今天我从证券交易部门的实务视角，分享关于债券信用违约风险的几个观点，大致包括如下三个方面：债券信用违约三维观察、债券信用违约的特征以及债券信用违约的启示。

一、债券信用违约三维观察

（一）债券信用风险常态化

       近年来，随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速常态化的趋势。从第一单违约出现到2019年一季度末，信用债市场广义违约主体已达到112家，且不包括ABS，其中私募主体40家，可交债主体5家，PPN主体3家，公募债券主体64家，违约涉及主体存续债金额总计2626亿。目前非金融信用债存量约19.7万亿，累计违约率达到1.33%。

       从估值风险角度，信用债估值波动明显加剧，它包含如下几个特征：第一，机构的行为在实操角度上趋于一致。机构投资者和基金经理们在投资决策很多时候往往会表现出行为一致的操作，类似于羊群效应，有好处的时候所有人蜂拥追逐，情况不好的时候大家纷纷逃避。第二，在信息不对称情况下，投资行为过度依赖舆论。实际上我们投资者面临的最大问题上是信息披露，在这方面是明显的弱势群体。第三，资产管理机构对净值波动高度敏感。这是市场上追涨杀跌部分行为的原因之一。

（二）公司属性维度：民企融资环境不容乐观

       最近的一两年，民企违约占比逐年上升。按照违约金额统计，信用债违约主体中民营企业占比77%，地方国企占比13%，央企占比8%，公众企业和中外合资企业占比均为1%。截至2019年一季度，民企累计违约率4.94%，民企除地产外其他行业累计违约率高达6.35%。

2017年以来，民企融资环境持续恶化。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，债券估值易上难下，易形成极端的流动性危机。

       在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点，但在目前的信息披露环境之下，这个问题也是一道难题。

（三）行业维度：商贸、化工、电气设备、农业牧渔、纺服等行业违约率偏高

       从绝对值来看，商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高，均超过150亿。从相对值来看，商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过5%，纺织服装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在4%-5%。

       从行业关注的角度来看，我们主要关注四类行业：第一，行业景气度低迷的，考虑到今年的经济下行，很多行业即将或已经进入到这个周期。第二，盈利和现金流严重依赖于政府补贴，技术更新换代较快的，这种行业相对来说在经济下行期也容易产生问题。第三，以高杠杆经营为主，资金密集型的，此类行业由于经济较好时的过度扩张容易出现现金流方面的问题。第四，财务核查难度高，存在相当的利润操纵空间的。

       环保能源和贸易行业面临着不确定性。环保能源行业有如下特征：第一，行业技术存在不稳定性，盈利依赖政府补贴。第二，行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长，收入获现能力差。第三，前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。贸易行业有如下特征：第一，前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可以运用“（应收账款+预付账款）/收入”这项财务指标来判断企业风险敞口情况。第二，由于开具信用证、票据较多，货币资金中受限比例较高。第三，下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。第四，通过贸易板块容易形成资金体外循环。第五，有些企业通过贸易板块可以快速扩张、做大收入。

（四）区域维度：内蒙、山西、宁夏、东三省等北方区域违约率显著偏高

       从数据上看，内蒙、山西、宁夏、东三省等北方地区违约率相对来说明显偏高的。从下图即可以看出这种关系。

 

 

二、债券信用违约的特征

（一）特征一：上市公司成违约重灾区

       上市公司近两年成为违约重灾区，这与股市的低迷有一定关系。2018年是一个大的熊市， A股上证指数跌幅达25%，加上上市公司股东质押融资的情况比较普遍，一旦出现风险的时候，就会引发一连串的问题。

       以神雾环保为例。控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高，2018年2月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超过95%。神雾集团回购及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神雾集团提供担保，神雾集团违约后导致上市公司资金链断裂。

       目前，股权质押已成为上市公司股东融资的重要手段。2019年一季度末，市场质押占总股本9.6%，质押市值5.54万亿；大股东质押占持股12.2%，未平仓总市值3.1万亿。质押融资本为中性的事情，但当大股东股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌时，会造成如下后果：第一，平仓导致控股股东的实际控制权丧失，或与其他股东控股权接近引发公司治理问题。第二，股东对上市公司增信能力大幅降低，导致上市公司融资环境恶化。

