一、市场风险与周期

      做投资的朋友都会十分关注市场的波动，那到底是由什么因素引起市场的波动呢？如果研究对象是股市的话将非常的绝望，因为情绪热度变化引起股市增量资金变化、经济的基本面改变或者是政策调控似乎均不能成为主导大盘走势的趋势性因素，至少它不总是一个有效的因素，所以在做股市的研究时，其研究框架基本上都是建立在行业或者是板块研究基础上。但债券市场非常不同，债券利率的变化有迹可循，它与较少的周期性因素关联在一起，包括经济周期、通胀周期、监管周期等，当然债券市场利率变化也会受其他因素的影响，但是我认为这种其他因素不是决定性的因素。接下来，我将从经济周期、通胀周期、金融周期这三个方面探讨利率波动的原因。

（一）经济周期

      在经济周期方面，我们的研究结论为：从长周期看，影响市场利率的重要因素有人口、政府债务率以及经济增长率。

      对于中国，我们发现中国的人口出生数量在1987年达到峰值，随后开始回落。正常人大约在20岁成为社会的劳动力，所以我们将中国的出生人口数量曲线在时间轴上往后平移20年，让它与GDP的增长率曲线作比较，结果发现两者之间存在高度的相关性。在2018年到2024年之间，我国20岁年龄段的人口下降较快，所以我们预计在未来的几年，中国的经济将与它同步下行。近期中央也发布了十四五规划和2035年的远景目标，并提出了2035年GDP翻番的任务，这相当于在未来的15年，经济的平均增速是4.7%左右，那么未来5年的经济增长率很有可能会降到5%以下。在2019年，杠杆率增速开始回升，特别是在2020年，由于逆周期的调节，使得分子变大，分母变小，所以杠杆率攀升非常快，整体而言呢，在未来经济下行的大环境下，外部的不确定性因素增多，所以我们预计未来政府杠杆率的增速将保持稳定。基于此，那我们大致可以判断新经济周期对市场利率的影响。

（二）通胀周期

      因为通胀周期有时候与经济不一致，所以我们将其列出来单独讨论。我们的逻辑起点为：货币投放量增速决定核心通胀的趋势，货币投放是通胀水平的决定性因素。经典的货币理论认为货币投放可以刺激总需求，总需求的增长可能会引起物价的上涨。结合到我国的实际环境，我们将全社会的总需求按照对于政策性的敏感性拆分成政策性需求与市场化需求。

      政策性需求指的是以基建地产为主要代表的投资性需求，它对货币政策比较敏感，会跟随货币政策进行周期性的波动。基建、地产行业，它的产业链比较长，可以带动的行业和领域比较多，是中国城镇化进程以及经济增长的一个基石，它们的发展可以有效带动全社会总需求的增长，而这一类的行业受政策和国家宏观调控影响较大，对政策的敏感性很强，所以我们将其划分为政策性需求。自金融危机后，央行重新审视了政策目标与监管框架，强化宏观审慎管理。

      市场化需求是指来自企业和居民的投资以及消费性需求。市场化需求其主要的决定因素是企业的盈利能力和居民的可支配收入。货币投放量在经过一个非常长的链条后，最终影响到企业的盈利能力和居民可支配收入，而且影响链条可能首先影响政策性需求，然后由政策性需求的扩张进一步带动市场化需求的增长，但由于这个链条太长了。加之这几年来投资对经济的边际拉动能力减弱，政府性需求提升，对全社会总需求的带动能力不足，因此货币投放在刺激市场化需求方面的作用有限。

      在经济全球化的时代，通胀的全球同步性十分明显。今年的疫情导致全球各国加大了宽松力度，预期未来的通胀水平将有所提升。考虑到目前我们处于的经济环境与金融危机时期有比较大的差异，疫情之前不存在通胀，而经济下行压力还是全球各国的一个主要的问题，所以我们预计未来通胀可能在个别时间超出这个合理水平，整体而言将会较为温和。

（三）金融周期与监管周期

      金融周期指的是金融变量扩张和收缩导致的周期性波动。衡量金融周期较好的指标为社会融资与信贷。金融周期的变化最终是由监管周期来决定的，监管政策的导向使得金融数据出现一些周期性变化。在2012年以前，人民银行的监管政策是以币值稳定和逆周期调节为主，但是在2013年以后也加入宏观审慎的监管目标。

      我们回顾一下历史，十八大报告里提到了要完善金融监管，维护金融稳定。十九大报告进一步明确要发挥协调机制，要健全货币政策，和宏观审慎政策双支柱框架，首次提出了三大攻坚战的目标，并且把防范化解风险，作为这个三大攻坚战之首。根据十九大报告提出来的健全货币政策和宏观审慎双支柱框架，央行进行了职能机构和人员的重大调整，在原有金融稳定局的基础上新设了宏观审慎局。2013年到2017年之间，整个经济相对比较平稳，但出现了利率的攀升，这是从监管周期的角度来引发的。十九大报告提出我国社会的主要矛盾发生了转变，我国的经济由高速发展阶段转向了高质量发展，提出不能以GDP论英雄，不被短期经济指标波动所左右，要重视量的发展，但更要解决质的问题。央行在此情况下就可以在经济下台阶的过程中采取并不太宽松，甚至时不时还收紧的货币政策。

      结构性去杠杆是央行维护金融稳定的一个重要举措。在2018年一季度货币政策报告里面有一个专栏，名为中国宏观杠杆率的新变化，其中它认为随着经济发展进入高质量发展的新阶段，推升宏观杠杆率的因素开始发生变化，各种因素都指向降杠杆。2019年货币政策报告中有一个专栏，名为以适度的货币增长支持高质量发展，其认为m2的增速应该与GDP趋近，提出了要在不搞大水漫灌的情况下，实现经济运行保持在合理区间。2020年无疑杠杆率是攀升的，那么明年如果经济比较平稳，哪怕经济有下滑，只要下滑的速度可控，央行会不会找一个时机进行去杠杆？如果真的有这样一个去杠杆的过程，也不排除利率在未来的上行。

      来源：年度论坛系列14——唐倩华《市场风险与周期》。