2000，《金融市场动态开放中的利率-汇率联动—以中国为例的研究》中共中央党校出版社。

2019，商业银行市场风险管理逻辑与实践，《金融电子化》第11期。

2015，中资发行人海外美元债市融资趋势和建议，《清华金融评论》第10期。

2011，商业银行流动性风险管理实践与挑战，《中国农村金融》第03期。

2009，次贷危机下商业银行利率风险及其管理策略，《新金融》第10期。

2007，当前商业银行利率风险及其管理策略，《中国货币市场》第08期。

2005，当前金融运行中的几个热点问题，《两岸关系》第08期。

2004，升息——预期下的投资策略，《中国货币市场》第10期。

2004，债券买断式回购的盈利模式与风险分析，《中国货币市场》第06期。

2004，汇率利率联动与中国金融市场开放，《中共中央党校学报》第01期。

2003，当前票据市场和票据贴现业务浅析，《中国货币市场》第11期。

2002，浅析利率平价模型在中国的演变，《财经研究》第02期。

2000，化解银行不良资产，《资本市场》第03期。

1999，投资拉动,提高农民购买力，《经济月刊》第07期。

一、关于市场变革时期下的流动性风险管理

       薛宏立教授以2013年“钱荒”为例分析造成流动性风险的因素，大致有如下四点：

       一是金融机构逐利。一方面，银行高级管理者有逐利动机，风险管理部门不得不进行让步，结果造成了潜在的风险隐患；另一方面，银行对创新业务的风险认识不足，不少银行为了获得利润或是争抢市场盲目进行产品创新或是在对部分产品缺乏充分认识的情况下扩大产品规模，结果给自己埋下了流动性风险的种子。

       二是宏观环境变化。以2013年“钱荒”为例，当时伴随着热钱流出的是我国外汇储备的下降。从实证关系来看，外汇储备下降对我国流动性产生的扰动是双倍的，这些因素的变动加剧了当时银行流动性资金不足的状况，从而给银行带来了流动性风险。

       三是常规因素的扰动。以上缴存款准备金为例，假设2月末银行收到存款1000亿，按照要求，在3月5号可能要上缴18%即180亿的准备金，但这1000亿可能于3月2号转出，结果造成银行白白上缴了180亿的存款准备金，从而可能造成银行流动性不足。

       四是监管机构的行为。2013年央行有意推高利率，因此在银行面临“钱荒”时迟迟没有投放流动性，从而加剧了“钱荒”对银行的影响。薛宏立教授认为这些因素不仅造成了2013年银行业的流动性不足，即使是在新时期，其仍可能是造成流动性风险的主要因素。资产支持证券（ABS）作为增强银行流动性的手段，对商业银行的流动性风险管理有很大的正面作用。特别是我国资产支持证券（ABS）市场处于发展前期，其改善流动性的作用会更加显著。

       创新一方面可以缓解银行流动性的不足，同时又能造成风险的集聚，这就要求银行对产品进行多角度的创新，对风险进行高频度的度量同时及时变革客户行为模型以解决对创新认识不清，管理不善的问题。总的来说，要应对利率市场化条件下的流动性风险，银行要建设前瞻性的资产组合管理，更清楚地认识到自身可承受的流动性风险敞口，更早地估计到不利的市场变化，更合理地确定流动性风险的价格，更科学地选择业务策略。

二、关于金融市场的“变”与“不变”

       金融市场的“变”与“不变”，本质上是风险的“变”与“不变”。对金融市场风险的监控，最缺乏的是对策略的监控。对策略的监控涉及对金融市场本质的认识以及对未来发展趋势的预测，以及如何结合金融机构本身的交易和投资策略进行调整。

    （一）政策重心在变，市场化趋势不变

       政策重心在不断变化。第一，市场理论在不断探索中更为完备。泰勒规则、威克赛尔规则等传统理论不断扩充，货币政策机制由“数量型”逐渐转变为“价格型”，利率走廊机制的建设也不断完善。第二，货币政策工具箱更为充实。除了传统的货币政策工具，还推出 CBS、TMLF、CRA、CRMW、逆周期因子等新型工具。同时，更加注重预期管理与金融稳定。第三，政策重心与时俱进。随着市场环境的变化，政策重心从关注跨境资本流动与汇率改革，逐渐扩展到宏观审慎框架的建立、经济领域重大风险的防范以及“资管新规”下金融供给侧结构性改革的推进。第四，不断疏通政策传导机制。主要包括流动性传导、信用传导以及收益率曲线期限传导等。市场化趋势不变。努力推进我国利率市场化是一直以来的大趋势。