（二）特征二：货币类资产成为双刃剑

       货币资金过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。因此，货币类资产多少才合理需要根据行业特性与企业具体情况判断。

       货币资金原来是信用研究时较少关注的点，因为一是货币资金在审计过程中更多的是直接的银行流水，直观印象里难以造假；二是多数发行人既然发行债券，都是在流动现金不足的情况下进行的，所以发生债券与货币资金同时大幅增长的可能性不大。但近年这一点印象已被颠覆。

       企业若发生以下两类情况，特别是传统行业公司显现“存贷双高”的问题，即财务特征为账面显示的货币类资产与有息负债同时处于较高水平，就需要密切注意，其货币资金的可靠性恐怕并不坚实。第一，大股东对货币资金存在变相占用现象。通过与银行的类担保的抽屉协议，此类现金仍然体现在帐上，形成货币类资产虚增或大部分货币类资产只是时点数。这种情况下，货币资金存在未披露的大额受限情况，或企业存在为关联方提供未披露的大额质押和担保。第二，货币类资产主要分散在旗下子公司尤其是子上市公司或超多家项目公司中，而债务集中在集团层面，缺乏财务公司的情况下资金调配有障碍，对集团的流动性保障要大打折扣，特别是集团合并报表显示“存贷双高”。

       以康得新为例，2018年三季报显示，康得新账上包括货币资金150.14亿、银行理财17.34亿，货币资金占总资产比重自2015年之后一直高于40%，未显示大额受限，且利息收入远低于利息支出。然而，2019年1月，康得新违约，公告存在大股东康得集团占用资金的情况，这其中显然涉及造假问题。

（三）特征三：互保引发风险连锁反应

       互保模式在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈。互保风险问题在每一轮信用收缩时都会涌现，不是一个新奇的问题。比如在弘昌燃气、齐星集团和洪业化工的风险事件中均存在互保现象。弘昌燃气的关联方互保企业信阳毛尖多笔银行贷款和信托贷款逾期，而齐星和洪业负面事件均给各自的互保企业西王、玉皇造成代偿风险，债券估值出现大幅波动。以齐星为例，当时西王集团对齐星集团及下属子公司担保余额29亿，虽然西王及时发布有关齐星担保事项的公告，但三天内西王公司债估值仍上行178bp，超短融估值上行120bp。

（四）特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险

       以投资人保护条款为例，目前存量债中设置投资人保护条款的个券占比较低。交易商协会的《投资人保护条款范例》主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款；证券业协会的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》包括交叉违约条款、财务指标承诺条款和限制性条款。

       交叉违约方面关注未能清偿到期应付的其他债务融资工具（包括债券、金融机构贷款、承兑汇票等）触发违约保护机制。比如，大连机床下属子公司机床数控存在14 笔银行承兑汇票垫款，触发16大机床SCP002 投资者保护条款，但16大机床SCP003中条款并未约束此类事项，其投资者相对弱势。

       事先约束方面关注财务指标未满足要求则触发保护机制，如资产负债率、净资产收益率、有息债务增长率、未偿还债务工具占有息债务比率等指标进行设定。比如，丹东港在高负债压力下进行高额分红，2015年净利润11亿，但“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目为30.81亿元，但相关债券缺乏对分红的约束条款。

       控制权变更方面关注包括控股股东、实际控制人、董事长或总经理、一定比例董事发生变动的情况。比如，山水水泥股权变更引发公司治理危机，导致经营恶化，最终违约。中城建集团实际控制人发生变更，北京惠农基金持有其99%的股权，而原股东中城院持有股权比例由100%降至1%，触发了公司发行的25亿元点心债的提前到期。

三、债券信用违约的启示

（一）启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存

       2019年第一季度，股市出现了明显回暖，而且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，股权质押风险有所缓释，但要考虑一是政策落地仍存在时滞，二是股市存在回调的可能，尾部风险仍需关注。具体来看，应关注以下情形：第一，业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资职能，融资结构中质押借款占比偏高，信用借款占比较少。说明企业融资渠道较少，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。第二，上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。第三，关注股权质押引发的减持风险。

       在预警指标方面，质押比例超过70%，或大股东质押占持股比例超过80%的上市公司需要特别关注。

 

