数量；第三，改善LIBOR报价的方式。

      1.2 第二阶段

      虽然第一阶段对LIBOR进行了一些改革，但仍不够彻底。2014年开始，主要的国家正着手于建立新的基准利率体系，IBOR改革进入第二阶段。

图 1 部分国家与地区IBOR改革情况

      图1是几个主要国家在新基准利率改革上的一些情况。从图1中可以发现一些特点。第一个特点，图中所示的国家都选择了基于真实交易的隔夜利率作为未来的新基准利率首选，这主要因为LIBOR的报价存在较大的人为操纵的因素，而基于真实交易的利率是客观可靠的；第二个特点，由于采用了隔夜利率，缺少了期限利率。从目前情况看，美国与英国在期限利率方面较为领先，其中英国已经选取了三个数据供应商进行期限利率的测试，并有可能在年底推出正式版，而美国在这方面还没有实质性进展；第三个特点，新的基准利率体系基本上无信用风险，我们可以看到瑞士和美国是基于回购市场，那么就消除了信用风险；第四个特点，各个国家或地区利率引入的时间存在差异，这对风险管理在计量方面带来挑战，同时，由于基准利率较新，波动率市场尚未建立，这对衍生品特别是期权衍生品的计量提出了较大挑战。

      1.3 第三个阶段

      这一阶段主要是LIBOR如何向基准利率转换的方案。

      对于衍生产品，ISDA协会统筹后备方案的制定工作。2020年10月23号，ISDA协会公布了衍生品LIBOR替换的最终方案，该方案包括三个部分：一是关于转换时点，包含“永久终止”和“提前终止”两类情况；二是备选利率方面，ISDA选择后置复利利率，计息规则为Backward-shift 2个工作日；三是调整点差方面，选取5年点差的中位数。虽然ISDA公布了最终方案，但是它还有很多其他事项，例如，非利率期权产品未包含在内，以及仅涵盖了部分国家和地区的ISDA法律文本，并且新方案是一个多边协议，会导致今后企业在沟通、协调方面的成本上升。

      对于现金类产品，现金产品主要包括浮动利率贷款、浮息债等。其后备方案由美、英、日、瑞、欧央行等各国监管机构按计划分别推出，缺少类似行业组织统筹协调，在执行方案上存在一定的差异。对于美元现金产品，其后备方案由纽约联储下辖的ARRC工作组牵头，在转换时点方面，与衍生产品的标准一致；在备选利率方面，银团贷款采用SOFR的期限利率+点差等方法；在调整点差方面，基本上与ISDA协会保持一致。

2 对金融市场业务和风险管理的影响

      2.1 对模型、参数和系统的影响

      虽然模型的整个逻辑体系不会发生改变，但是在具体方法上的一些细节的处理需要做重新调整，一些用LIBOR作为参考利率的产品模型需要改造升级，并且重新验证与评估。IBOR改革需要对参考利率、贴现利率、波动率等计量参数进行全面梳理、验证和重新配置；对数据长度缺失和质量欠佳的参数需要制定完善的替代方案。IBOR改革对金融市场业务、风险计量系统都产生直接或间接影响，需要对相关系统进行升级改造，改造内容涵盖交易簿记、估值和风险计量等环节。

      为了解对模型具体的影响程度，我们选取了一些样本进行量化分析。我们选取了美元与英镑为测试币种，产品上选择了利率远期、掉期与浮息债三种。从结果上看，对美元产品的影响程度在10%-15%之间，对英镑产品的影响在20%-50%之间。从产品角度看，对利率掉期影响最大，利率远期其次，浮息债影响最小。从风险价值看，风险价值的变动与利率波动率的变动密切正相关。各类产品受自身产品结构、关键风险因子、历史数据与波动率等多重因素影响，虚拟组合测算无法观测到不同币种、期限、产品与风险价值变动在统计意义上有明确关联，美元产品风险价值变动相对较小。

      2.2 对风险管理的挑战

      在市场风险方面，首先，对于模型与风险参数，由于可靠性有限的隔夜利率数据、尚未出台的期限利率数据、缺位的隐含波动率数据，给参数配置和模型计量的实施方案带来了不确定性，短期需要拟定替代方案。中长期随着市场容量的发展，需要持续调整和完善参数与模型方案；其次，在风险敞口方面，存量切换会造成现有市场风险敞口变动，新基准利率+5年点差的方案可能无法反应极端情况下的市值变动；再次，在基差风险管理方面，现金产品与衍生品在后备方案存在较大差异，可能降低套保有效性，对银行资产业务对冲管理带来挑战，需要提前开展评估和准备过渡计划；最后，各币种的利率定价机制存在差异，新利率曲线的走势、形态和波动率与现行曲线变动出现偏离，对跨币种业务带来新的风险因子，管理难度加大，需关注各币种之间利率走势的偏差，及时评估变动对风险敞口的影响。

      在交易对手信用风险方面，首先新旧利率转换可能引发产品的估值变动，进而影响客户保证金及授信额度占用，客户可能会被追缴保证金，需要向客户加强风险揭示，帮助客户做好过渡方案；其次，新基准利率是基本接近无风险水平的隔夜利率，在对客定价时需要考虑信用风险溢价、期限溢价水平，对我行定价能力提出了更高要求；再次，风险系数根据交易业务的产品波动率测算获得，作为公司客户代客衍生业务保证金收取和额度占用的依据。由于新基准利率产品的波动性特征与LIBOR产品有所不同，需要对风险系数表进行重检和修订；最后，需要提前做好客户的培训教育、风险揭示、交易变更安排等工作，避免转换时对客户造成冲击。

      在流动性风险方面，新基准利率衍生产品市场发展规模仍然有限，显著小于LIBOR产品的市场规模。两种基准利率并存期内，以新基准利率为参考利率的产品在面临较大的流动性压力时，流动性不足将对市场风险、交易对手信用风险产生交叉传染。

      在合规风险方面，部分海外机构实施时间和要求不同，英国的实施进度较为提前。英国央行要求，今年10月起能够提供新基准利率产品，明年一季度之后不再推出挂钩LIBOR产品 ，并在资本、央行拆借等方面面临较为严格的监管措施。后续境内IBOR转换工作具体方案、境内外币衍生产品切换后备方案等面临较大不确定性，若NAFMII协议迟迟不发布后备方案，境内业务或面临一对一与客户签订协议的情况。

3 后续工作建议

      加强跟踪监管改革进展

      积极完成模型升级和系统改造部署

      做好客户端衍生品影响分析，风险揭示及协议修订

      做好业务转换和新产品的评估

      来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛系列14：金融市场业务、衍生产品与市场风险管理——刘婷《IBOR 改革对金融市场业务风险管理的影响》