调控、爆雷下的地产行业前景

理想梧桐总裁 宋炜

 

2015年以来，地产行业又是一轮高潮，和过去相比，本轮高潮有几个新特征。第一是持续时间长，从2015年到2020年。第二是覆盖区域广，除了东北和中西部少数地区，大多数区域的房价都有大幅度上涨，深圳、西安、合肥、郑州……明星城市众多。第三是崛起企业多，从中梁、中南，到新城、新力，是地产历来多次行情之中涌现出弄潮儿最多的一次。

然而，自2020年下半年以来，这轮高潮走向终局，政策面从“三道红线”、集中供地，到开发贷、按揭贷、二手房贷收紧，学区房政策的调整，市场面则从泰禾、福晟的偶发式爆雷，到2021年下半年以来恒大、建业、花样年、新力们的批发式爆雷。房企们战战兢兢、如履薄冰，老百姓的购房信心也严重受挫，对于这第一大行业，很多人的心目中都不由得有了诸多疑问。因为一直关注、研究和实践地产行业，近期我也接到了多位朋友的咨询问题，在这里我就集中梳理一下个人浅见。

 

一、为什么房企会集中爆雷

实事求是地说，多数房企爆雷是注定的，只是时间早晚的问题。原因有四点。

第一，行业供求关系失衡导致利润率下降。简言之，房地产企业太多了，而好地块太少了，且越来越少，僧多粥少的结果自然就是行业利润率降低。这是自然规律。我曾经从事的PE/VC行业，情况非常类似。创业板开板之前和开板之初，PE/VC机构寥寥无几，可以挑企业、压价格，2010年A股IPO的企业，机构投资人的平均收益倍数大约是6、7倍。而随着大量的机构诞生，天量的资金涌入了行业，平均收益倍数在3年以后即降到了3倍左右，现在肯定是更低得多。房企相当于投资机构，地块相当于项目，本质上是一回事。

第二，过于追求规模，忽视利润。我在《中国房企两大“伤”（一）：高负债经营》一文中写到：追求规模排名，甚于追求经营利润，这是房地产行业的中国特色……能够在克尔瑞或者中指院维持一定的排名，才有更大的概率获取贷款，也才有更大的机会活下去。还是用PE/VC的例子来看，当投资机构把AUM（资产管理规模）设定为最大KPI的时候，IRR（收益率）很难维持在原先的水平。鱼就那么多，你要捞到更多的鱼，自然要用网眼更小的网。很显然，大量的房企在这一轮高潮之中，拿地的标准不自觉的放松了。上升行情之中，拿得越多，赚得越多，所谓“风口上的猪”，但在下行行情之中呢？
第三，成本费用率过高。猪都上天了，那饲养员的收入也应该水涨船高，是不是可以对标飞行员了？地产行业的高薪是众所周知的，甚至很多地产企业连HR也能大额寻租，这在其他行业里是很难想象的。除了高薪，还有规模扩大所带来的自然成本费用增长，其效果远超集采带来的成本降低。另外还有可怕的地产贪腐。所辖区域或城市，年销售数十亿，甚至数百亿，在很多人的心目中是不是会认为，一把手私下捞几个小目标，也属正常？民企嘛，你懂的，又不是国企，国有资产流失的罪名可不是闹着玩的。要知道，一二线城市很多项目的利润率只有2%、3%。此外，经理人贪腐，老板也有自己赚钱的路子，看看网上对许家印的质疑就知道了。

第四，不盈利的多元化。中国大型房企就没有不搞多元化的，主要目标行业是教育、大健康，近来多了智能制造和新能源汽车，原因无非是为地产融资，产业勾地，牛的还有上市圈钱，例如恒大汽车。问题是，生意都那么好做吗？而很多地产企业的运营能力相比其他行业的企业来说，并不出众。其他专注于某一行业的企业都难以盈利，凭什么程咬金式杀出的房企们就能很快盈利？

其实上述几点原因，可以归纳成一句话——不赚钱。前段时间长租公寓行业频频爆雷也类似，归根结底的原因就是——不赚钱。房地产，本来是最现实的赚钱行业，当大型房企们离利润目标越来越远，离爆雷也就越来越近了。而此时又出现了两个外部因素，于是导火索形成了。