（二）启示二：“母强子弱”背景下合并报表适用性有限

       母公司债权人权利仅限于母公司资产，当发债主体（母公司）失去子公司控制权时，也往往失去了主要盈利来源，易在短时间内引起资金链断裂。

       由于上市公司资金保持独立，大股东利用上市公司融资的正规方式为股权质押融资和分红。研究大股东信用资质时，需要剔除上市公司还原非上市体系的财务报表，非上市体系公司不能利用上市公司资金用以偿还债务。还原财务报表后，关注非上市体系业务构成、利润来源、现金流状况以及其他财务状况，衍生出大家通常讨论的母强子弱、母弱子强的问题，核心依然是讨论区分上市体系和非上市体系的不同偿债能力。

       在预警指标方面，集团本部报表与合并报表在盈利指标和偿债指标上差异较大，且集团对上市公司控制力不强。可以从经营、融资、偿债三个维度进行识别。一是经营方面，集团本部无实际业务，主要是控股架构，利润和现金流集中于上市公司；二是融资方面，上市公司保持低负债率，集团为主要融资主体，资金用途为上市公司项目；三是偿债方面，集团本部流动性较少，除股权质押和分红外，无法占用上市公司资金。

（三）启示三：关注“存贷双高”现象

     “存贷双高”是近年来比较明显的特征之一，其预警指标为，有息负债（尤其是短期债务）快速增加的同时，企业货币资金（包括银行理财）持续高位且未来没有大型项目资本支出。具体判断依据可分为以下五点：第一，对比货币资金收益率与活期存款利率，鉴别企业是否存在虚增或受限情况。第二，对比货币资金收益率与企业融资成本，鉴别企业是否存在存贷双高的不合理情形。第三，跟踪大股东是否过度扩张、融资激进等，判断企业是否存在大股东占用资金情形。第四，关注是否通过存款质押等方式给大股东或关联方提供担保、质押，但通过公开资料难以判断。第五，公司出现频繁更换会计师事务所等行为。

（四）启示四：关注互保圈区域的系统性金融风险

       互保是民营企业普遍采取的一种信贷模式，能够获取成本较低的银行贷款资源。但当一家企业发生债务负面事件时，容易引发区域性金融风险，政府往往会协调银行等债权机构，通过不抽贷、不断贷防止风险传播，切断互保链条。所以，要防范这类风险，一方面应梳理区域内互保圈的风险分布，如山东民营企业互保圈、江苏城投互保圈；另一方面在预警指标方面，应关注特定企业的对外担保占净资产的比率，可关注对外担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发行主体，但需注意募集说明书等公开材料未披露或披露滞后的情况。

（五）启示五：条款重要性凸显，关注投资人保护条款和永续债条款

       目前我国信用债市场投资者条款制度尚不完善，对于发行人控制权变更、重组、资产置换等行为引发的风险缺乏防控措施。根据中债统计，2018年银行间市场新发行各类债券应用投资者保护条款比例为40%，但交易所市场应用比例偏低。

       对于存量债券来说，持续关注该发行人新发债券是否设置投资者保护条款。如果发行人本身资质恶化且新发债券设置了保护条款，则一旦触发相应情形，设置条款的债券有可能会提前到期或增加其他增信措施，存量债券持有人在追偿维权等方面处于相对弱势。

       针对非上市民营企业、产能过剩行业、互保行为较为普遍的区域，发债企业发生经营能力恶化、外部融资困难、资产置换重组、控制权变更等情形的概率较高，投资人保护条款的重要性更加凸显。

       此外，应特别关注永续债条款引发的或有风险。一是关注定价周期不等于计息年度。例如16海集02债的条款中，前3个重定价周期（第1至9个计息年度）为“当期基准利率+基本利差”，而其第4个重定价周期（第10至12个计息年度）却变为“当期基准利率+基本利差+300个基点”。二是关注同一发行人两期永续债条款的差异。例如18海国鑫泰MTN003债的条款中规定：自第 4 个计息年度起，票面利率每 3 年重置一次，每次利率重置后，票面利率将在前一期票面利率的基础上上调 300BP；而同一公司发行的下一期18海国鑫泰MTN004债的条款规定居然变为：自第4个计息年度起，票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300 BP。