中国企业境外上市新局面

刘冰 诚通基金管理有限公司董事总经理、投资管理部总经理

 

目前中国企业境外上市情况如何？未来会是一个怎样的趋势？这是准备海外上市的企业和投资相关企业的投资人都非常关注的热点问题。

一、境内外监管&市场最新动态

（一）近期重点监管相关动向

2021年7月1日，庆祝建党100周年活动举办。之后，我们见证了一系列有关中概股在海外上市的事情。7月2日，国家网信办对滴滴实施网络安全审查；12月3日，滴滴宣布在香港上市，在美国摘牌；12月底，商汤科技被美国财政部列入投资黑名单，12月30日，商汤在香港成功上市，且股价大幅上升。这半年来，围绕中国企业赴美上市，无论是监管还是市场，都酝酿着一场即将上演的大戏。

1、中概股赴美上市受阻转港股需要关注的主要问题

目前中概股无论是赴美上市受损，还是转港股，都需要重点关注三个问题。一是关于VIE架构。美股对VIE架构完全没有要求，目前已暂停VIE架构的审批。港股对VIE架构搭建和批入的相关规定较为严格，主要是“严格适用”的要求和保荐人确认。二是不同的投票权。港交所对不同投票权有两个标准：市值要求、“创新公司”认定。整体来看，港交所对不同投票权的态度较为保守。三是赴港二次上市，主要针对在美中概股，在香港进行二次上市或者双重上市。目前主要有四家互联网公司和一家创业公司实现了二次上市，分别是新浪、阿里巴巴、网易、百度以及百济神州。

2、重点关注领域

目前对于海外上市的中概股，主要关注三个领域的四个监管部门：一是网络安全的审查，也就是国家网信办；二是红筹架构，也就是美国证监会、中国证监会和香港交易所；三是特定行业的监管政策，主要针对掌握个人互联网数据的相关互联网大数据企业。

（1）美国证监会近期态度及解读

美国证监会主席Gary主要强调三点：第一是8月份暂停审批VIE架构的上市，主要针对中概股；第二是招股书需明确披露是否获得中国相关部门的批准，不受所在地政府的拥有和掌控，以及相应的控制政策审查是否存在历史风险；第三是对于现有的上市公司，需要在三年之内完成相应审计底稿的调查，否则会强制退市。

可以从两点进行解读：首先，中概股赴美上市暂时停滞，8月份以来仅有一家中国公司完成美国上市。从美国SEC的角度来说，并没有明确禁止中国公司赴美上市。其次，从监管态度来看，美国监管态度是“披露为原则”，并加强审计监管。

（2）香港监管机构近期态度及解读

近期，港交所提出两点：第一，进一步简化二次上市的规定，主要指在美中概股回香港二次上市。第二，特别提出了欢迎SPAC的上市申请。2020年1月1日，香港 SPAC的最新制度已经推出，港交所总裁明确提出，继续为内地企业提供融资支持，相应上市主管明确表明，所有上市申请人必须符合当地的法规要求。这既是对中国企业原则上的支持，同时又给予了中国证监会更多的监管权利。

从监管态度的解读上看，港交所是较为繁琐和被动的。他们非常看重中国证监会以及其他内地监管机构的最终态度。港交所重点看不同投票权和VIE架构。目前港股申请火爆，有超过200宗的审核上市申请，出现“堰塞湖”事件。

（3）国家网信办近期态度及解读

国家网信办从7月2日开始启动网络安全，7月10日修订《网络安全审查办法》的草稿征求意见；9月出台《关键信息基础设施安全保护条例》；10月出台《数据出境安全评估办法》；11月出台《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》；12月滴滴宣布从美国摘牌。这一系列事件可以判断，相关政策正在落地。但国家网信办不直接监管上市，主要通过影响上市时间表，最长有可能会长达6个月的审查期。香港上市的审核门槛相对较低，可能影响国家安全，具体的条件尚待明确。

