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俞宁子 德勤中国风险咨询部门金融服务行业资深合伙人
我们在看整个市场的信用风险的时候，虽然近年来有很多新的数据出现，但是整体的思路和框架其实并没有太大的改变。比如一个企业出现问题，就像永煤和华晨，总结起来归因可能会很多，可能是经营不善，可能是管理层的问题，有的是大股东后来支持力度不够。
归根结底其实就两个原因，一个可能是流动性的原因，短期的偿债性现金流付不出来；还有一个是经营的原因，就是长期的经营不善。
那么从评级本身的风险管理框架上面，可以总结为三个阶段：
第一个阶段我们认为是专家打分卡。我们的分析师在看债券市场的时候，会有一套体系或模板，可以进行专业的判断，从业务和财务的角度去综合看企业的信用风险大小。
第二个阶段随着数据的引入，特别是国外新资本协议的引入，要求一个更精细化的计量手段，把定性和定量分开，然后用一些算法，不管是用逻辑回归或者神经网络，总归要去对整个模型进行定量的分析。
第三个阶段，在17年以后，很多银行有新的产品，看到一些原来金融机构本身看不到的一些信息，把信用风险跟时效性以及经营的场景结合起来了。从产业链，从上下游，从整个行业分析的角度去看问题。
关于城投债模型，分析师一般会考虑三个问题：1.上级政府；2.城投公司自身的情况；3.城投公司和上级政府的关系。
我们将评级拆分为7张打分卡：1.省政府评分卡；2.市自身风险评分卡；3.市政府地位评分卡；4.区县自身风险评分卡；5.区县政府地位评分卡；6.城投自身风险评分卡；7.政府支持力度评分卡。7张卡并在一起，最后得到城投公司本身的评级。
城投公司的财务报表中，有些信息是有价值的，比如说融资成本，若想知道非标融资占比到底是多少，需要把所有的非标融资逐笔加总，然后把非标融资和整个融资的规模进行相除，得到非标融资占比。
融资成本有时不会公布，需要我们对数据进行二次加工。从我的角度来看，一个城投公司去做非标，如果非标的占比在百分之四五十的话，流动性风险会非常高，因为非标融资成本至少在10-12之间，这么高的融资成本对一个城投来说是不太合理的。还有对外担保数据，也在财报附注里，如果担保当中有大量的民营企业，那么民营企业的担保率可能有更多的风险提示作用。
评级可以了解一个行业内哪些企业比较好，哪些企业比较差。评级模型最大的特点是客观。不管认知怎样，评级逻辑一旦定下来，好坏是符合逻辑的。但是信评分析师去做的时候，经常被挑战，在某一些细分行业里边，大家的观点会差距很大。
比如说地产行业，如果想问碧桂园或者龙湖和恒大、富力比哪个好？回答可能会比较一致，碧桂园和龙湖肯定是比富力和恒大要好一点，是从信用的角度而不是从经营的角度，那么如果问碧桂园和富力以及龙湖到底谁的信用更好一点？这不太容易回答。龙湖谨慎一点，但要是从客观的数据上去测算，用整体的框架来看，碧桂园可能稍稍比龙湖好一点，为什么会产生这种歧义？我觉得主要是机器和人的区别，机器是完全跟着模型的逻辑框架来走，人却有一些传统的思维，或者说有一些自己对企业的直观感受。
再看另外的一个例子，华晨汽车，我列了一些在评估的时候考虑的因素，比如竞争优势规模多元化，运营杠杆等等，那么整体考虑方方面面的维度和指标以后，其实华晨分数是不低的。如果谁说之前华晨的评级就一定能够达到很低，我觉得他可能是有个人的成见在里边，或者说是一个马后炮。
这张图便是我特意为这次论坛做的，我们有三个产品，一个是做风险的评级和预警的，一个是做财报的粉饰，叫财报制品，还有一个产业链的产品。为了方便，我选取了外评也就是绿色的虚线这条线，华晨一直到什么时候才出问题？它是到了2020年的将近10月10月的时候，突然出现了交易价格下跌，然后评级才下来了，比整个交易价格的下跌有滞后性。
为什么大家会更看重隐含评级？因为隐含评级中的估值是通过交易价格来达到的，从这个角度说，交易价格有一定的用处，这种状况下，要是看评级公司的评级，外评下调肯定是来不及的，但看交易价格发现异常以后，机会也小了，因为到60多块了，后面就很快到40多块了。
我们做了一个预警曲线，叫预警指数，也就是这根实线，我们首次把华晨放到中高预警，是在2019年的10月，但当时是一个脉冲式的，下到了中高预警，在准入线上面，触碰到准入线，但很短就回去了，这个不能作数。往前延伸，到了2020年初，实际上再一次进入了中高风险，在我们的体系里就是红色这根线。在这一块中高风险进入了准入线以下，然后一直持续就没有上来过。
这个时间点交易价格一直是在90多块，如果大家的内部规则是一个强规则，比如预警到这个等级是需要抛出的，那么这个时间点的确是可以抛出的。到2020年的4月17号以后，进入了高风险，高风险持续一段时间，整个交易价格就断崖式下跌。
我们用纯模型来解决问题，但纯模型也有问题，最大的一个挑战是：坏的企业可以罗列出来，比如被交易所和证监会处罚过，加上被银监会，或者地方政府明确处罚过，这样的企业肯定有作弊行为。但是好的企业怎么定位？现在上市公司和发债企业加起来有1万多家，这些公司虽未被处罚，但报表一定是真的吗？这很难分析，在做这种变量分析的时候，0-1变量可能是有瑕疵的。
