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黄辉 申万宏源证券公司固定收益外汇商品事业部董事副总经理
信用风险包括违约风险和估值风险，违约风险关注违约率和违约损失率问题，估值风险是信用债并没有违约，但因为市场投资者对于违约风险的担心，导致信用债估值波动。违约风险随着市场刚兑打破，呈加速和常态化趋势。截至2022年3月目前信用债市场违约主体有200家，首次违约时涉及存续债金额近7000亿，目前非金融信用债存量将近30万亿，累计违约率2.36%，违约评级越低，违约率和违约损失率越高，相应的信用风险越高，违约债券较多集中在AA评级主体；信用债估值波动今年明显加剧，主要因为机构行为趋于一致，信息不对称情况下投资行为过度依赖舆论，资产管理机构对净值波动高度敏感，部分行业融资政策收紧，导致行业内发债主体被集体抛售（如房地产）。
民企相对国企信用风险更高，民企违约率逐年攀升。目前，民企违约主体有158家，占比近80%，首次违约时涉及存续债金额4900亿，占比70%，民企累计违约率高达5.84%。民企融资环境持续恶化，房地产行业危机加剧民企违约进程。对于民企信用分析，公司治理和财务真实性是分析重点。
重点关注四类行业：一是行业处于景气度下滑周期；二是盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代较快；三是高杠杆经营为主，资金密集型，且以名企为主，负债端不够稳定；四是财务核查难度高，存在利润操作空间。
整个格局也呈现出南强北弱态势，海南、辽宁、河北、宁夏、青海、西藏等区域违约率都超过5%。
宏观研究方面，注重货币财政政策、宏观周期和监管政策变化；中观研究注重区域经济研究，加强行业研究深度；微观研究从经营分析、财务分析、治理结构三大层面，力求对单个主体信用进行多维度刻画，同时结合发债主体债务条款和增信措施进行分析；个别事件冲击方面，某个大存量债规模较大的主体发生信用风险时，会短期带动信用利差上行，市场风险偏好变化。
1、违约率与宏观经济周期显著相关
宏观研究注重宏观周期、货币和财政政策、监管政策变化，结合上述因素判断信用环境和市场风险偏好。以美国为例，拉长周期，明显看出违约率跟经济增速呈负相关关系，经济下滑时，企业信用环境显著恶化，违约率随之上升。据统计，宏观经济波动总体能解释违约率40%-50%的变动，对于投机级违约率的解释能力更强。
2、货币与财政政策影响流动性环境
货币和财政政策影响市场资金面与流动性环境，即流入债市的资金量多寡。在经济下行阶段，企业融资需求收缩，央行采取宽松货币政策刺激经济，使得市场资金面宽松、流动性充裕，带动利率债和信用利差双降。在经济面较好时，受到通胀压力和融资需求上升，使得市场资金面较为紧张、流动性收紧，从而导致利率债收益率和信用债利差双升，在刚性兑付环境下，信用债出现牛市更牛、熊市更熊的特点。次贷危机是典型的流动性风险传导引发信用风险的案例。流动性风险也会引发信用风险，次贷危机中流动性枯竭在危机恶化时呈现，这时重要金融机构破产，所有债券利率均上升，评级下调主要涉及信用债，特别是资质较弱的高收益公司债。
3、监管政策冲击企业信用环境
国家重要政策变动会对部分行业经营、融资环境带来较大影响，引起投资者对业内主体信用环境的判断改变，以及发债企业偿债能力发生变化。
中观研究层面注重两方面研究：一是注重区域经济研究，结合地方经济财政实力，地方政府支持救助意愿、当地国企财务表现、当地金融资源四个方面进行多维度分析；二是加强行业研究深度，结合行业竞争格局、供需特征、政策特征等多维度，加强对行业的理解。
1、区域研究对地方国企信用风险甄别至关重要
