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陈忠阳 中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师
易卓睿，中国人民大学财政金融学院博士研究生
2021年10月，监管部门发布了19家系统重要性银行名单和相关监管要求，进一步完善了宏观审慎监管体系。对于系统性风险，我们不要仅限于从监管合规的视角，更要从金融机构日常乃至战略风险管理的视角来看待，注重系统性风险的管理思维。
关于系统性风险，普遍存在的困惑和误区是对系统性风险基本概念和本质的认识。很多人将系统性风险和金融危机风险替代使用，将两个不同的“系统性风险”混为一谈。这也是导致对独特的系统性风险管理思维忽视的主要原因。
这两个“系统性风险”尽管中文相同，也都是具有“系统性”的风险，但是其对应的英文不同，更重要的是两者属于现代风险管理发展的不同阶段产生的概念，运用的是两种完全不同的管理思维逻辑，因而其性质、来源、影响和关注主体以及管理方法都不一样。
系统性风险(Systematic Risk)是上个世纪五十年代马科维茨组合管理理论中就明确提出的概念，是站在微观主体的角度关注宏观变化对微观的影响，其主要来源和关注对象是市场价格、GDP甚至金融危机本身等整个系统和宏观因子的变化。
系统性风险(Systemic Risk)在2008年全球金融危机后才得到广泛关注，更早一些的专业讨论也只是在1998年巴塞尔委员会开启巴塞尔协议修订（巴二）后才开始。它是站在宏观监管者的角度关注微观行为对宏观大局（整个系统）的影响，主要来源和关注对象是机构和微观层面的变化，如“系统重要性机构”及其业务和产品的“规模”、“关联度”、“复杂性”和“顺周期行为”等。
可见，系统性风险 (Systematic Risk)是“覆巢之下岂有完卵”的风险，是由系统引发、受系统影响的风险，它本身就是风险因子，最终关注对微观的影响。管理手段上主要依靠对冲、限额、定价补偿等微观机构层面的风险管理技术。
对比之下，系统性风险(Systemic Risk)在管理逻辑思维上是明显不同，甚至是相反的。它是“一粒老鼠屎搞坏一锅粥”、“千里之堤溃于蚁穴”、“火烧连营”、“齐步过桥”的风险。尽管这一概念也包含“系统崩溃的风险”之意，但更加关注的是微观主体及其行为 “对系统的风险”或“影响系统的风险”。它不是风险因子，管理手段主要是空间维度上加强 “对系统重要性机构”的监管，和时间维度上加强逆周期资本监管，从而防止“连营”和“共振”。
系统性风险（Systemic Risk，下同）和金融危机风险最大的区别在于，前者是一个刻画日常风险的概念，即便是在远离危机的平常日子也需要关注和加以管理；而后者是一种非日常状态的风险，正常情况下对它的关注度并不高。就如同一个健康人没有必要每天评估死亡概率，或开展死亡危机风险管理，而对于一些可以产生系统性影响的不良习惯，如酗酒、熬夜、危险驾驶等，动态评估其生命系统性风险并加以管理则是有意义的。
系统性风险带有明确的原因导向，主要在于揭示影响系统的微观风险来源，即“老鼠屎”和“蚁穴”，或微观主体行为的宏观意义和影响，如“连营”和“共振”。而金融危机风险则是结果导向，主要关注的是系统本身在各种风险因素影响下崩溃的概率。
系统性风险概念的目的在于刻画微观主体风险行为对宏观的系统性影响，包括空间维度的业务关联性、复杂性、规模和不可替代性以及时间维度的顺周期行为等。系统性风险思维所应用的方法主要是现代金融机构风险管理理论方法向整个系统方向的延伸，宏观审慎监管也是通过资本和流动性等机制最后作用于微观机构的限额、对冲和定价等风险管理行为。
金融危机风险的因子分析则显然更加广泛，从微观到宏观，从数量到结构，都是危机风险分析的覆盖范围。金融危机风险思维下所应用的理论和方法是多样化的，传统上偏宏观和金融制度的理论及方法居多，涉及微观层面金融机构风险管理的方法却并不多见。
由于金融的本质就是风险承担和管理，现代金融的发展基本上都是以风险管理为中心展开的。从上个世纪五六十年代组合投资和多样化分散风险到七八十年代衍生产品和对冲风险，再到九十年代兴起的经济资本配置、风险偏好管理和限额管理，现代金融风险管理发展特征主要表现在以下几个方面：一是由单个产品风险管理到组合风险管理，进而发展到整个机构的全面风险管理；二是由定性的内控管理到风险量化技术支持下的风险配置和转移管理；三是由信用风险到市场风险再到操作风险、交易对手风险、流动性风险的全面风险管理；四是资本成为内部风险管理和外部风险监管共同的工作抓手。
