一、市场化债转股的必要性和可行性

（一）企业对市场化债转股的内生需求。自2007年金融危机后，我国社会融资总量和GDP的比率越来越大，中国的金融效率在降低。在我国的现实中，有些企业ROA很低，而它的融资利率却很高，企业面临高杠杆风险。金融的目标之一是提高资产配置效率，如果不解决企业的高杠杆、低效率问题，既浪费社会资源，又可能产生系统性的金融风险。企业对市场化债转股具有内生需求，通过市场化债转股，将金融机构部分或全部债权转换为股权，可以降低企业杠杆率，实现改革脱困。

（二）市场化债转股具备理论基础。根据MM定理，如果市场信息是完全对称的，公司的资本结构与公司的市场价值无关；负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金；这种情况下，高杠杆不带来风险。举例来说，以前只有盈利的企业才能上市，而现在科创板中没有盈利的企业也可以上市，这是因为市场认识到，只要企业的技术等优势能在未来产生市场价值，就可以投资。再比如开发5G的企业，即使它的杠杆很高银行也可以贷款，这是因为5G代表着一个方向，互联互通将来就是整个世界的珠穆朗玛峰。但如果信息不对称，特别是存在委托代理问题时，管理层没有保障债权人的利益，而是通过各种方式把企业财富转移到自己的腰包里去，企业债权融资会遇到困境，高杠杆会导致具有发展潜力的企业因流动性问题而破产。通过实施市场化债转股，银行进入企业进而更了解企业，短期流动性压力将得到缓解，高杠杆风险得到化解。此外，通过股权结构的优化还可以改进公司治理。这就是市场化债转股的理论依据，也是国家支持市场化债转股工作的政策意图。如果我们市场化债转股能够改进公司治理、提高企业效率，那么债转股的目标就达到了。                     

（三）商业银行（债转股实施机构）具有开展市场化债转股的内生激励。债权投资时，无论 做内部评级还是外部评级，企业信用评级很难。银行难以通过公开的信息区分企业信用状况，这是因为存在财务造假以及财务报表滞后性等问题。如果银行不了解企业的真实情况，怎么会更好地服务实体经济呢？银行要真正了解企业，可以依靠股权投资的方式。实际上，不管研究债权还是研究股权，其实研究的都是企业，研究的主要是企业资产负债表的左端，也就是企业的资产结构和效益；但股权投资要求对企业研究更深入。当前中国市场化和大力发展直接融资趋势在加速，比如债券市场中的短融和中票工具的历史仅仅十几年，但是现在融资量已经是世界第三了；企业资产证券化也在逐步替换银行贷款。为应对直接融资的竞争，银行必须更加了解企业，更好地服务于企业。在我看来，要深入地了解企业，银行就必须做股权，做直接融资。债转股有利于商业银行综合化经营，成为多牌照、全牌照的金融集团。这个工作是一个厚积薄发的过程，银行逐渐掌握股权投资规律后会，使自身的金融格局更宽广。此外从国情上讲，解决我国社会融资总量中直接融资占比较低的问题，不能忽视商业银行的力量。

       上面讲了市场化债转股必要性和可行性的三个方面：一是企业有需求，二是理论有依据，三是银行有内生激励。此外大家熟悉的金融供给侧改革这个概念中，也传递出一个信息，市场化债转股不是一个临时性工作，它代表了一个趋势，即要推动中国直接融资的快速发展。

二、市场化债转股实施效果

       2019年5月23日，国务院常委会议提到已经有9000亿贷款通过市场化债转股转成了股权。这中间包括了四种业务模式：发股还债、投股还债、收债转股和以股抵债。这四种模式实际上还是围绕一句话，即债权转为股权，但这里面有先后次序的区分。银行是先入股然后再还债还是先收购债权再入股，是收购老股东股权还是增资入股或者以股抵债。实际操作中，金融机构一般要求在债转股的同时老股东保留原有股份。

       市场化债转股的资金来源可以分为两种方式，一是靠金融资产投资管理公司（AIC）等市场化债转股实施机构的自有资金，二是靠银行内部的理财资金和募集社会资金。5月23日国务院会议在这方面给了银行很多政策助力，以前险资在投资市场化债转股方面有很多限制，但是现在放开了。特别是金融资产投资管理公司自己可以也成立私募基金或资管产品，募集社会资金。