区域研究是综合判断地方政府信用水平、偿债意愿和偿债能力的基础。在地方国企信用风险甄别中，区域研究至关重要，尤其需要关注地区经济增长潜力。
2、行业景气度是判断主体信用风险的晴雨表
结合竞争格局、供需特征、政策特征等多个维度，加强对行业的理解。竞争格局决定行业内部企业的排序和差异性，不同的行业生命周期对应不同商业模式和发展方式，供需弹性决定行业的抗周期性特征，行业的政策特征也是影响经营景气度的重要因素，同时也影响行业的融资环境。行业景气下行影响信用利差，通过影响行业整体偿债弱化以后，推动边缘主体评级下调，投资者判断对景气下行行业利差的影响路径也是由于市场出现对价格、成本、需求的判断，认为企业盈利下行，偿债保障能力削弱，所以他们会在二级市场清仓或回售。
1、违约风险的微观分析框架
微观研究从经营分析、财务分析和公司治理三个层面，对于主体信用进行多维度刻画。企业在经营中主要面临的风险包括战略风险、财务风险、商业风险和操作风险等，其中财务风险最为常见，且是最易量化的风险形式。
2、企业经营风险分析
企业经营风险研究主要关注：竞争地位分析，如行业梯队和竞争格局；定价能力、产品独特性、多样化；企业经营的连续性和稳定性，可通过销售收入、产品价格、盈利状况和现金流量测量，是适用分析的关键组成部分；企业多元化经营是帮助企业实现利润多元化的前提；财务稳定性需要重点关注；还有资产灵活性方面，大公司可以通过出售外围资产或借助其与其他对象之间的依赖性来应对经济和行业衰退带来的冲击。
3、企业财务风险分析
企业财务风险分析主要从两个角度来看。财务信息主要围绕三张报表展开，现金流是偿债的直接来源，利润是企业持续产生现金流的基础和保障，当现金流枯竭时，资产流动性与变现能力是企业偿债的最后防线。从狭义角度来看，财务风险是在企业外部环境和内部经营条件等无法控制或预料的因素主导下，实际经营绩效和预期收益发生背离，因而本息无法兑付的一种可能性。从广义角度来看，财务风险是企业所面临的全部风险的货币化表现形式，宏观经济下行、行业景气度低迷、企业内部经营管理问题等都能直接或间接导致企业经济利益发生损失，所以表现为报表上的财务业绩下滑、现金流萎缩、资产负债率过高等特征。
在企业财务风险分析中，要持续尝试如何选择合适的财务指标对企业进行刻画。目前通过现金状况、盈利能力、营运能力、偿债能力、资本结构、资产质量这6个维度，共32个财务指标来构建各行业普适的财务指标体系，该体系涵盖了三张报表的主要科目。一是现金流状况，是评估信用状况的首要参考指标，从经营现金流、投资现金流和筹资现金流来看，经营现金流是企业内生造血的重要指标，从经营净现金流角度出发，销售现金比和盈余现金保障倍数可在营业收入和净利润两方面反映盈利变现能力，自由现金流是反映企业偿债可靠程度的重要指标。二是盈利能力，稳定的盈利能力能够保障现金流的可持续增长，通过增长能力、盈利水平和费用效率三个角度来体现，对企业盈利能力进行纵向横向评价，此外通过分析比较收入端和成本费用端的指标，可判断企业是否存在利润造假。三是营运能力，可反映企业当前经营状况，包括资产端指标，还有负债端指标，营运资金周转天数可以整体体现现金流收付状况，其异常变动可作为判断企业现金流造假的参考指标。四是偿债能力，分为长期和短期指标，短期指标包括流动比率、速动比率和现金比率，长期指标包括EBITDA利息保障倍数，EBITDA有息债务比、EBITDA债务比和现金债务比，这些都可从盈利和现金流角度衡量企业偿债能力。五是资本结构，其是从整体上把握企业的资产负债状况。六是资产质量，由于资产的流动变现能力关系到偿债最后一道防线，所以资产状况与企业的经营、盈利效率密切相关。