首先是去杠杆，信贷收紧。无论在牛市还是熊市，这一招祭出，对于高负债经营的房企来说，都得脱层皮。更不用说本轮调控的力度相当大，且临近高潮的尾声，其后果肯定是更惨烈的。就像庞氏骗局，进来的资金少于出去的资金，骗局则立马瓦解。去杠杆的效果就是如此。而几年前资管新规出台，上市公司、投资机构被迫去杠杆，也造成了大量的爆雷，在资本市场，又称作“爆仓”。

其次是房价增速放缓。其实，若不是因为多年以来房价稳步上涨，销售时的房价比拿地时预测价高了很多，会有更多亏损的项目，早已出现大面积的房企爆雷；正因为房价持续稳步上涨，偶有局部回调也很快即收复失地，所以房企们继续加大扩张力度。而随着去年下半年以来的调控升级，再加上媒体的推波助澜，房价增速已经不可逆转的放缓，部分区域降幅明显，投得多，亏得多，去化速度也低于预期，这直接造成了在建项目的资金回笼规模和速度大幅低于预期。于是，屋漏偏逢连夜雨。

当风口的风不再刮，天上的猪坠落的速度比当初上去的时候更快。

 

二、国家本轮调控的目的是什么

看到华夏幸福、恒大、新力等一个又一个明星倒下，有人可能会想：国家是不是要搞死地产行业？就像之前的教培行业一样，一夜之间灰飞烟灭。更聪明的可能会猜想：国家肯定有长远的打算，在下一盘大棋。那长远的打算和一盘大棋又是什么呢？

必须要明确，国家的目的肯定不是简单的搞死一批企业，更不是搞死地产行业。作为事实上的我国国民经济第一大行业，地产行业财政税收贡献巨大，即便要整改，也只能“拐大弯”，不能“大拐弯”。要理解国家本轮调控的目的，我们先要回答，地产行业带来了哪些负面效应？可以归纳为两方面。

第一，地产行业发展得过大，严重挤压了其他行业的生存空间。众所周知，银行最喜欢的贷款类别就是有优质房地产作为抵押物的贷款了，所以涉房贷款在银行贷款总额占比相当高，显然挤占了本来可以贷给其他行业和企业的资金。同时，房租在服务业成本中所占的比例高居不下，和高企的人力成本一起，逐年稳步提高，是服务类企业利润逐步走低的主要原因。同时，房价持续上涨也形成了事实上的土地食利阶层，特别是一线城市的拆迁大户们，“努力学习、找个好工作不如买套好房”，诸如此类的错误价值观影响了相当一批人。

第二，地产若出现系统问题，可能引发严重金融风险甚至经济危机。如前所述，涉房贷款在银行贷款总额所占比例相当高。而且，银行之外的其他金融机构的贷款，公司和个人之间的民间借贷，以土地或房产做抵押的比例更高。此外，少许调研就会了解，优质房产被用于抵押融资的比例也相当高。可见，从中国经济的借、贷两端来看，房地产都是举足轻重的基石。和股市做个对比，若股市大面积、系统性下跌，高比例质押所持股票的A股上市公司、机构投资人将损失惨重，而个人投资人会好很多，因为股票资产在个人财富中所占比例一般不高；但是，若房价大面积、系统性下跌，后果不堪设想！这不仅会影响到贷款机构，还会严重影响到普通百姓的生活，因为房产在普通百姓的资产构成中的比例相当高。

2020年中国的一手房销售额达到了17万亿元人民币，全国房产总价值高达数百万亿元，而2020年GDP刚过100万亿元人民币，M2不到220万亿元。房地产在中国经济版图中的位置，一眼可见。而且，从全世界范围来看，地产是周期之母，十次危机九次地产，这是公认的观点。如果地产行业出问题，中国经济一定会出大问题。所以说，若放任野心勃勃的恒大、新力们继续狂奔，一方面将会占有、消耗更多的社会资源，包括资金、人力等等，另一方面将会加速金融风险的集聚，可能引发巨大危机。