       在退出方式方面，从国家政策意图看，市场化退出是最优的选择，也就是转让转给其他长期投资者，或者广大的二级市场投资者。当前我国资本市场波动较大，给市场化退出带来压力。由于二级市场的现状，所以在某些情况下会有协议转让的问题。

       在持股管理方面，债转股实施机构要参与企业治理提升经营效率。债转股的精髓在于转股后企业价值的保持和提升。债转股实施机构一定要看住企业的价值，在这个过程中不仅要保值还要增值，这就需要债转股实施机构拥有管理股权的能力。如果债转股实施机构没有这个能力，看不住企业，只能“明股实债”。具体持股管理操作上，要围绕股权展开，要按照公司治理规则、股东会投票规则去推动；要设置条款约束，比如对企业的融资、财务、关联担保、大股东资金挪用等事项进行约束。

三、市场化债转股工作面临的挑战和问题

       主要分为以下六个方面。一是参与企业经营管理、产业上下游资源整合、资源嫁接能力不足；二是国内经济金融领域深层次结构性问题趋于显性化，投后管理难度加大；三是二级市场价格低迷、市场化退出困难；四是转股定价难；五是与持有期匹配的资金来源不足；六是对债转股实施机构的监管资本损耗大。

       上面的六个问题在国务院常务会议上讨论了三个。第一个问题是转股定价难，主要通过资产评估公允确定投资标的价值等方式加以解决。第二个问题是资金来源不足，国家表示险资可以进来，银行自己也可以通过各种方法去募集社会资金。第三个问题是监管资本损耗大，目前商业银行做股权投资时监管资本的权重较大，将来会适度调低权重。这三个问题（对应上段的四、五、六）在国务院会议上都有了安排，但实际上前面三个问题才是关键。第一个问题企业经营管理和产业上下游资源整合能力不足，这是最关键的问题。银行作为股东之一（小股东而非大股东）能否守住企业的价值并使企业增值，这需要长期的经验积累。第二个问题是经济领域结构性问题凸显，银行希望企业能够长远发展，但是基于当前环境特别是中美贸易战，企业市场环境发生改变，在这样的环境下银行管理股权的压力很大。第三个问题是市场化退出困难，特别是通过二级市场退出难度大。

四、关于市场化债转股应对策略的几点思考

       第一，进一步明确金融资产投资管理公司（AIC）战略定位，加强市场研究。AIC现在的战略定位分为长期和短期，其实二者并不矛盾。短期内要解决企业流动性问题，帮助企业活下来。长期来看，在活下来的过程中要注意企业的发展，要投资符合国家经济转型和产业升级的领域，要占领国际先进技术的制高点，服务先进产能和先进技术，也就是投资有价值的企业。

       第二，提升股权运作能力，将商业银行的资金优势、信息优势和股权投资机构专业管理能力有机结合，为标的企业的经营提供多维度资源。也就是说通过银行的资源提升企业价值。

       第三，创造公共平台，推动产业链对接。未来可以整合某一个领域内的特定企业，通过平台做产业链对接，如此一来提高整个产业、甚至是国家的效率。但这个方面需要发展到一定程度才能去构建平台，平台将助力于企业跨越式发展。前三点其实讲的是同一个问题，即推动企业长期良性发展，实现价值增值。

       第四，积极推动上市，市场化退出。要加快资本市场改革，通过将劣质企业退市等市场化机制，倒逼上司公司提高公司治理；只有这样才能给机构投资者稳定的回报，债转股的市场化退出才具有可操作性。这样债转股、股权市场化交易退出形成闭环，打通中国直接融资和间接融资之间的金融链条，实现社会金融效率的提升。

       第五，聚集与培养一批熟知金融、财务、证券、法律等业务的复合型专业性投资人才与支持团队。

       第六，整合政策导向，与国企混改、金融供给侧改革形成合力。这方面很关键，不同主体需要形成一个合力，需要发改委、国资委、金融监管部门做政策方面的整合。国家的整个市场化金融体系政策链条打通后，问题将迎刃而解。

       第七，完善股权投资基础设施，债转股实施机构要加强与会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等第三方中介的合作，提高债转股的专业性。