在企业财务风险分析里，甄别财务造假和粉饰行为是特别重要的环节。造假基本上有利润造假、资产造假和现金流造假。第一，利润造假主要分为虚增利润、隐藏利润、平滑利润三种方式。虚增利润要区别于股票投资，因为与股票投资关注重点不同，对于债权人而言，主要是赚取固定的票面利息，利润的增加能够提高企业偿债能力，降低违约风险爆发概率，这也是企业虚增利润的主要动力。在隐藏和平滑利润方面，有些企业为了少缴或不缴所得税，或基于持续获得奖金的考虑，会把当期收入长期挂账，其他科目隐瞒利润，或者企业期望给投资人留下业绩平稳、现金流可预测的稳健形象，也会对利润进行平滑操作，也有做一些操作性行为，为了保住上市壳资源。第二，资产造假，企业会采取改变固定资产确认时间，计提折旧和确认减值以及固定资产清理、盘盈盘亏瑕疵等方式。第三，现金流造假，经营活动现金流净额和净利润是衡量企业经营业绩的两个重要指标，二者变化方向不同或现金流净额持续小于净利润，则投资人需要持续关注企业是否存在现金流造假嫌疑，大部分虚构收入的行为同时伴随着虚假的现金流，造假企业主要是在现金流科目之间来回进行内部操作，通过改变现金流、收付时间进行异常操作。
在财务报表中，资产类科目的风险识别重要性远高于负债类、权益类和利润表科目，特别是非上市民企，需要重点关注是否存在资金体外循环情况。预付账款是资金体外循环的重要科目，在建工程是延迟转固虚增利润的重要手段。典型案例有存贷双高，主要是企业账面显示的货币类资产和有息负债同时处于较高水平。货币类资产包括货币资金的非受限部分、其他流动资产的理财产品、应收票据中的承兑汇票等。货币类资产过少则不能满足企业经营正常开支需要，影响企业偿债支付能力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响盈利能力。所以这需要行业特征和企业具体情况判断。关注这个问题，要重点关注以下特征：货币类资产虚增，或大部分货币类资产为时点数；还有如果货币类资产集中在子公司，债务集中在集团层面，导致集团合并报表显示存贷双高；货币资金存在未披露的大额受限情况；为关联方提供大额质押、担保，且未披露。典型案例还有母强子弱，母公司债权人权利仅限于母公司资产，当发债主体母公司失去子公司控制权时，也就失去了主要盈利来源，容易在短时间内发生资金链断裂。由于上市公司资金保持独立，大股东利用上市公司融资的正规方式为股权质押融资和分红。研究大股东信用资质时，需要剔除上市公司还原非上市体系的财务报表，非上市体系公司不能利用上市公司资金来偿还债务。还原报表后，要关注非上市体系业务构成、利润来源、现金流状况以及其他财务状况，衍生出大家讨论的母强子弱或母弱子强的问题，核心是讨论区分上市体系和非上市体系的不同偿债能力。这里需关注集团本部报表与合并报表在盈利指标和偿债指标上差异较大，且集团对上市公司控制力不强，就要从经营、融资、偿债三个维度进行识别。
4、公司治理风险分析框架
主要关注公司性质、实控人、治理结构、信息披露质量和透明度、战略管理可行性和有效性。关注企业具体看经营模式、成长、收购方案上的激进程度；扩张进入新的或不成熟的产品、业务领域、市场的激进程度；在业务或经营战略上的转型；高管人员的报酬及利益上的进取或激进程度、在控制上是过度依赖型还是过度集权型等。典型案例是互保模式，在中小民企比较普遍，因为缺乏信贷资源和抵押品资源，部分地区甚至形成互保链条甚至互保网络，需要重点关注对外担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发行主体，但要注意募集说明书等公开资料未披露或披露滞后情况。