因此，国家必须出手。那么这次调控和过往有何不同呢？我认为最大的不同是目的不同。以往的调控，无非是行业热了，收紧、降温，行业太冷了，又刺激、加热，比较有针对性。而本次调控的目的是，降低房地产在国民经济中的比例，弱化其负面效应。从具体表现来看有以下几点。

第一，这将是一次长达5到10年的长期调控，甚至是变革。若要达成本次调控的目的，一方面取决于其他行业的成长，另一方面也有赖于对地产的压缩，一正一反两方面都不可能短期内达成。打个比方，高速路上前方路况不明，中国房地产是超速行驶的一辆载重120吨却已超载的重卡（一旁行驶的教培行业，两下刹车就把车刹住了），许家印、张园林们还在死命地轰油门……一心追求自我目标、罔顾他人利益的疯狂司机必须下岗！那么，怎样才能让这艘重卡减速下来，平稳地运行呢？老司机都知道，决不能一下猛踩刹车到底，那样非但不会停住，反而很可能翻车，正确的方法是踩一下，略松一下，再踩，再松，逐步减速至安全区间。个人认为，“中国地产号”重卡的刹车将持续5到10年。
 
所以，政府也不可能认为一次调控就能达到目标，毕竟地产行业是个超级巨无霸。随着近日刘副总、易行长等领导的先后表态，我认为这次调控的第一回合初步结束。但逃过一劫的房企们不能心存侥幸，再走老路，因为用不了多久，第二回合又会开始。

第二，本次调控侧重在供给端，以往主要是需求端。过去的地产调控，往往着力于货币政策（例如提高利率），还有消费政策（例如限购、限贷等）。这可能归因于多数舆论认为，开发商和炒房者的贪婪是房地产问题的核心，所以需要打击投机型、甚至投资型购房需求。这是把地产当股票来对待了。那么，把炒地、炒房的工具限制住了，行业是不是就能管好了？事实告诉我们，从中长期来看，过往的调控效果并不算理想，地王频出，房价屡次飙涨，投资客层出不穷。

本次调控不一样了。2021年初，自然资源部要求22个城市开始实施一年三次的集中供地。土地供给的其他管控措施后续应会更加密集的出台。2021年下半年，学区房的政策开始调整，这实际上是在改变房屋的属性。除了国家层面在调整土地和房屋的供给，本次调控前所未有地系统性出台了针对开发商的一系列行业管控政策。特别是三道红线。这是把地产企业当成金融企业来管理了，甚至表面上看都有点《巴塞尔协议》的意思了。以及把房企买地金额和销售额、现金流量挂钩，还有部分地区对房企购地资金来源进行严格审查，实在太细了。

我们认为，政府已经认识到，房地产行业的问题并不在炒房客，或者说房地产行业的调控对象不应该放在炒房客，而应该放在开发商。正是开发商消耗了巨量的资源——还不赚钱，造成了巨大的风险。所以，本次调控应该是打到了七寸。

第三，本次调控是全方位立体作战，以往参与者主要是直接涉房的部委。开发商之所以末路狂奔，地方政府是一大推手。据统计，除了土地几无价值的低级别市场和不发达区域，地方财政的地产依赖度多数都超过50%。地方政府为什么有动力推高地价？因为他们也希望获得更多的土地出让金。为什么他们要更多的土地出让金？因为他们要大兴土木，谋求政绩。我们看到，今年以来出台了多个政策，事实上就是抑制地方政府大规模基建的投资冲动。这是让地产之火不再疯狂蔓延的釜底抽薪之术，当然，效果出来还需要时间。

还有土地出让金划归税务部门征收，等等。这些都表明，本次调控有高人在更高的层面进行指挥，和以往指挥权分散于几个部委大大不同（特别国土和住建过去还总是纠缠不清），各类政策的协同性更好，是一次全方位的立体调控。所以，作为从业人士，我们也对本次调控的良好结果充满期待。

 

三、行业前景怎么看？

在中国经济问题上，黄奇帆是权威，他在2019年7月的一次演讲中对房地产进行了深入剖析：“我的判断是今后十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会总量增长翻番，相反还会每年小比例地有所萎缩，或者零增长、或者负增长。十几年以后，每年房地产的新房销售交易量可能从现在的17亿平方米下降到10亿平方米以内，大体上减少40%的总量。”他分析规模下降的原因有四方面，城市化率增长放缓，旧城改造总量减少，人均住房面积已经达到50平米，不会再大幅度增加，住房质量提高。但是也不会短期内大幅度萎缩，而是会缓慢地下降到10亿平米以下。同时，他认为，今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，平均增长率低于GDP增速。会有大量的房地产企业消失，比目前减少三分之二以上。

