一、信用投资发展的现状

（一）信用债市场发展迅速

      首先为什么这个行业会发展这么快？当然这和中央的政策有关，鼓励直接融资，发展资本市场。但是从一个从业者的角度来看，原因非常简单，就是四个字，“没有违约”，就是因为没有违约，收益没有受到任何影响，最终投资产品业绩非常稳定，所以才能发展起来。如果这么些年出现一些违约的话，那这个行业的发展肯定会大大受阻。但是，这么多年没有违约，实际上造成了整个行业对风险的一个高度的淡漠，对系统不愿意投入，对研究力量不愿意投入，同时给投资者非常强的刚性的收益预期；投资经理也并没有养成或者培养出对风险的识别管理的能力；对于资产管理公司而言，基本上没有风险处置能力。所以这个行业实际上问题非常大，规模发展的越大，现在的问题就越多。

（二）信用投资已经成为资产管理行业的主业

      现在实际上看，信用投资已经成为资产管理行业的主业，大体还是以银行为主的一个投资体系，很多资产来源还是银行。这么多（几十万亿）的信用类的资产，目前为止，实际上还是由银行为主体的相关机构持有的，这没有任何问题。银行作为整个经济体系、金融体系里的机构而言，它实际上是控制风险能力最强的。

      现在的好处是，虽然银行理财一般情况下是银行的资产管理部管理，还处于一种依附在银行母体上的一个生态环境，所以还能够利用银行强大的风险管理能力控制这个资产，甚至在一定程度上控制这个发行的企业不违约，从而做到了为广大的持有人获得了收益，保护了老百姓的财产安全。但是，如果随着最近几年的去杠杆，包括资管新规的思路延续下去，直接融资，直接让发行人对接投资者，那谁来做这个守门人？这是一个很大的问题。交给基金公司，交给资产公司是可以，但是它们没有处置能力，没有那么强的风险管理能力。所以从另外一个角度看，资本市场最近的变迁，它存在就有一个合理的成分。

（三）信用投资收益来源的支柱在动摇

      实际上信用债投资的收益来源支柱在发生动摇。之前的违约确实比较少，即使从15年开始，最多是一二百亿的规模，并不是特别了不起的事。但是18年开始，随着经济的下滑，包括去杠杆等等，造成的债券违约规模达到几百上千亿。这非常可怕，虽然跟总体的规模相比，比例并不是那么高，但实际上对整个行业冲击非常非常大。从业内人的观点来看，这个行业为什么发展起来，为什么债券的存量规模从小几万亿增加到几十万亿，就是因为没有违约。

      所以今年之前很长一段时间内，由于没有违约，这个系统能够运作，你卖债我买债，你发债我投资，运作得非常通畅。现在有了违约，问题就来了，出现了巨大的信息不对称，互相不信任，所以整个系统就崩溃了。按道理来说，有违约是非常正常的，但是现实是我们的金融体系，我们的资本市场管理体系，在一个有违约的世界里就不知道该怎么运作了。中国资本市场发展历史还太短，机构不够成熟，这是一种新的游戏规则，我们还没学会在这个游戏规则之下，让融资怎么变得通畅，这是现在最大的问题。

二、风险爆发的原因

      信用风险爆发的原因非常多样，好的公司杠杆低，经营好，现金流充沛，公司治理完善稳定，不好的公司各有各的问题，很难预测。最近我们列了一个清单，内部做研究，雏鹰农牧表外资金拆借的问题，还有猪周期，食品受周围影响，关联方资金占用，行业资本又搞收购，体外循环等等，几乎每个分析下来原因都有一点不一样，防不胜防。

      从行业角度来看，整个体系的规模大的可怕。我们统计了一下，发行人的数量接近3000家。3000家是什么概念？一般我们的资产管理公司，以前我认识的华夏基金，团队的信用分析员有十几个，大概十二三个，现在中金公司也一样，这算是比较多的。那么十二三个怎么去覆盖3000个发行人？覆盖不了，平均每人要覆盖200家企业，这是不可能的事情。

三、对投资管理的挑战

（一）发行人数量众多

      在这个背景之下，我们怎么去研究，怎么去投资？所以又回到了最开始的命题，这个行业能撑到今天，就是四个简单粗暴的字，“没有违约”。现在很多投资机构仍然是处于这个状态，研究力量非常薄弱。城投债的发行人多达1760家，占了发行主体超过一半。大家买的各种各样的产品，为什么资金能够兑付？原因就是背后有政府的信用。

（二）信息披露不完善

      另外就是信息披露严重不足，财报非常简单，非常滞后，过了几个月才出来，对投资管理有什么用？根本派不上用。

（三）评级体系和国际不接轨

      另外一个很大的问题，中国的评级体系跟国际非常不接轨。3A的一大部分其实根本没有资质，放在国际上就是一个国际玩笑。

（四）对投资者保护不足

      对投资者的挑战来说，很大的一个原因就是缺少对投资者的保护。首先条款的保护非常不足，第二缺乏法律的保护，一旦进入法律程序，银行强势，当地政府强势，都不一定受理案件，能留给投资人的回收率几乎就是零，而国外普遍是30%。很多基金甚至以此为主业，但对我们来说不可能。投资者保护也是一样，跟国外高收益债的发行文件相比，我们缺失很多重要的条款，所以这是一个很重要的问题。

      来源：2018（第十四届）中国金融风险经理年度总论坛专题1:信用风险管理——刘鲁旦《投资管理中的信用风险管理》