基于资产管理者视角的风险认知、预期管理与建议

李国庆 新疆安恒德泰投资管理有限公司创始人

一、基于投资业务的风险分类

我主要从具体的业务出发，谈一谈风险认知问题。对风险的分类大致可以分为四类：

第一类是预期收益的风险，即投资系统未来的长期预期收益是什么样的。从该维度来看，市场上实际上有三种投资系统：第一种是类似于像巴菲特这样的系统，虽然短期可能会有波动，但其长期收益预期是不断往上的。第二种属于所谓的游资模式，它的短期盈利能力特别强，但是中长期是不确定的。可能绝大多数用这种投资系统的人都会有遇到这种情况，即能够取得很高的收益，但如果遇到一次大的交易失败，就会倾家荡产、身败名裂，其典型代表就是美国历史上的著名操盘手杰西·利维摩尔。第三种投资系统是普通投资者，他们的投资系统实际上是长期收益向下的，但他们可能自己并不知道。

第二类是波动率风险，极端波动产生极大风险，典型案例就是美国长期资本管理公司因为波动率过大导致公司的投资无法维系。

第三类是不确定的风险，预期收益以及波动率都不明确。

第四类更极端的是未知风险，甚至连“黑天鹅”都不能称作未知风险。

这四类风险其实是基于理性维度的风险。不论是传统经济学还是金融学，其中一个基本理论出发点，即人是理性的，人在做出决策时是理性地思考和决策。但是事实上，在投资过程中，还包括在生活过程中，人们往往是非理性的，这是需要客观认知到的一点。这其中就有一个很大的风险：我们知不知道自己是理性的？在实践观察中，我们发现理性或非理性的区别有一个很重要的来源，即来源于自身对投资预期的管理。

二、对投资预期的管理

实践中，有几个很重要的投资预期。

第一，对投资收益率的预期。近期在与同行交流时，也在感慨近三年中国股市实际上提供了非常大的机会。如果恰巧是2018年下半年或者年底发行基金，则三年以来年化投资收益率30%都觉得是很低的，很多的年化收益率可以达到40%-50%，这显然不是一个合理的现象。但恰恰是在这样的市场环境下，不论是投资人、资产管理人，还是普通投资者，对收益的预期都非常高。2017年我们曾经对国内外具有10年以上业绩的私募基金做了研究，发现长期收益能够达到年化20%已经是顶尖水平了，极少私募基金能够达到这样的水平，大部分优秀的基金集中在15%-20%的年化收益率。因此，现在大家的预期存在一定的通货膨胀。以这样的预期去投资，未来会有非常大的风险。高收益的预期会对资产管理者形成压力，如果达不到高收益，投资者的撤资行为也会对管理者的投资行为和投资心理产生巨大的影响。

第二，对波动性的预期。很多失败案例中都有一个很重要的因素，即对波动存在认知偏差。很多资产管理者都希望投资曲线能非常稳定，最好回撤能控制在5%、甚至3%以内，而年化收益能达到20%-30%。然而根据实际的观察和对历史的研究，市场往往存在一些超乎预期的短期极端波动，也可能超出管理者的控制范围。因此，对波动的认知要正确，尤其是坦然地接受短期的一些波动，只要这种波动不属于因投资逻辑本身问题而产生的即可。

第三，对获取收益时间的预期。市场上投资者普遍的一个想法可能是要在三个月或者半年以内，产生一定的收益。但是从时间维度来看，收益在时间上的分布实际上是极不均匀的，这呈现了统计上巨大的肥尾效应。一小部分时间能够创造绝大部分收益，这也符合二八定律。实际上，我们在任何一个时刻都难以预知未来市场的发展演变过程。另一方面，可能也会产生过于乐观的预期，比如半年以内一定给投资者创造好的收益。如果市场没有这样的机会，那么自己的投资心态就会受到影响。当然，从基金投资者的角度出发，他们也会反过来影响资产管理者，从而产生风险。

综上所述，我认为如果对于上述三种投资预期的管理不当，则可能催生自身的认知风险，然后陷入一种不自知的非理性状态，最后导致投资收益的不稳定。

三、对资产管理者的建议

在不同的周期中，时刻认知各种影响因素的可能性不大。不管机构投资者还是散户投资者，或是所谓的专业投资者，在市场中都是被动的，且从某种意义上来讲，在市场上都是无知的。市场实际上受到很多因素的影响，如宏观经济周期、产业周期、市场周期以及具体政策等，还包括资金流向、市场情绪等因素。这些因素有些客观，有些则不客观。实际上就算是客观的事实数据，但它和市场发展演变的相关性其实也极不稳定。在某些阶段它们高度相关，但在某些阶段又不相关，甚至可能是负相关的。就算花了很多努力去认知这些因素，但无法判断这种认知是否正确，因为我们都是基于过去的经验来进行认知的。因此，作为资产管理者，有两个关键的出发点：

第一，需要理好自身这种认知和预期，重要的是对自身心理的建设，要去坦然地接受。从收益的角度来看，长期收益不会特别惊人，长期年化能够达到20%已经是世界顶级水平了。至于波动性，重要的不是其本身，而是背后体现出的底层投资逻辑。它是否有长期的逻辑性，以及自己是否能长期地坚持一致性的投资。最后，表现出来的长期业绩和极端波动情况有些可以用量化的方式去考察，但是有些不能纯粹用量化的方式去考察。量化投资的核心还是在于人，因为系统的应用实际上取决于人，关键在于能够看到自己的状态是否理性。

第二，管理好投资者的预期或者做好投资者的教育。当然，第二点肯定比第一点更难。因为作为投资者而言，管理者对他们来说是第三方，别人的思维和行为是管理者所不能控制的。作为资管机构，其实需要去合理地选择投资者，选择那些能够在思维策略上与其一致或者能产生相同感受的投资者。如此一来，双方交流沟通或者进行投资者教育就较为顺畅，从而能够形成一种长期共同发展的关系。

演讲稿整理：唐寅灏、冉鑫

责任编辑：张语婷

来源：TGES 2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：资产管理与风险管理（11月）