典型案例还有股东占用上市公司资源，这样会导致上市公司资金链断裂，质押融资本是中性事件，但当大股东股权质押比例偏高叠加股市大幅下跌，会出现极为严重的风险。因为平仓导致控股股东实际控股权丧失，或与其他股东控股权接近引发公司治理问题，股东对上市公司增信能力大幅降低，导致上市公司融资环境恶化。这里需关注，业务集中于下属上市公司，集团无经营性业务，主要承担融资职能，且融资结构中质押借款占比偏高，信用借款占比较少，说明企业融资渠道比较狭窄，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。上市公司融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大，还有关注股权质押引发的减持风险。一般通用的预警指标为质押比例超过70%，或大股东质押占持股比例超过80%。
5、企业债务条款风险分析
典型案例是债券投资者保护条款，目前存量债中设置投资者保护条款的个券占比逐年上升。交易商协会的《投资人保护条款范例》主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款；证券业协会的投保条款范例里包括交叉违约条款、财务指标承诺条款和限制性条款。对于存量债来说，持续关注发行人新发债券是否设置投资者服务条款，如果发行人资质恶化且新发债设置了保护条款，如果一旦触发相应情形，那么债券有可能提前到期或增加其他增信情况，存量债券持有人在追偿维权等方面处于相对弱势。针对非上市民营企业、产能过剩行业、互保行为较为普遍的区域，投资者保护条款的重要性更加凸显。还有一个特别关注永续债条款引发的或有风险。典型案例还有债券增信条款。
类似于黑天鹅事件，当某个大规模存量债的主体发生信用风险时，会短期带动信用利差上行，市场风险偏好变化，尤其是对同区域、同行业的发行人再融资造成困难。
应注重宏观、行业、流动性对信用风险的传导影响。
宏观研究能够指明市场大致运行方向、把握阶段性核心矛盾；中观研究能够对自上而下的研究进行验证和补充；微观研究主要依靠长期大量的历史数据总结以及定性、定量的分析验证。流动性风险和金融风险，归根结底是经济本身在金融市场中的映射。自上而下的宏观、行业、流动性甚至机构行为分析是理解分析市场风险的基础。信用风波爆发往往有基本面、融资条件、监管政策和企业行为等背景，往往具有传染性。
在基本面研究方面，设定增长分析框架、通胀分析框架、海外分析框架和金融分析框架；在政策研究方面对产业、货币和财政、监管政策等进行研究；要建立流动性分析框架，以超储为核心，密切跟踪公开市场操作、银行体系资金变化等；要关注债券供需框架研究，以机构行为分析为核心，以经济研究为基础进行供给分析。信用风险研究体系中加入宏观景气度、周期特性、政策导向等多维度因子，借鉴行业研究，延伸至信用环境研究，从风险、收益、流动性角度综合考量组合持仓静态，追求风险调整后的最大化收益。阶段性地对过去的行情、研究观点、策略操作及盈亏情况进行总结，不断反思，持续对已有体系进行改进。
在对违约风险分析框架运用方面，一定要与投前、投中、投后风险管理链条密切结合。申万宏源证券构建了内部的信用评级体系，结合违约风险分析框架内容，统一构建内部评级模型流程和系统，建立了一套完整的包括制度、流程和技术在内的内部评级体系，以提高信用评估、投资决策、投资管理的科学性和效率。在信用风险排序基础上进行授信额度和仓位管控。在内部评级模型方面，采取专家判断和行业模型相结合的方式，形成有区分度并跨行业可比的债券池和评级序列，目前17个非金融行业模型和8个金融行业模型覆盖上万主体的内评数据，评级模型序列主要呈现为正态分布。在精细化管理方面，要根据行业特征、周期波动、条款增信等对债项进行期限品种刻画和精准定价。在穿透管理方面，采取集团穿透集中度管理，对行业和区域进行双重集中度管控，分品种、期限实现债券池精细化管理。