我认同黄奇帆的判断。地产占了衣食住行的“住”，是为全社会提供基础生活服务的行业，天然必须存在。在相当长的时间里，房地产不会消失，差别只是谁来干和怎么干的问题。关于行业前景，具体来看，我从几个方面谈一谈。

（一）规模

地产行业的最大特点就是规模大。一名中国人1年平均购买1平米多的新房，全国均价约在1万元，不管这是否科学、合理，已经是既成事实。2020年，地产企业缴纳的土地出让金超过8万亿元，加上土增税、所得税，地产行业的直接财政贡献不低于10万亿元。这还没有包括二手房的交易税，以及上下游行业的税收。国家财政（包括中央和地方）对于地产的依赖度，目前我没有查到公认的准确数字，但可以想象一定是很可观的。

几乎所有人都认识到了地产行业过度发展的负面效应，但也得承认，自1998年住宅商品化改革以来，特别是2008年“四万亿”以来，对于高铁、特高压、航母、神舟飞船等关系到国计民生和国家安全的重大项目来说，来自地产行业的财政贡献是极其巨大的。烟草行业一年利税不到1.5万亿元，汽车行业一年总销售收入约4万亿元，税收贡献不过几千亿元，比地产的税收贡献都小得多。烟草、汽车如此，其他新兴行业更不用提了。视线范围内，地产的财政贡献难以由某一个，甚至某几个行业来替代。出于财政稳健的考虑，地产行业的规模也不宜在短期内大幅度缩水。

地产行业的另一大特点就是产业链庞大。有一张图片大家可能都看过，带头大哥房地产穿着西服、手持文明棍、叼着雪茄，后面一堆小弟，有施工、钢材、电梯、空调、消防、混凝土、家具、瓷砖、家电……当然，还有银行。这些行业的兴衰都和地产有着直接关系，无数的企业和就业都绑在了“中国地产号”重卡上。从这个角度来看，地产行业无疑具备了“大而不能倒”的特征。

我们也希望政府鼓励的智能制造、新能源、芯片、半导体等更高技术含量、代表国家参与国际竞争的行业可以更快速地发展起来，一步步地蚕食地产行业的份额，成为国民经济和财政税收的中坚力量。这意味着中国经济的脱胎换骨、更新升级，至少需要5至10年的时间。

（二）房价

我们平时所说的“房价”实际上是一个很宽泛、不够严谨的概念。同一时段，可能北京的房价在上涨，而山西的房价在下跌，甚至北京海淀某几个区域的房价在狂涨，同时丰台某几个区域却在大跌。大家在说未来房价会怎样怎样时，心里想的其实是“房价指数”，即把全国各地区房价乘以权重得出一个数值。对于房价指数，黄的观点无疑是正确的，趋于稳定，不会大涨也不会大跌。但是对于个人或者企业来说，更为关注的无疑是局部市场而不是全国总体的房价走势，因为这才是和自身利益、投资决策紧密相关的。

我们始终认为，作为中国经济最具活力的地方，长三角、珠三角的核心区未来仍将持续多年人口流入，房价依然会持续上行。另一方面，经济发展乏力、人口持续净流出的市场，房价必定会持续下行，维持在低位，例如，大家网上看到的几万块人民币就能买一套房的某些东北城市。在这两大极端之间的中间地带，房价涨跌就是依照行业规律，中短期由供求决定——实质上是由供应量决定，长期由经济发展决定。总体房价趋稳，而不同的市场表现差异很大，未来的中国房价走势将呈现出两极分化的情形。

（三）调控

政府是地产行业的唯一终极供给方，弄清楚政府未来的调控策略，对于我们探讨行业前景，有着极其重要的意义。

先抛出一个问题，房价是政府的调控目标吗？很多人觉得政府似乎是依据房价涨跌在调控，其实不然。我们认为，房价就像A股的指数，其高低只有炒家才极为关注，政府实际上并不太关心。在资本市场，政府关注的是融资而并非投资，上证指数稳步上升是最好的，暴涨、暴跌都不利于市场稳定。在地产行业，逻辑是一样的。政府关注房价的唯一出发点就是担心影响市场甚至社会的稳定，没有哪个理性的政府会以房价指数作为主要调控目标。

中国就一个上海，上海就一个陆家嘴，寸土寸金的位置房价几十万元一平，其使用价值和交换价值同样巨大，这是购房者用脚投票的结果，是无形的市场之手推动的结果，有什么不合理的呢？都是一只鸡的组成部分，鸡翅鸡腿味道很好，鸡肋食之无味，鸡头弃之不可惜，所以，前者的价格比后两者贵得多，没有人会觉得不合理，这和房价是一个道理。只要不是鸡头的价格逼近鸡翅，有再现“郁金香泡沫”之嫌，政府都没有必要对房价做过多的管控。

我们认为，未来的地产调控将延续本轮调控的思路，以“降低房地产在国民经济中的比例，弱化其负面效应”为目的。因此，未来房企们不能再抱有幻想，2008年和2015年的盛宴将不再重现，只可能适当松绑，但绝不再会刺激发展。房企们也将作为调控的主要对象而继续承压，面临着来自各部门、立体的、更严格的监管。其实，这对行业发展也是个好事，因为毕竟预期是稳定的。

（四）企业

在“招保万金”这些老牌房企之外，大型房企中的新面孔们多数都曾是“风口上的猪”，在2008年和2015年两轮盛宴中兴起，进而发展壮大。如今，盛宴将不再重现，以“高杠杆+高周转”为典型特征、以规模论成败的发展路径已到穷途末路。在新的调控逻辑之下，规模越大，近几年发展越快，则承压越重，爆雷的概率越高——资金成本极低、信用极好的央企国企自然不在此列。风没了，大肥猪肯定摔得更惨。

我们认为，以银行、信托、地产基金为代表的地产行业配资机构，需要认真思考新形势下对地产企业的评判标准，传统的“以大为美”标准已不合时宜。行业最权威的克尔瑞和中指院排行榜，一列是销售额，另一列是操盘面积/销售面积。我们来看看最新一期的排名，销售榜单的第三名融创、第九名绿地都有爆雷之嫌，16名中南、18名阳光城也有很多负面消息传出来，第四名恒大就更不必说了。这还是爆雷几轮之后的榜单，近来陷入旋涡的佳兆业、新力、富力等等，已不在榜单前列，三盛宏业、福晟、泰禾，更早已不知所踪。

成也萧何，败也萧何。这些明星们，因规模而起，也因规模而败。大型房企就没有不是上市公司的，即便不是上市公司，若要从金融机构获取融资或发行债券，财务报表和经营数据是必须按要求公开的。如前文所述，本次调控的对象主要是开发商，暴露在阳光之下的行业明星们被“三道红线”照妖镜照射出了尴尬的模样。从这个角度看，由于规模不达标而拿不到金融机构配资的小型房企反而在本轮调控中处于比较安全的位置，而且未来几年预计也不会成为调控的主要对象。小型房企和大型房企，根本就不是同一类生物，对资源的掠夺和其他行业的挤压也不是一个量级的。

我们认为，自有资金充裕、严守投资逻辑、操盘水平较高、不盲目扩张的房企可以在接下来活得很好，无他，这就是企业本来该有的样子。确实，行业规模已进入下行通道，可瘦死的骆驼比马大，10万亿元的市场还是比其他任何行业都大得多。投身其中，每年干少量项目，控制规模，年销售数十亿元，年利润过亿元还是可以达成的。

巨大的恐龙并不适应地球的环境，最终生存下来并成为地球主宰的，是比恐龙体型小得多、力量小得多、还不会飞——却更灵活、更适应环境，进而更强大的人类。

 

