不均衡复苏背景下的经济形势与政策

温彬，中国民生银行首席研究员、发展规划部总经理助理

 

一、全球经济：疫情防控与经济重启

（一）疫情或成为常态

从全球经济增速来看，2019年是过去十年增速最慢的一年，2020年由于受疫情影响，经济再次陷入衰退。目前有三个值得关注的情况：

一是根据《纽约时报》报道，新冠疫情正在消退，过去一个月，美国新增病例数下降了三分之一以上。

二是默沙东最近研发出抗新冠口服药。

三是世卫组织启动全球新冠疫苗接种战略，希望年底前为全球各国40%的人口接种新冠疫苗，明年年中为全球70%的人口接种新冠疫苗。英国在今年7月份已经全面解封。

尽管疫情还在持续演变，但随着疫苗接种的逐步普及，疫情或将成为常态，对全球经济负面影响的程度将进一步降低，这将有助于全球经济持续复苏。

（二）美国金融市场走势

从PMI指标看实体经济，当前全球主要经济体经济增长趋势开始出现分化。疫情以来，全球四大经济体的PMI一直是在单边上升的，处于一个扩张的区间，近期则出现分化，反映当前全球经济增长的不平衡。美国的 PMI继续回升，9月达到了61.1，欧洲已经从上半年开始出现回落，我国最新的数据是49.6，低于临界值。

目前美国CPI处于近年来高位，9月份美国的非农就业数据表现超出市场预期，美国的失业率持续下降至5.1%，推高了美国的美元的走势和美债的收益率的回升。结合通胀和就业状况，美国提前开启缩表应该箭在弦上。

回顾金融市场，美国PPI、CPI、10年期国债收益率与CRB指数走势基本一致。全球大宗商品CRB指数上升，带动PPI同步上升，PPI上涨向下游进行了有效的传导，CPI也是同步上升。随着通胀预期上升，美国国债收益率开始上升。今年一季度，美国10年期国债收益率从去年最低0.5%左右冲破了1.7%。之后，美联储主席鲍威尔一再强调通胀是暂时的，国债收益率出现回落，但是随着近期通胀持续高位以及就业状况的进一步改善，市场也越来越相信美联储的货币政策会进一步收紧，所以国债收益率近期又开始持续上涨。 

（三）美国资产价格状况

从资产价格来看，美国的股市和房市均创出了历史新高。市场非常关注美国股市会不会调整，美国的房价会不会下降？从市盈率看，美国股市处于相对较高的位置，但美国企业利润增长较好，近期美国企业利润占GDP的比重已经回升到12%，如果企业盈利状况继续改善，则会对股市提供支撑。

尽管美国房价创了新高，但是美国居民部门的杠杆率相对于次贷危机之前还是回落了20个百分点，杠杆率水平还是可控的。目前，美国整个房地产抵押贷款组合中，优级贷款占到了90%以上，未来不太会出现大面积的房贷断供或者违约情况，这可能是美国资产价格保持坚挺的一些有利因素。

（四）美国经济潜在风险

美国经济中“双赤字”问题再次凸显。一个是财政赤字，目前美国政府债务余额已经突破了28万亿，另外一个因素是贸易逆差，9月份美国贸易逆差是733亿美元，创下新高。新冠疫情之后，政府支出大幅上升，再叠加进口需求大增，导致了美国的财政双赤字和贸易赤字问题进一步恶化，有可能对美国的经济结构，包括美元币值在内带来负面影响。

今年以来美元已经升值了4.7%，除了因美国经济表现较好外，与美联储货币政策变化直接相关。目前美联储资产负债表规模已经突破了8.5万亿美元。如果在下个月美联储提前开始进行缩表的话，有可能进一步支持美元走高，这将对全球金融市场造成冲击。

总的判断是，疫情对经济的冲击程度会进一步降低，变成一个常态化的防控。全球经济走势可能出现分化，美国经济或进一步走强；相反，欧洲国家以及新兴市场经济体可能面临增长的压力。一旦美联储启动缩表，可能再现2014年美联储货币政策正常化的情形，对部分新兴市场经济体以及重债国造成冲击，进而对全球金融市场造成波动。

 

二、中国经济：不均衡复苏

（一）生产恢复较快

疫情发生后，我国统筹疫情防控和经济社会发展工作，率先实现复工复产，生产供应增长较快，其中很大一部分来自出口增加的带动。2018年特朗普挑起贸易战之后，国际上一度出现了中美贸易脱钩的论调，的确一些制造业开始向发达国家回流，以及向东南亚国家进行转移。但是疫情以来，因为东南亚疫情比较严重，生产能力跟不上，很多订单开始向国内转移，美国对我国出口商品的依赖性反而增强。但要看到这还是一个阶段性的短期现象，如果疫情常态化以后，这么高的贸易增速是很难持续的，在部分行业和领域的贸易脱钩还会出现。

我们提出构建双循环发展新格局，前提是我们对外贸易依赖度是下降的，10年前我们进出口贸易占GDP比重在在60%以上，现在已经下降到30%以内。相反，按照麦肯锡咨询的测算，国际市场对我们的依赖度则从20年前的0.4提高到1.2。