在这个角度上，我们是从审计本身的规则角度出发，加上我们对于财报数据前几年的分析，做人工智能识别，通过聚类把类似财报情况的企业聚在一起，如果有一个企业已经出现了比如说大股东占款，那其他企业一定也有这样的问题，但是还有一些企业聚在一起不确定是何行为，分析后我们跟财务专家沟通，如果财务专家能够认可这种行为，我们也把这种行为放到我们的行为引擎里。
首先有一个企业画像，如果企业的成长性，以及行业不一样的话，整个企业的财务表现也不一样的，我们把企业的财务表现分成两块，一是财报的异常引擎，比如说高存高贷、大股东关联交易，还有营收和税收的背离，还有一些地区的毛利率，有大量背离。比如尔康公司在柬埔寨的分公司，当年的毛利率是88%，但全国大概只有40%多，这可能有问题。二是外部事件，比如说医药企业，他的药被医保拉出去了，他不公告或者一致性检查没有通过。还有像频繁更换审计师，很多作假企业，在作假之前都存在连续更换审计师的情况，而且审计师的排名在中注协越排越低，如果审计师出具了保留意见，公司立刻把审计师换掉。这些公司作假的嫌疑非常大。
从评级的角度，我们再看一个例子，康美药业。从外评上看一直到2019年，康美的评级还是AAA。如果从预警去看，首次掉到准入线以下，大概是在2018年的7月份左右，这个时候交易价格是有一点问题。能不能再提前，就从财报的角度，我们对康美财报的扫描，其中极度可疑，高度可疑，是根据它的可疑的严重程度和可疑的点的数量来去定义的。康美从16年开始就进入高度可疑了，一个是从企业画像上看，康美被刻画成中医药行业中成熟稳健、高毛利、巨额投资的民营企业，但存货占比高，它的消耗性生物资产跟獐子岛一样，占比57%，行业大概在40%左右，康美还有存贷双高，闲置资金，子公司亏损，关联方交易这些问题。
从异常行为来看，康美最大的问题是股质的比例特别高，17年达到87%，18年是99%，19%年98%，但凡股票价格下跌，根本撑不住就爆仓了，对整个现金流影响非常大的。还有一块是对于新奥医药80%的股权收购，这样就有业绩承诺，也就有了作假的动机和压力。这里还有一个大问题是收购的时候对价6000万人民币，商誉高达61.52%，高商誉的任何收购，如果这个企业没有特别好的专利或者市场占有率，都是有瑕疵的。
前面我们从评级、预警、财报角度来看，当时交易价的变化已经发生了，那么再往前看一点会不会有一些其他的问题，我们从产业链的角度去看。比如活牲畜行业，活牲畜是在我们的系统里边属于4级分类，在万德的4级分类里边也有，万德在4级分类中大概能做到150个产品，我们在4级分类中能做到760多个产品。
但我们的行业里没有活猪行业，因为我们所有的数据都是从报表里来的，活猪是不会在报表里有明细的，但是我们可以把它归类到活牲畜下面，对于猪行业，我们认为景气度是高的，是上升的，那么上游所有的行业是不是都上升了？好像是的，下游是不是也都上升？好像不是的。餐饮、特色风味小吃的景气度的确是上升的，原因是To C端，定价权高，有一些景气度是下降的，比如说双汇，雨润，因为熟肉制品是B To B机制。
再往下细分的看，我们分多个维度看，行业景气度是1个维度，我们来看企业数量、增长率、市值、企业盈利能力、行业盈利能力、行业竞争分析、行业的进入壁垒，比如说资产壁垒、专利壁垒以及研发壁垒，每年的研发投入、议价能力、行业周期分析，包括它的行业偿债能力和整体行业的分析，单看一年可能意义不大，我们看一个时间序列。
最后我们给活猪行业打了三个标签：竞争激烈、低壁垒、周期性行业。对于食品行业，白酒毛利率很高，乳制品也不错，黄酒也不错，这些大家看看股市就明白了，哪一些行业的景气度高，股价表现也是不错的。活牲畜毛利或者说盈利能力其实并不是特别高。市场上的企业，牧原大概是100%做猪的，但大部分企业比如像正邦、天邦这些公司除了做猪之外，还做猪饲料，还有收费制造加工，这一块的毛利是非常低的，纯粹是一个人力密集型行业。
很多企业规模越大，毛利越高，比如说生物医药行业。但是猪行业毛利率是下降的，随着企业规模变大，无法随着规模的扩大获得更高的利益，行业内可能存在恶性竞争。我们把猪行业分成三个周期，从10年开始到11年、12年是个小周期；然后从13年开始到14年、15年、16年是个大周期；我们现在从17年开始，到今年是一个高峰，超过了0.34%的当时的一个ROE的行业的高峰值，但是掉下来也很快，因为猪肉价格在掉。
对于活猪这样一个周期性行业，一旦猪肉拐点成立，这些去年在活猪行业快速扩张的养殖业企业，在未来一段时间里会碰到很大的还款压力。举两个例子，一个是牧原集团，它的行业应付利息非常高。牧原本身也是养猪的行业龙头，它的有息债务并不高，甚至比较低的，但应付利息高这说明什么？我觉得它的融资成本会非常高，说明牧原杠杆加得厉害，融资成本还高，一旦毛利率下来，他的还款能力面临很大挑战。正邦也是一样，扩张很快，从行业的5名之后迅速成为了行业三甲，但问题是猪肉价格如果一直在涨当然没有问题，但如果猪肉价格明年下跌，正邦的还款压力会非常大。
来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛
