新发展格局下资本市场变革的影响与应对

俞勇 前粤财控股首席风险官

 

2021年11月15日，中国的资本市场发生了一个非常大的事件，即北京证券交易所开业。首批81家上市公司集体亮相，首日的股价不受涨跌幅的限制。上市公司80%来自于先进制造业、现代服务业、高技术服务业、战略性的新兴产业，用我们的话说叫做“专、精、特、新”的公司，都是来自于新三板的创新层。而且第一周交易额在212亿元左右，较上期有158%的增长，并且第一周新增开户就达到34万户，另有400万户可以参与交易的投资者。北京证券交易所的开业与深圳和上海的交易所，以及其他区域性股权市场的互联互通，对中国的资本市场的分层和协调而言是一个非常重要的事件。如果放在大的格局下来看中国资本市场变革的影响和应对，就有一些非常重大的现实的意义。

 

一、中国资本市场变革的历程

十九届五中全会强调双循环，特别是要以国内大循环为主。在这样一个新的发展格局下，资本市场就需要在规模、结构和质量方面与之匹配，这也为中国的资本市场发展迎来了更多的机遇。

过去三十年来，中国的资本市场经历了一系列的变革，未来的资本市场变革的重点包括注册制全面推行、退市制度的完善、层次结构更加合理性。市场结构上，从传统的主板市场发展到涵盖主板、科创板、全国中小企业股份转让系统（北京证券交易所）、区域性股权交易市场等在内的多层次资本市场。上市公司数量方面，从最初“老八股”增长到今天超过4000家。资本市场参与主体上，通过引导个人投资者通过基金、银行理财等机构投资者进入资本市场，机构投资者持有市值占比不断增加。此外，我国通过加大资本市场对外开放力度，进一步引入国外投资者（合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资，为中国市场带来了一个新的气象和发展格局。

 

二、资本市场变革对参与主体的影响

（一）资本市场层次更为完善

我国已建立多层次资本市场架构，在满足企业融资需求方面仍有空间，未来各层次资本市场定位将更加清晰，错位发展、功能互补、有机联系的市场体系加快形成。特别随着北京证券交易所开业，给新三板上市的中小企业能在成长壮大过程中获得更多资本市场认可和支持。

（二）对创新创业企业包容性增强

注册制已经在科创板试点并在创业板实施，资本市场开始从“严进宽出”向“宽进严出”转变，大大激发国内创新创业的积极性，通过优化再融资、并购重组等政策，完善股权激励和员工持股等制度，完善私募股权基金募投管退机制，鼓励“投早、投小、投科技”，实现对科技创新企业更为有利的资本支持。

（三）对上市公司质量要求更高

在审核制核准之下，上市公司自我约束和信息披露存在着较多的不足，对上市公司的监管就要来自于监管部门。与注册证实施相是匹配的更多的上市公司的质量评判是由市场投资者来做，对信息披露的准确及时性有更高的要求，将来常态化的退市、机制、渠道会更加的畅通。

（四）对中介机构责任要求更实

在注册制环境下，企业上市前审核在更大程度上依赖保荐机构、会计师事务所、律师事务所等资本市场中介机构。中介机构将承担更多实质性责任。监管对中介机构管理更为严格，将通过加大检查整改力度、强化行业自律等督促中介机构客观公正发表专业意见，独立规范用行责任。

（五）对投资机构专业性要求更高

投资过程更多通过专业机构实现，机构投资者的市场影响力会越来越大，非专业投资者直接投资资本市场的比重将有所下降，在银行，保险、证券，信托、基金等多类型金融机构同台竞技时代、各类资管机构对资本市场理解和把握的专业水准直接影响其权益投资的稳定性和回报率，决定其在资产管理市场上的生存。

 

三、资本市场变化对宏观领域的影响

资本市场三十年改革发展受到国内外宏观经济环境的巨大影响，也构成了宏观经济环境变化的重要因子。资本市场变革除了影响各类参与主体带来之外，还带来一系列宏观和中观领域积极变化。

（一）有助于应对海外资本市场不确定性

美国“外国公司问责法案”规定，在美上市的外国公司如连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求，该公司的证券将被禁止在美国交易。在此背景下，加速国内资本市场改革进程，更加重要和紧迫，降低国内企业海外融资的需求。