然而，尽管现代风险管理体现出管理架构专业化和职能化、风险衡量高度量化和模型化、风险水平调整组合化和交易化、风险产品结构化和机构管理全面化等看似完美的现代特征，但仍然没有能够阻止2008年金融危机的发生。一个重要的原因在于，这一时期的现代金融机构管理本质上还是“各扫门前雪”的微观个体风险管理，相应的风险监管也是只关注个体机构的微观审慎监管，而个体机构基于自身利益诉求和监管要求开展的风险转移导致经济体系中空间维度风险关联度加大，同时资本监管存在的顺周期效应加大了时间维度的系统性风险。对系统性风险的关注尽管早在1998年开启巴塞尔协议二制定后就有所讨论，但直到2010年巴三才提出了关于系统性风险的宏观审慎监管要求。
因此，系统性风险思维是现代风险管理思维由个体到整体乃至整个系统的自然逻辑延伸，系统性风险管理和监管要求也是现代风险管理和监管探索发展的必然结果。同时，现代风险管理的量化、组合管理和资本管理等方面的发展为系统性风险监管和管理奠定了重要的现代理念和方法基础。
系统性风险在逻辑上并非是和信用风险等四大风险并列的第五大风险。四大风险是风险因子标准下的分类，与系统性风险逻辑上是因果关系，是系统性风险的来源。
市场本身就是一个各方参与者的相互关联体，市场和流动性风险是系统性风险重要而直接的来源。以2008年全球金融危机为例，系统性风险首先反映在金融市场价格波动和流动性风险，而更深的原因在于市场结构变化，尤其是以CDO和CDS为代表的金融衍生产品和资产证券化加大了金融产品和机构内在风险的关联性，由此加大了系统性风险。
信用风险也是系统性风险的重要来源。但由于贷款具有企业特定性，如果不是CDS、CDO等金融市场产品的关联作用，信用风险本身的关联风险是有限的，单笔贷款损失引发系统性风险的案例并不多见。信用风险对于系统性风险的影响更加重要的机制在于时间维度，即经济的周期性变化伴随的顺周期行为在各种信用经济活动中是普遍存在的。
操作风险对系统性风险的影响主要在于本身具有高度系统关联性的金融基础设施，如支付和交易系统的崩溃。而具体业务和管理活动中的操作风险由于具有天然的非系统性，一般情况下对系统性风险的影响较小。但系统性风险累积到一定程度，操作风险事件可能会成为压垮马车的“最后一根稻草”，或引发系统崩溃的“第一块多米诺骨牌”。此外，系统性风险也会对操作风险产生负反馈，在经济下行时期往往更容易出现欺诈、经营中断等风险事件。
战略风险和治理风险是金融机构面临的重要风险，是造成许多重大损失乃至金融危机的主要原因，如包商银行破产就是治理风险的恶果，P2P行业的野蛮生长和整体覆没是投资人对发展环境和商业模式及监管变化等战略风险严重误判的后果。2007年次贷危机也同样体现出战略风险和治理风险被忽略的情形，尤其是信用衍生产品和资产证券化的爆炸式发展，其目的本来是在于金融机构对冲信用风险和管理自身资本充足性和偿付能力，然而却忽略了衍生产品交易加大了系统关联性，个体机构的风险转移却加大了整体金融系统的风险承担（次贷规模增大）。在治理风险方面，高管薪酬的过度激励是诱导华尔街高管们热衷于高风险次贷相关产品开发和投资的一个重要原因。可以说，每一次金融危机的爆发都可以说是跟市场参与者对某种战略或治理风险因素的集体漠视有关。
在我国的金融实践中，一个常见的现象是各种形式的名股实债、刚性兑付和投资债务化，微观主体的风险承担不断被展期和累积，同时各微观主体的风险关联度也不断加大，从而加大了金融系统性风险。这不仅成为金融机构的战略性风险，也成为我国经济发展面临的战略性风险之一。究其根本原因，这与我国基础的风险治理体系有关。由于我国经济体制脱胎于计划经济，而且采用的是向市场经济渐进的改革策略，至今仍然保留很多计划经济运行机制，最突出的就是破产制度不完善，资本对风险软约束，对国有经济和政府的信用支持由信赖到过度依赖，甚至滥用，经济主体的风险独立承担意识、理念和能力都有待加强，风险治理体系需要在改革中不断完善。
