投资绩效分析

胡笑容 摩根大通证券（中国）有限公司首席风险官

中国的基金行业发展迅速，证券投资的绩效评价和归因分析是资产配置中的重要部分，本文简单介绍了投资绩效评价和归因分析作为投资管理和风险管理的新兴交叉学科的发展。

一、投资收益的计算

现代资产管理包括两个主要步骤，第一个步骤是资产配置，资产管理中约80%的收益来源于资产的配置；第二个步骤是在配置后的板块中选择专业的投资经理，约20%的收益来源于此。

评价投资经理的第一步是剔除资金量的影响，计算收益率而不是收益量。当大量资金流入和流出时，就需要阶段性地计算收益率，然后把各个时段的收益率几何平均计算，以形成考察时期内的收益率，最终得到Time-weighted return和Money weighted return。若要计算出这两个值，需要公司的IT部门提供相应的技术支持。

二、基准的选择

宏观资产管理决策下，各资产板块都有其被动的指数或基金型产品，这些被动的指数基金或产品自动程序化地跟踪所代表的板块。一种低成本的配置方式是购买相应板块的被动型基金或跟踪指数的基金。选择某个板块的投资经理，而非直接投资某板块的被动指数产品的优势在于，投资经理依靠自身的专业能力，能获取Alpha收益，即能跑赢板块。所以，选择合适的、有代表性的、可投资可计算、信息透明的基准去评价投资经理，是十分重要的。这既是配置的需要，也是绩效评价的需要。

对于投资经理而言，每个投资经理都有自己擅长的投资领域。投资行业和其他领域一样，全能型的投资人才逐渐被专业化的细分领域的投资人才替代。比如制造业中，在一个设计的完成过程中，各个组件和零件往往会被外包给提供商。投资行业也类似，在资产配置的过程中，会对于每个投资的板块，选择相应的投资经理进行特定板块的投资。

三、相对基准的绩效评价和归因分析

对投资经理的评价越来越采用相对基准的评价体系，而不是绝对收益体系。绝对收益体系更多地运用在对冲基金等“另类投资”产品和策略中。 

在相对基准的评价体系中，绩效评价往往分为两个部分，包括收益计算和归因分析。对投资绩效的评价是按照投资经理所承担的风险来计算的，即计算投资经理的风险调整收益。风险可以分为绝对的风险和相对的风险。风险调整收益也相应地分为以绝对风险衡量的风险调整收益：夏普比率、历史最大回撤、Calmar比率等；以相对风险衡量的风险调整收益：信息比率、詹森指数、跟踪误差等。

在计算了投资经理的风险调整收益之后，就要对收益进行归因分析。归因分析是一个比较宽泛的概念，有许多的模型来对收益进行归因分析。包括MPT、CAPM等模型。这些模型都在关注收益的来源，都是对收益的因果解释，但关注点不同。在任何一个多因子模型下，都可以衡量每个因子的贡献，收益就是各个因子变化的结果。

狭义的归因分析是对超额收益的分析，而非对总体收益的分析，所以要有一个相应的基准。对于权益类的产品，通常运用Brinson/Ankrim/Hensel Framework进行归因分析。超额收益主要来源于资产配置和个股选择。对于固收类的产品，通常运用Fong-Pearson-Vasicek Framework，将收益分解为利息收入、资本收益、货币收益。资本收益又包括基准利率的影响、价差的影响和债券的选择三个方面。

（责任编辑：曾祥瑞）

来源：TGES2021高级研讨会：证券投资与市场风险管理（8月）