感谢陈教授提供这么好的一个交流学习的平台。今天我的分享内容是海外资产管理公司风险管理，主要分为两个部分：海外资产管理公司风险管理框架与海外风险管理的挑战与实践。

一、海外资产管理公司风险管理框架

（一）海外资产管理公司面临的风险类别

       这里提到的海外资产管理公司，主要指投资于二级市场的资产管理公司，国内我们一般称之为公募基金管理公司。国内公募基金行业在过去20年历经了从无到有的过程，管理规模逐步稳健增长。目前国内的公募基金有十几万亿人民币的规模，如果加上阳光私募基金，以及银行资管、证券资管、保险资管、信托等从大资管行业来看，可能会有50-80万亿人民币的规模，而海外资产管理规模则更加庞大，大约在80-100万亿美元的总规模。

国内公募基金公司虽然只有二十年的发展历史，但是起点还是比较高的，起步基本借鉴了海外成熟市场的公募基金治理架构和行业规范，比如高标准的信息披露制度、信托人和托管制度、严格的合规风控制度和流程等。基金公司的风险管理，包括但不限于投资风险、运营风险、合规风险、声誉风险的管理等。这其中投资风险管理最为重要，因为基金公司最核心的是产品的业绩，而要取得长期优秀稳健的投资业绩，良好的风险管理至关重要。

       投资风险主要包括市场风险、信用风险和流动性风险。市场风险也就是我们常说的beta风险，主要来自于宏观和市场整体影响，比如利率、汇率等财政金融政策、经济和资本市场各种政策和市场因素变化、比如最近大家关注的贸易战，对实体经济和股市都会带来一定影响。信用风险主要存在于固定收益市场，既包括债券信用风险，也包括交易对手风险、违约风险等。流动性风险在公募基金里存在两个层面，首先作为公募基金每日开放赎回，组合层面需要保持必要的流动性；其次在投资层面，公募基金投资的证券或债券也要保持良好的流动性。否则比如重仓股票长期停牌，会带来投资者套利风险和组合的投资风险。除投资风险外，操作风险、法律合规风险也是所有公募基金都会面临的风险，包括运营操作风险、信息技术风险、投资合规风险等等，这也是风险管理部门需要应对的挑战。

（二）风险管理体系

       基金的风险管理体系包括四道防线：第一道防线是业务部门，第二道防线是风险管理与合规部门，第三道防线是管理层、风险管理委员会、审计，第四道防线是董事会与风险控制委员会。

       公募基金作为大金融的一个子行业，与银行、证券、保险等金融机构相类似，都有风险管理的多道防线，业务部门与风险管理部门都要对风险管理负责。但在国内公募行业发展初期，关于风险管理的定位和授权不是很清晰，名义上风险管理部门是风险控制的第一责任人，但在执行过程中风险管理部门的权力和地位并不足以实现这一定位。2014年，基金业协会和证监会推出了《基金管理公司风险管理指引（试行）》，确定了业务部门和基金经理分别是业务风险与投资风险的第一责任人，风险管理的责权利更加清晰，从而更加有效地推动公募基金公司风险管理的沟通和执行效率。在宏观层面，公司的管理层及董事会层面设置风控委员会，旨在把控公司的风险管理政策和文化。基金公司的风险管理植根于各个业务条线，需要管理层、投资和业务部门、运营和技术部门以及风险部门的共同努力。

       产品线打造和管理是基金公司的核心竞争力之一。 良好的风险管理贯穿产品的整个生命周期。在产品设计期，需要完成有关潜在风险的交流，建立风险管理方案，评估投资策略风险程度；在投资研究期，需要做股票库、债券库管理与投研有效性跟踪；在组合构建期，需要衡量风险敞口，进行风险策略应用与投资组合风险评估；在投资交易期，需要对交易风险实时监控，同时评估和审批交易对手风险；在业绩分析期，要完成收益分析与业绩归因。

（三）贝莱德的风险管理八大原则

       第一，风险管理要脚踏实地，应该嵌入到投资组合管理中，这样才能做得更有针对性，更有实效。

       第二，风险管理是具有价值的，随着市场的发展、业务的复杂化多元化，做风险管理的人才的市场地位也会水涨船高。投资经理往往采用单向思维，相对更关注业绩表现，然而风险管理需要全局性的思考，在这个过程中从业者的管理能力、组织能力都会得到提升。

       第三，在管理风险时，如果只是单纯降低风险，则只能算作机械的风险管理，更高层次的风险管理是在不减少风险敞口的前提下做一些调整，比如增加收益率，或者在降低风险敞口的同时不降低收益率，这是风险管理的专业人士比较擅长的量化的情景分析。

       第四，风险管理机构应该是独立的，风险从业人员最好直接向公司CEO汇报，这样风险管理的执行力度才有保障。

       第五，对于资产公司来说，信托责任最根本、最重要的是应该定义客户想要什么，资产管理公司应该服务于客户，但中国的基金并不能完全做到，很多国内的基金公司还处于产品导向，什么产品的市场好就卖什么产品，因此导致在重视客户方面做的还不够。

       第六，自上而下的投资组合风险管理十分重要，整个组合即使平时表现再好，当严重风险事件发生时也会影响业绩，甚至影响公司品牌。

       第七，需要保持警惕和怀疑，即保持不断学习、不断提高的心态，紧跟风险管理变化的最前沿。

       第八，风险管理不是风险规避。风险管理是要将承担的风险控制在可接受的范围内，并不是杜绝风险，因为风险与收益是相互依存的关系，只有承担风险才会获得收益。

（四）投资组合风险管理

       基金公司的风险管理中，投资风险管理至关重要。在应对投资风险的实践中，按时间前后可分为事前风险、事中合规风险与事后风险分析报告。事前风险即为风险评估与风险管理策略的制定，涉及到公司风险管理制度、新产品风险评估、制定产品风险管理策略等等。事中合规风险即要坚守合规风控底线、维护投资者利益，这一部分包括产品合规、投资合规、交易权限与交易对手审批等，还涉及到交易和事前风险管理系统。事后风险分析报告指的是执行公司风险管理战略和产品风险管理策略，它包括每日风险指标报告与预警、每周业绩与风险暴露报告、定期风险管理委员会报告等等，也包括业绩与风险分析系统、风险管理系统、流动性管理系统、风险管理数据中心建设等。

       投资风险管理除了一些必要的基本面分析和定性判断外，日常工作中我们往往通过量化分析的手段对历史数据进行衡量和分析，这包括四个部分：风险因子、风险量化、压力测试和业绩归因。在风险因子方面，首先要确定投资策略主要的风险因子，不同策略的风险因子并不相同，它们包括但不限于久期、杠杆、利差、变现天数、国家、行业等等，在确定因子后，每日都需要监控风险因子的敞口和变化。在风险量化方面，需要将主要风险因子量化为指标，并确认容忍区间，它们包括VaR、Marginal Var、PV01、集中度、汇率利率等对冲敞口。在压力测试方面，需要定期对投资组合面临的主要风险因子进行压力测试，并且要包括历史事件压力测试与模拟事件压力测试，测评组合在相似市场情景下的表现情况，以便基金经理做好必要的应急准备。在业绩归因方面，要将投资组合业绩分解到主要风险因子，检验在风险因子上承担的风险是否带来了相应的收益，这一部分包括了绝对业绩归因与相对业绩归因。

（五）海外成熟的风险管理模型和系统

       好的风险管理是科学和艺术的结合，也是定性和定量两方面的结合。除了良好的顶层设计和风险管理文化外，也需要高效率高质量的风险管理系统来保驾护航。BlackRock（贝莱德）集团拥有近6万亿美元的资产管理规模，它的“阿拉丁”系统是全方位的资产管理服务平台，这一系统的强大之处不单单在于资产管理或风险管理某一方面的能力，而在于一体化的资产管理解决方案，可以为很多机构（特别是中小型机构）提供一体化的外包服务。

       Barra系统也是资产管理行业通用的风险管理系统。MSCI Barra公司长期致力于多因子风险模型的研究，以研究主导系统的开发和应用，在其Barra One系统中提供跨资产类别、跨币种的风险和业绩分析平台，它的多因子归因和风险系统也被嵌入到其他系统，比如Factset，提供一站式组合分析和资产管理服务。

       Axioma是近年基于云端的企业级风险管理系统，获得2018年“Risk”杂志最佳买方风险管理系统奖项，具有云端、智能、高交互性的特点，在风险模型的选择和构建上有很强的灵活性。

       Factset具有全方位的全球公司财务数据，为它的风险和业绩分析提供更好的支持。同时也提供了强大的组合业绩风险分析功能，并且与Barra等专业系统服务商合作，打造综合化的资产管理分析与服务平台。截止2017年底，全球共有2000多家买方和卖方金融机构使用Factset的业绩和风险分析系统。

       Bloomberg本身即为海外最大的金融市场数据提供商，也提供全球最大的交易执行系统（AIM）和最大的固定收益报价平台（FIT）。基于海量的金融数据，Bloomberg也提供良好的投资组合风险与业绩分析解决方案。

二、海外风险管理的挑战与实践

（一）全球资产管理规模

       全球资产管理规模主要集中在北美和欧洲，两者合计占比达到全球的80%左右。相比之下，中国资产管理规模占比仅有5%，但是中国保持着较高的资产管理规模增长率。随着国际资产管理行业对中国市场的高度重视，诸如MSCI、罗素等指数增加了中国的配置，以及中国资本市场加大对外开放，海外大型资产管理机构与国内公募基金公司之间的交流合作也与日俱增。

（二）境内外资产管理行业环境差异

       在资产管理行业的监管方面，北美、欧洲、北美、香港等采取的是综合监管和功能监管模式，只要从事资产管理行业，基本上都要持牌经营。而国内则为行业监管，公募基金、银行资管、保险资管、信托资管分别受不同行业部门监管；在交易市场和服务方面，海外市场各个交易平台24小时交易，存在较大汇率风险，而国内市场汇率风险则相对较低；在投资品种方面，海外存在丰富多元的场内外多空工具，而国内则以做多为主，缺乏多层次的对冲工具；在产品结构方面，海外表现为多层嵌套、风险剥离，而国内则相对简单清晰；在交易估值方面，海外基金管理人需要制定自己的定价和估值标准，而国内则有着统一的估值标准；在交易对手方面，海外存在Prime Broker角色，交易对手资产和专业服务差异化，而国内则相对同质化。

（三）中资资产管理机构海外业务的挑战

       中资资产管理机构在面对海外业务时，面对的挑战主要源自国内外的客观差异。国内金融行业相比海外市场还是在起步阶段，我们的金融产品多元性、丰富性、市场的深度和广度均有所不足，这也导致资本市场价格波动比较大，对风险管理从业人员也带来较大的困难和挑战。此外，国内从业者在国际人才和海外业务经验方面也存在一定不足，也会影响到中资机构在海外开展业务初期的竞争力。但随着越来越多的中资企业走出去，我们也看到在国际化的长足进步

（四）风险模型与压力测试

       量化模型分析对于日常的基金公司投资和风险管理是很有必要的，但也不能盲目迷信量化模型，特别是在市场极端情况下。比如2008年百年不遇的金融危机时，市场的波动性短时间内急剧增加，导致基金经理平时用来管理风险的模型可能会失效，这会使得基金经理或风险经理陷入两难境地。一方面，这个模型已经使用了很长时间并且行之有效，交易或风控策略一直以来基于模型给出的结果；另一方面，模型是基于历史数据给出的经验分析和理性判断，但特殊情况下特别是历史上从未发生的极端情况下，市场已经陷于恐慌和情绪化等非理性状态中，就不能再机械地依赖量化模型的判断和分析，而是更多需要common sense对市场有一个常识性的人为判断。但如果这个时候舍弃模型，转而相信多年从业积累的经验与常识，当金融危机过去之后基金经理又可能会陷入新的两难境地。这也是为什么我们要定期进行压力测试。在压力测试设定的历史情形或极端情形下，模拟分析出一旦极端情况发生对投资组合的影响，从而提前加以准备和应对，从而把通常情形下与极端情形下的风险管理得以更好地结合起来。