2008年金融危机后，有关系统性风险的量化与测度研究空前繁荣，总体来看，大多都将早期个体层面风险量化的理论、思想与工具发展到对系统性重要性机构和关联性的量化上。例如，从VaR衍生出来的ΔCoVaR与Exposure-ΔCoVaR；在ES的基础上发展出来的MES、SES、SRISK与CES；将微观层面压力情景的构造延伸至宏观层面，评估金融系统稳健性的宏观压力测试；将Black-Scholes-Merton期权定价理论和方法在宏观层面应用而诞生出来的系统未定权益分析；将金融机构内部风险资本配置的Shapley值法应用在整个金融系统层面对各个机构进行风险分配。此外，诸如去一法、共同模型风险法、违约强度模型法等计算时的数据基础也都来源对单个类别风险的量化，例如，金融机构的违约掉期利差、内部评级函数反推出的隐含违约率、穆迪机构的KMV期望违约率、违约距离、交易组合的在险价值。由此可见，系统性风险的衡量技术大多源自金融机构风险量化，这不仅是现代风险量化理论、思想与工具的自然延伸，更是现代风险管理思维和实践发展的结果。
系统性风险管理思维有利于为宏观审慎监管机制奠定良好的微观基础，打通与微观审慎监管之间的有机联系，充分利用现代风险管理发展成果，也利用金融机构内生风险管理动力机制，更加持续动态和有效地开展系统性风险监管和金融危机防范。
系统性风险的空间和时间维度的监管抓手都是资本和流动性监管要求，监管最终目标是防范金融危机，但并不直接针对金融危机，而是针对更加具有事前性的金融机构风险管理。这一方面使得宏观审慎监管具备了坚实的微观基础，另一方面这种对金融机构日常管理而非对特别事件的监管使得对金融危机防范可以常态化，更具有前瞻性和有效性。
对于系统性风险，金融机构不仅要从监管合规的视角，更加重要的是要从经营管理的视角去看待和加以应对。这种管理视角包括日常管理和战略管理两个层次。这是因为系统性风险监管影响的不仅是对金融机构的监管资本和风险管理的要求，更重要的是影响到整个金融系统环境，尤其是业务的关联性、复杂性和波动性。对大型系统重要性金融机构而言，其业务发展与金融系统的相互作用受到更多的监管干预，从而使其面临的战略风险发生改变，尤其是在业务创新度高、总量规模大和风险集中度高的领域。
因此，系统性风险管理思维一方面有助于金融机构开展相关监管合规工作，更加积极主动地处理与监管部门的关系，避免滥用信息和技术优势开展监管套利，树立良好的监管合规和社会责任形象；另一方面，从系统性风险时间和空间维度可以更好地理解目前自身发展所处的市场和监管环境，尤其是了解自身重大业务决策和创新发展给整个金融系统带来的影响，了解自身所处的市场地位和经济周期阶段以及由此而面临的监管要求、合规风险和监管成本，进而更好地理解与创新发展和竞争转型密切相关的战略风险，并通过调整风险偏好管理、限额管理、风险定价补偿、风险对冲转移方面的内部管理政策有效加以应对，推动日常风险管理和战略风险管理有效结合。
（一）重视系统性风险的微观机制，深入推进全面风险管理体系建设，处理好风险管理和监管合规的关系。监管是金融机构的外部风险管理驱动机制。现代金融监管是“基于风险的（Risk-based）”监管，包括微观和宏观审慎监管。审慎监管的本质是要求小心谨慎承担和管理风险的监管，系统性风险将微观和宏观层面的审慎要求有机联系起来，并通过资本机制发生作用，而资本管理是全面风险管理体系建设的核心机制和重要抓手，全面风险管理体系建设成为微观和宏观审慎监管合规的基石。
（二）将风险管理纳入战略体系，处理好日常和战略风险管理的关系。现代风险管理不仅不限于传统风险管理下的内控合规等“保驾护航”活动，而且通过经济资本和监管资本进入了产品定价、风险限额、客户准入和绩效调整等“决定航向”的核心决策领域，进而和发展战略相融合。系统性风险进一步凸显金融机构创新发展与所处系统环境的交互影响，应该高度重视战略风险管理，并通过系统性风险的微观机制与日常信用、市场和流动性等风险管理机制相融合。
（三）在竞争和创新中开展风险管理，处理好发展和风险管理的关系。发展是经济的根本，主要途径是总量扩张和技术创新，而两者都带来风险，不仅给金融机构个体，也给整个金融体系带来规模、复杂性、关联和共振等方面的系统性风险。低风险低收益是金融行业的基本定律，同样也适用于系统性风险。系统性风险不可能被消除，而且随着经济体系的创新和发展，规模扩大、复杂性增强、关联增多，系统性风险随之有所增加也是正常现象。关键是要在发展中开展风险管理，宏观上看要有适当经济发展速度与系统性风险相适应，微观上则要求金融机构在竞争和创新中求发展，在发展中管理风险，形成一方面风险管理支持发展，另一方面发展为风险管理提供更多资源的良性互动关系。
