风险资产与风险投资

范希文 前中拉合作基金首席风险官

一、中美金融体系的不同

中国经过四十多年的改革开放逐渐建立起来的金融体系和美国很接近，但又有许多不同的地方。这就导致相关的政策传导机制、监管方式，以及市场参与者的行为等都很不一样。

我们和美国的金融体系到底在哪些方面从根本上来说是不一样的？下面将从两个方面进行对比说明：

（一）横向对比

从截面来说，两个金融体系都建立在三个根本要素上——政治体制、配套的法律市场机制、文化。

美国的政治体制是民主宪政制度，有以私有制为基础的完备的法律市场框架，且在独立以来形成了新教文化。而中国的金融体系其实也离不开这三个方面：中国特色社会主义制度、公有制和私有制的混合体制，市场和法律体系还在逐渐健全和完善，根植于几千年文明的现代文化。

这三个方面的不同，导致即使在同样的监管框架、投资体系下，传导机制和投资者行为也是不一样的。

（二）纵向对比

从时间的纵轴来看，中国自1978年开始实施改革开放，我们逐步突破计划经济的制度藩篱，建立了今天的金融体系，不可避免地带着过去历史沿革的沉淀。

我们的体系从“外观”上看，很接近美国现有的、完整、庞大的金融体系，但历史沿革可能也会造成我们在政策传导机制以及投资者行为上的差异。

二、中国金融市场的观察

（一）失配与分离

我观察到中国金融市场的一个现象：风险资产与投资主体的风险偏好失配，风险投资与风险承担分离。

在名义上属于某一风险特征的投资人往往不具备承受此类资产的风险/收益偏好，导致两者之间出现失配。此外，由于投资决策主体和风险承担者的分割，又造成风险投资与风险承担在一定场景下的分离。

“失配”通常会导致资本市场产品结构和产品定价的扭曲；“分离”会造成金融市场风险分配功能的失当。

我们的金融体系不仅支撑了四十多年的经济奇迹，支撑了三、四百万亿的房地产发展，还支撑了强大的出口能力和基础设施建设。但另一方面，迄今为止，股票市场、债券市场上的风险溢价不明显，期限结构的风险溢价也不明显，大量投资投向了低回报领域。

在美国这种高度发达的市场上，信用风险溢价的对数呈现为累计违约率的线性函数这种现象在中国市场上尚未被观察到。所以，中国金融体系在风险分配这些功能上是否存在不足？ 

（二）房地产市场泡沫

在我看来，我们可以通过今年房地产市场的情况，隐约看到在多年的监管环境下，中国市场可能存在的泡沫破裂的路径。

美国2008年经济危机的路径其实是比较清楚的。简单来说，20世纪末的互联网泡沫破裂导致经济出现了温和衰退。在小布什的当政下，美联储一度降息到很低的程度，投资人为追求收益采取了各种杠杆产品；而低利率的环境下房地产价格上涨——从本世纪初到2006年时美国的房地产价格平均上涨了一倍；90年代末次级贷公司涌现（它的商业模式在当时看起来似乎是无懈可击的）；次级贷又被包装成了RMBS，而RMBS又再被打包进CDO，这样前前后后加了几层杠杆，也就是说积累了大量风险。所以，一旦底层出现大面积违约，巨大的泡沫就破裂了。

但中国的情况有点特殊，由于房地产各种限购、限涨（限跌）、2020年又搞“三道红线”加码和限制银行信贷，加上预售房资金的监管日益趋严，这些因素叠加在一起使得房地产公司借贷困难，同时又无法通过变卖资产获得流动性，而即便变卖后获得的流动性因监管限制也无法自由使用，以至于高利率债（主要是对民企）成为获取流动性的唯一手段。在这样行政干预非常强烈的市场条件下，一方面房地产公司没办法变现资产获得流动性，或者变现速度过慢；另一方面，诉诸高利率债增加了还款的压力。于是，一部分房地产公司现金流开始出现问题，还款能力大幅降低，最后，债务违约的爆雷事件接连发生了。房地产公司潜入困境后，反过来又影响房地产施工完成，房价下跌。如果后续不再有行政干预，那这波违约大概率会导致房地产泡沫的破裂。这个过程本身就和美国的情况很不一样。

房地产中的市场行为、监管行为和地方政府干预行为交织在一起。行政干预把市场机制打得七零八落，而行政机制彼此之间的统一性、连贯性也未必一致，不同地方之间还有区别。所以，我们就有了现在这种非常特殊的市场情况。

撰稿人：杨倩灵

责任编辑：张语婷

来源：TGES2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：
风险治理、文化和战略风险管理（12月）