    （二）市场逻辑在变，价格波动不变

       价格波动不变。波动是市场的本质特征，金融机构的目标是稳中求胜，尤其是商业银行所追求的投资和交易目标。

市场逻辑在变。虽然价格波动本身未变，但波动的市场逻辑在变。过去对于金融市场的认知是基于经济发展本身的逻辑，近年来，中美两国在宏观层面的贸易摩擦改变了古典的宏观预测体系，也完全改变了该预测体系中变量的权重。在未来20年间，中美之间将是 “竞争为主，合作为辅”的状态。这意味着所有的对市场的预测逻辑将被颠覆，因为宏观政策、国内经济政策等都在发生变化，历史的经验将难以作为判断依据。

    （三）长期均值在变，均值回归不变

       长期均值在变。以债券市场为例，长期均值的变动趋势与名义GDP的变动趋势大体一致，也与经济周期大致相同。从长周期来看，我国无风险利率中枢将会随名义GDP增长的放缓而缓步下行。发达国家（美国、日本、德国、欧元区）的历史经验也表明，无风险利率中枢会随经济增速的放缓而持续下行。所有金融工具的收益都来源于GDP增长，来自于全要素生产率的分配。目前，GDP增速和全要素生产率呈下降趋势，均值回归不变。各国无风险利率的变动趋势都是均值回归的过程。对固收市场的投资和预测是基于对历史的看法，是历史数据的分位数和对未来均值预测的结合，以此影响未来固收市场的配置。当前，我国无风险利率围绕长期均衡水平波动。

    （四）交易行为在变，交易目的不变

       交易行为在变。交易行为与入市者关系密切。过去固收市场的参与者以“懒惰者”为主。例如商业银行，它们体量大、决策周期长，导致其改变困难，而且激励不足、交易户规模偏小。2019年以来，随着境外机构加入国内固收市场、理财结构改变以及券商程序化交易，金融市场整体的波动特征开始发生变化。目前，我国的金融市场主要有三类新兴的市场参与者。第一，外资金融机构。目前，外资金融机构持有中国债券的数额已经超过两万亿。第二，理财机构。理财机构已然加大了债券的投资比重，由三分之一增加至三分之二。第三，券商及银行的程序化交易系统。这三类新兴参与者改变了市场的波动频率和逻辑。随着未来利率期权的放开以及外汇交易中心对商业银行高频接口的放开，未来金融市场的交易特征及频率还将发生变化。交易目的不变。在交易行为不断改变的过程中，各类金融机构的交易目的是不变的。无论投资收益是以票息为主还是以价差收益为主，我国各类金融机构的交易目的始终是在市场波动中获取收益。此外，在市场波动风险加剧的环境下，还是服务实体经济，并从客户避险需求出发，制定整合化的服务方案。

    （五）模式结构在变，发展初心不变

       模式结构在变。模式结构的变化主要体现在资管行业和同业银行业。资管新规与理财新规等“打破刚性兑付”政策的出台改变了基于“央行—国有大型银行—股份制银行—城商行—非银行金融机构”的传统交易模式。比如 2019年5月接管包商银行后，实质意味着“打破刚性兑付”，其表面上表现为流动性分层，实际上会改变未来的交易模式和交易结构。加之随后的四个月是金融机构授信重新检查的时段，很多银行关闭或减少了授信业务，这进一步压缩中小型银行流动性回转的余地。模式结构的变化还体现在LPR的推出。LPR的推出打破了过去银行与信贷客户之间较为稳定的价格模式，使得利率的波动风险得到重视，并催生定价行为和避险行为。

       发展初心不变。在模式结构改变的过程中，金融服务实体经济的方向不能变，打赢防范化解重大金融风险攻坚战的决心不会变。此外，市场运转的基本规则不能变，市场化、法治化的发展路径不会变。金融市场的“变”与“不变”其实是技术解构和理念引导的结合。

来源：2020TGES在线系列前沿讲座-主题系列-01