（4）中国证监会近期态度及解读

中国证监会近期对于上市地持开放态度，没有在行政上反对中国企业去香港、美国上市，但要更加深入地参与到特定行业的监管当中。易主席也明确提出与境外相关方开展务实合作，方星海主席也提出要完善企业境外上市的监管制度。国内的监管没有意图完全关闭境外上市的大门，对于VIE架构暂无明确的官方态度，具体措施落地时间尚不明确。

3、中概股赴美上市受阻对于资本市场的宏观影响

从2021年7月开始，中概股赴美上市受阻，以及相应的港股和A股的资本市场回流，可以看出，中概股指数在相关事件非常受影响。整年股指下挫35%，同期标普500有10%左右的上扬，沪深300处在一个持平状态。中概股赴美上市的问题对整个中概股的股价影响较大。

与2020年相比，2021年赴香港上市的申请数大规模提升，从200宗升到将近300宗，涨幅45%。但已批准上市数量大幅减少，由原来的155降低到127，这直接导致了赴港排队数量增多，处理速度减慢，出现“堰塞湖”事件。

最终港股和美股的IPO市场状况较差，港股明显下滑，美股几乎冻结。

（二）近期投资人对中概股看法

整体而言，海外投资人对中国股票的投资十分谨慎，对个股挑选十分严格，中国板块仍是显著低配。另一方面，部分投资人正在研究重新进入的机会，然而近期的监管新闻让他们望而却步，认为年底前没有明显的加仓机会。事实上，到去年年底，中概股的股价确实在持续走低。

针对监管政策解读、中美关系的展望和中国公司的持仓分配这三个问题，通过对投资者调查发现，投资者的观点存在较大分歧，有人看到悲观的一面，也有人认为是结构性机会，整个市场大家普遍认为存在不确定性。

1、香港、美国上市地选择对比

对比香港和美国两个上市地，进行分析。对于新经济企业——TMT、医疗、新消费和教育等行业——目前的上市情况：香港上市新兴企业明显比美国上市的数量上高出一个量级，分别是180家和90家；香港无论是募资，还是上市的市值都是美国的两倍或者三倍；同时对应的标志性企业，香港也优于美国；上市监管审批上，香港明显比美国严苛。中国证监会对香港的态度更开放。网信办的态度上，对赴港上市公司中会“影响或可能影响国家安全的”数据处理者需申报网络安全审查；所有赴美上市的公司都是被审查的对象。在估值、投资者、后市流通性和上市后再融资及股东减持方面，前两点两地相差不多；但后市流通性方面，美国明显优于香港；上市后的再融资和股东减持，香港优于美国。

2、投资者对香港、美国上市地选择的看法

总结4类机构的观点：长线基金认为TMT的估值面临的最大风险是整个估值分数会继续往下走，同时需要等待监管政策明朗以及市场恢复平稳；对于对冲基金来说，无法对长期的盈利能力做出准确预测，同时IPO需要比较大的折扣；中资基金认为，加强赴美上市的监管对于寻求香港上市的公司是利好，同时也决定了政策明朗之后才会投资美股；家族办公室认为，赴美IPO的公司要附加合理的估值折让来消化潜在监管风险，不急于做出投资决策。

主要从4个维度来分析投资者的观点：2022年看好的行业，不看好的行业，选择资产的特点以及对管理层的期望。

（三）市场情绪前后差异

以2021年第二季度为一个节点，市场情绪可以说是冰火两重天。前期大家更关注赛道和长期故事，财务预测的时间表更为宽松，同时更积极，监管的态度更包容。但是从2021年二季度至今，大家的观点偏向保守，对于风险关注更加苛刻，对盈利的要求也更加严苛。

 

二、重点问题讨论

下面将针对具体的8个重点问题进行分析。

1、中概股是否会被强制退市？

针对在美上市的中概股是否会被强制被退市这一问题，从网信办及美国证监会最终的相应政策来看，我认为会存在着中概股未来三年内可能退市这一可能。香港将成为在美中概股退市后重新上市的选择地，也不排除回A上市的可能，上交所的国际版可能在2022年或2023年推出。

2、对上市地点的整体考量

对于上市地点的整体考量，不由提出一个问题，当一扇门被关闭的时候，是否代表着另一扇门完全地打开？我认为目前赴美上市的门并没有完全被关闭，同时香港上市之门处于半开半闭状态。对于一些关键性问题，并没有明显的监管政策和可以对标的标志性案例。因此，我认为上市最稳妥的路径是随时准备香港和美国双重上市。双重上市的准备重点主要有两点：一是首次申报香港的A1和美股时秘密递交，二是在香港的上市聆询和美股的公开递交环节，应当在项目之初与各主要方达成一致意见，同时公司要与监管机构保持紧密和透明的沟通，才能保证公司顺利在境外上市。

对于VIE架构，香港和美国两地存在政策差异，但从整体上来看，两者采取比较相似的态度。在此基础上，香港的监管机构对VIE架构持有严格适用的要求，同时要保荐人确认。在不同投票权的问题上，香港更为保守，更加考量对中小股东的利益。在香港上市的监管框架下，不同投票权的工作难度非常大。对于二次上市，这是港交所目前非常大的机会，香港IPO要更加宽松。从流动性来看，香港和美国的最大差异可能是流动性差异。但是对于新经济公司来说，情况并不如此。不管是在美股还是港股，新经济公司每日的成交额呈现明显的增长趋势。2012年到2021年，港股每日成交额复合增长为63%，美股为71%。美股的流动性较港股来说更大，但总体来说，新经济在美国和香港不存在流动性问题。

3、内地监管的态度

从证监会的角度来看，潜在的、新增加的监管范围，包括掌握超过100万用户的个人信息、关键信息基础设施以及是否可能影响国家安全。关于VIE和红筹架构进行海外上市，网信办的审查机制是超过100万用户的数据安全，以及3到6个月的审查时间。目前这两个监管部门尚未推出相关细则，市场需要继续等待。

4、SPAC

SPAC上市是可以考虑的上市方式，但是目前对于香港证监会的SPAC上市新政，还有待观察。整体SPAC的操作还是以美国的资本市场为主。

5、私募计划

在IPO上市出现受阻或者暂缓情况下，企业如何考量？

主要考虑账面资金的连续性。如果账面资金小于12个月，应该把私募融资作为首要的资本运作方式，如果账面资金大于12个月，可以重点考虑在IPO方面进行整体运作。有三点核心问题需要考量，第一是资本市场未来仍然存在较大的持续波动，第二是二级投资人可能会要求在估值上有较大折扣，第三是企业一定要对自己的现金流做好充足预测，并且预留充足的现金，在确保政策明朗之时，获得更高的估值。

6、市场窗口的选择

第六个问题是探讨市场窗口的选择。在未来一段时间，影响市场稳定的主要因素有六点，分别是网信办的关键节点、两个管理办法的最终推出、中国证监会对于红筹和VIE架构的落地、中美关系和美国监管要看中美两国元首的交涉情况、美联储加息以及企业的2021年全年的财报业绩，这些都会对市场的稳定性产生较大影响。

7、市场沟通

目前对于投资人、股东和公开市场，很明显是一个买方市场，对于企业和投资人不建议直接以估值为目标进行对话。而企业应该更加关注本身的业务发展，和投资人的交流主要谈未来行业的看法和增长的趋利因素。

8、综合考量

短期主要考量美国上市时间表较不明显，香港上市的排队时间较长。中期考量企业的现金储备、业务发展以及目前投资者的整体程序。对于美国上市的分析要有判断，未来是否会逐步缩小，香港的上市要求比美国要严格很多。

对于企业本身来说，要更加关注自己的业务发展，打造好自身的护城河，这是企业长期持续发展的核心，同时对于资本市场要做充分的准备。要充分利用专业团队的力量，为IPO上市做好长期准备。

目前由于香港市场的持续火爆，原来6个月左右的上市时间表会被延迟到9个月甚至更长，未来新经济类、生物医药类和香港二次上市企业将是港股上市的主要上市标定。

演讲稿整理：张瀚月

责任编辑：李瑞钊

来源：TGES 2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：
股权投资、投资银行与风险管理（1月）