去年，中国首次成为吸引FDI最多的国家。近年来，由于生产成本提高，一些内资企业开始外迁，到东南亚投资，一些跨国公司，包括三星、阿迪达斯等也有从中国撤资的说法。最近，我到苏州园区和昆山调研，发现尽管一些跨国公司因为成本原因将生产基地转移到东南亚，但并未撤资，而是将研发、营销中心放在工业园区。从原来的生产中心向研发中心转变，这是好事，我们的产业结构在向“微笑曲线”两端升级，凸显了我国在基础设施，包括人才环境、营商环境方面的优势，我国仍是全球最好的投资目的国。

（二）需求恢复较慢

消费回升速度较慢，要发挥消费的基础性的作用，还是面临压力。今年“清明节”、“五一”、“十一”等假日出行人数已经接近或超过2019年也就是疫情之前的水平，但是消费能力则没有同步跟上，旅游收入只是2019年同期的三分之二左右水平。

在三大需求中，投资在稳增长中承担着关键性作用。因为目前出口形势比较好，所以制造业投资回升的比较快，调研发现，制造业企业对未来投资的动力不足，一是未来出口的形势不确定，二是原材料涨价、拉闸限电等影响企业投资预期。

房地产在宏观调控下，投资大概率会进一步回落。那么，基础设施投资能否不足显得至关重要。今年上半年地方政府专项债发行较慢，希望在剩下的时间里加快发行，加快重大基建项目开工建设，尽快形成实物工作量，确保经济运行在合理区间。

（三）PPI和CPI走势不均衡

9月份 PPI达到9.5%，CPI回落至0.8%，二者剪刀差创历史新高，反映出上游原材料涨价向下游传导不畅，结果就会导致利润由中下游向上游的集聚，包括最近的煤炭钢材等涨价都带来影响。

（四）企业复苏不均衡

小型企业PMI指数已经连续5个月低于50，位于临界值之下，中型企业也开始回落到50以下。虽然说大型企业经营和盈利状况改善，但是中下游、中小微企业面临很大经营压力。如果中小微企业出现问题，那么直接会影响到就业。

 

三、当前需关注问题及建议

（一）警惕美联储量化宽松政策退出

美联储在2014年货币政策正常化以后，2019年又重启宽松，先后三次进行预防式降息。疫情发生之后，更是开启了无上限购债。在美联储Taper预期下，部分新兴市场经济体央行已经开启了加息进程。这些国家自去年以来面临着通货膨胀的压力，为了防止货币的贬值，资本的外流，被迫加息。而这个又会影响到疫情之后这些国家经济的进一步复苏。

相反，美欧日等主要发达经济体货币政策依然保持宽松，特别是美联储的资产负债表，每个月仍然是新增1200亿美元的购债，其中800亿美元是美国政府国债，400亿美元是“两房”债券。假定下个月美国降低购债规模，就预示着美联储正式开始缩表，就会导致全球资本流动逆转，进而对全球金融市场造成冲击。

（二）阻止原材料持续涨价对下游企业的冲击

国际金融市场的波动对我们的影响总体可控，但是国内原材料持续涨价对经济的伤害是比较大的。去年铁矿石涨价导致国内钢材涨价，这属于输入型通胀，但今年以来，铁矿石价格跌幅超过40%以上，但是国内钢材价格继续上涨，再叠加煤炭、集装箱运输涨价等，企业生产成本上升，不少企业表示接了很多订单，但算下来没有利润，有的还出现了亏损，因此要多措并举降低实体经济生产经营成本，确保中小微企业平稳。

（三）防范房地产行业硬着陆

保持房地产市场平稳健康发展对中国经济稳定非常重要。过去房地产和汽车是拉动内需的主要领域，用房地产销售额和汽车销售量增幅来衡量，基本是三年一个周期，目前正处于第四个周期的下降阶段，因为按揭贷款额度紧张、房贷利率走高，进一步限制了地产交易。近期一些房企出现流动性紧张，甚至出现信用违约，对房地产市场造成负面影响。因此，我们要坚持房地产长效机制建设的同时，短期要保刚需，稳定市场预期，防止房地产行业硬着陆。

（四）货币政策适度宽松仍有空间

全球经济明后年增速会进一步放缓，大宗商品价格涨幅也将趋于回落，因此货币政策还是有一些空间。美联储货币政策可能要收紧，我国则仍有一定的政策空间。回顾过去，2014年以后美联储开始缩表，而当时中国经济面临下行压力，两国经济周期不同步，导致货币政策不同步，我国央行连续降准、降息稳定经济增长。

下阶段，我们要高度关注美联储货币政策的变化，保持我们货币政策的灵活性，为经济运行在合理区间创造良好的货币环境。随着美债收益率上升，中美利差将收窄，可能对人民币汇率带来影响。中国经济基本面保持稳定，预计人民币对美元汇率将继续保持在合理均衡水平上双向波动。

（整理人：肖云鹤 / 责任编辑：傅泽天）

来源：TGES研讨会：中美关系和全球金融市场走向（10月）