（二）有助于降低杠杆率和金融风险

经济快速增长的同时债务规模也迅速膨胀。债务高企加大了金融体系脆弱性，制约了经济增长空间。只有进一步提升资本市场融资比重，改变以债务融资为主的金融结构，才能从根本降低对债务融资依赖，增强金融体系稳健性。

（三）有助于支持提升科技创新能力

中美贸易战的扩大凸显了科技创新的战略意义，暴露了我国基础科学关键领域的短板。芯片等高科技领域的突破有赖于持续大规模的资本投入，资本市场支持是为科技创新型企业赋能的关键。

（四）有助于深化国企混合所有制改革

加深加快混合所有制改革相当程度上需要资本市场改革发展与之匹配的推进。随着国企改革从“管资产”向“管资本”时代转变，上市公司已成为推进混合所有制改革、优化国有资本配置和提升国有资本经营效率的重要载体。

（五）有助于优化居民财产性收入结构

金融资产在城市居民家庭资产配置中占比相对较低，不少富裕家庭选择海外购置房地产等方式进行资产配置。资本市场发展阶段不足以很好地满足居民金融资产配置的要求。

 

四、合理把握资本市场变革趋势

无论对政策制定者还是市场参与者，资本市场变革兼具机遇和挑战双重含义。各方对资本市场变革寄予大的希望、宏观环境中诸多不确定性对政策制定水平提出了更高要求。对市场参与者，资本市场变革不等同于股市上涨或没有曲折，对付出试错成本和承受波动也应具备充分心理准备。

（一）券商把握机遇升级壮大

行业集中度提高趋势将加速显现，并购会继续增多。对少数头部券商，着眼于直面国际大投行竞争，在机制、科技、专业等领域全方位对标国际一流水准。对许多中小型券商，加快自身转型升级步伐：一是着眼提升资本实力，为业务发展和能力提升做好最基本储备；二是着眼业务战略升级，加快通道业务为主向为机构客户提供投融资服务为主转型，适当采取差异化竞争策略定位；三是着眼投研能力提升，通过引进和培养高水平投研人才队伍实现。

（二）银行业金融机构加快转型升级

在债券融资对固贷和流贷等传统银行产品替代等方面，银行业金融机构要在客群聚焦、产品升级、科技赋能等方面加快转型升级步伐，在与资本市场的客户竞争中提升服务效率、降低服务成本。探索在资本市场错位互补中服务实体经济新模式。比如说对科技型企业，可以在其上市前短期融资产品的研究、行业研究、产品设计能力、细分市场场景、资金融资互补的金融服务以及增值的金融服务等方面进行投贷联动。

（三）上市公司进一步规范经营发展

已上市和准备上市的企业顺应注册制改革和退市机制下政策环境变化要求，更加注重规范运作和稳健经营：一是提升公司治理水平，形成有效内部监督制约机制，从制度机制层面夯实规范经营基础；二是规范经营行为，拒绝信息披露造假等突破底线行为。最近康美药业事件案发后，各级监管层都采取了零容忍的态度对康美事件中吴董的责任进行追究。

（四）创业企业加强资本运作规划

未上市的创业企业，特别是具有较高科技含量和成长性的创业企业，在聚焦主业经营的同时，更加注重尽早做出资本运作规划。相关规划应能覆盖企业从创立到上市全生命周期，运用合适的融资渠道解决企业成长各阶段差异化融资需求，不追求以“概念融资”等噱头圈钱。

（五）投资者更注重理性投资

资本市场变革有诸多不确定性，由于信息不对称，监管部门、金融机构、上市企业等方面具备更强的风险防范能力，在投资者权益保护方面作出更多努力。广大投资者须坚决摒弃资本市场改革等于股市上涨的观念。其中，相对专业机构投资者应把行业研究、市场研判、风险管控等专业能力建设放在首位，不断强化履行受托责任的观念和能力。监对于非专业个人投资者，应相对理性地看待股市阶段性上涨带来的投资收益，合理安排自身理财策略。特别是资本市场的改革下，随着注册的推进以及其他方面的配套改革，对于投资者特别是非专业投资的责任要加大，要合理地看待资本市场变革趋势。

道阻且长，行者将至。未来几年资本市场加快变革的趋势愈发明显，蕴含的机遇挑战也不断增多。只有资本市场各方参与者坚守本分，才能共同有效推动资本市场的稳健变革，才能从资本市场乃至中国经济的蓬勃发展中有所收获。

整理人：唐寅灝

责任编辑：张语婷

来源：TGES 2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：资产管理与风险管理（11月）