四、番外

从全世界范围来看，地产是周期之母，十次危机九次地产。本篇文章隐含的一个观点是：地产很重要，大而不倒。

确实，对于从业人员来说，地产是饭碗，是养家糊口的依靠，自然是越发达越好。从另一个角度来看，老百姓很大一部分身家都在房地产，房价涨跌与自身利益休戚相关。对一些年轻人来说，有没有房产、房产位置如何，甚至还决定了能不能找到合适的对象。所以，大众对房地产高度关注，房价走势、国家调控是所有聚会、饭局提到频率最高的话题之一。

让我们换个视角，斗胆尝试，从中国决策层的角度，来看待一下房地产。结论是——其实并没有那么重要。原因当然不是领导们不需要买房。

决策层对于中青年干部的培养高度重视，近年来中青年干部培训班每期必到，同时发表重要讲话。我们学习一下2021年9月1日的讲话，有这样一段：

当前，世界百年未有之大变局加速演进，中华民族伟大复兴进入关键时期，我们面临的风险挑战明显增多，总想过太平日子、不想斗争是不切实际的。要丢掉幻想、勇于斗争，在原则问题上寸步不让、寸土不让，以前所未有的意志品质维护国家主权、安全、发展利益。共产党人任何时候都要有不信邪、不怕鬼、不当软骨头的风骨、气节、胆魄。

很清楚，领导最关心的是主权、安全、发展，三大问题。我们再试着解读一下其含义。

主权，主要是台湾问题，也包括中印边境冲突等小问题。这是领导心目中最重要的问题，没有之一。

安全，主要是中美、中日等国之间的竞争、对抗，包括经济和军事等诸多方面的博弈，以及中俄等国的战略联盟问题。

发展，主要指中长期经济增长，焦点落在人口（传统经济学理论认为，经济长期增长主要取决于资本和人力资源两大要素），社会稳定也是其前提。我党的执政理念对发展还提出了更高的要求，只有“共同富裕”的发展路径才是正确的，有利于最顶尖人才发展的美国模式（有个形象的比喻，美国就是少数最顶尖的人才带着一大群猪）不适合中国国情。

安全和发展高度相关，不安全则无法发展，发展慢也安全不了。我们可以把安全理解成对外，发展理解成对内。若把地球比喻成一个班级，学生就是各国。我们一方面要好好学习、练好内功，才能具备竞争的基础，同时也得保持甚至拉开与其他学生之间的相对优势，才能不受欺负。

近年来国家的一系列政策举措，都能从主权、安全、发展三大目标出发找到对应的理由。为什么要开放三胎、限制教培？为了人口增长。为什么打击游戏、娱乐、中介等行业？为的是让年轻人不要沉迷于掮客类工作（包括资本掮客），主动或被动的选择制造业就业，继续夯实中国在全球的竞争力基石。为什么大力发展高科技、芯片半导体等新兴行业？因为这是中国未来不被列强卡脖子的关键……

再从三大目标来看房地产。主权，和房地产没有半毛钱关系。安全，和房地产业也基本无关。发展，有那么一点关系。具体表现在：

第一，房价不能暴涨暴跌，影响稳定的大局。

第二，国家要实现人口增长，房地产不能成为阻力，“买不起房所以不生孩子”，这得改变。

第三，国家要大力发展高科技，替代房地产的地位。就这些了。

所以，我们心心念、碎碎念，大而不倒、比什么都重要的房地产，在决策层心目中，可不是什么了不得的大事。确实，房地产在过去承担了历史使命——航母、高铁，军功章有我一份——但将逐步消退，传统意义上的房地产已经在下行通道之中。地产，只是国民经济的行业之一，将不再有特殊性，用至少5到10年回到其合理的位置。

有时候 有时候

我会相信一切有尽头

相聚离开都有时候

没有什么会永垂不朽

这么说，并不是表明我们对房地产行业失去了信心，更不是建议大家离开行业，只是希望从业人士对行业形势有清晰的认识，不能再盲目扩张。而由于其特点——大，瘦死的骆驼比马大，地产行业其实还蕴含着大量的机会。关于机会，我们还会继续撰文来探讨，更会亲身深入实践。人和公司的生命都是有限的，即便是在下行通道之中，有限的生命，还是有可能爆发出巨大的力量，做出有价值的贡献。共勉。

撰稿人：宋炜

来源：2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：房地产金融与风险管理（11月）。原载于：梧桐地产微信公众号。