也建立了严格的信用主体投后跟踪管理制度，交易和研究结合的观测系统。建立有重点、分层次的投后管理体系，一方面是日常和常规性定期管理工作，另一方面是不定期跟踪及分层细化投后管理体系。
对投资人而言，企业财务数据的披露是公开透明的，如果财务模型发生预警后立刻卖出，就容易发生估值踩踏和负反馈，且财务定量数据恶化并不一定代表企业信用资质弱化。企业财务系统模型发出信号后，抑或是企业出现负面舆情，首先应确定异常项出现的原因，并结合定性分析和外部支持判断企业基本面是否发生重大变化，同时结合所持债项增信情况和市场价格，综合判断风险处置方式。
第一阶段关注财务预警模型为何触发，负面舆情为何出现。模型出现预警时，需要从实际经营角度分析判断财务定量指标波动合理性，是企业真实生存环境恶化，还是一时的业绩波动，抑或是会计处理方式发生了更改，进行相应判断。
第二阶段结合定性分析看企业基本面。定量分析是自下而上的分析，而定性分析更多是做自上而下的判断；宏观经济对强周期的景气度分析至关重要，要判断经济资本面是否出现下行压力，货币政策基调是中性偏紧还是偏松；在行业层面，相关产业政策是否出现转向；在主体层面，关注企业在行业内竞争地位，如果企业处于竞争行业，是否引发价格战、贸易战，企业股权结构和董事会构成是否有重大变化等。
第三阶段是对外部支持再评估。从银企关系、直接融资、政府支持及股东支持进行关注。看银行是否发生抽贷行为，结合企业信贷额度和微观调研进行反馈；是否是上市公司，能够获得的股权支持是哪些，对债券市场融资的依赖程度如何，是否有剩余额度没有发出来；区域系统重要性如何，政府是否通过增加注册资本、股东贷款或减少企业分红、发放财政补贴等给予资金支持，或划拨土地等其他支持；实际控制人自身的信用资质是很重要的，发行人是否是大股东旗下比较重要的经营板块等。
第四阶段从个券层面出发，对债项征信价值评估。如果发行主体信用资质确实发生了重大不利变化，下一步需要重点关注个券增信措施和相关投资者保护条款是否能够起作用。如果债券选择的是保证担保，增信效率主要取决于联合违约概率，如果债券选择的是抵质押担保，增信效率主要取决于覆盖率和折扣率，折扣率是指抵质押资产在到期日价值与在发行日价值的比值，存在较大不确定性。
第五阶段要从价格出发，作出处置决策。与股市相比，债市交易规则持有特点决定其流动性较差，尤其是信用债品种，债券投资更倾向于一致行动，当出现相关个体负面新闻时，往往会引发持有者的恐慌性抛售，产生“羊群效应”，当企业触发财务预警模型时，本身信用资质大概率会出现弱化，评级或展望出现下调，负面舆论会导致企业个券在二级市场估值不断攀升，虽不会造成企业存量债务实际付息成本的提升，但大大提高新发债难度和成本。对于国企，银行等间接融资保持相对稳定的前提下，即使短期直接融合受阻，大多数也能通过自身经营造血和政府外部支持来周转维系；对于民企，债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，所以造成债权人恐慌效应形成负反馈，容易导致极端的流动性危机。对于高资质主体而言，作为行业内的相对龙头企业，由于机构行为原因，在事件冲击下估值调整迅速，所以其收益率一般为估值的迅速抬升到高位调整到估值修复，在这种策略下，持有人最佳策略即在事件发生时迅速抛售。对于中等偏弱资质主体，由于持有人风险偏好一般较高，所以遇到信用事件时估值往往不会受到迅速冲击，收益率表现一般为阴跌态势，由于这类企业本身抗风险能力较差，一旦外部环境恶化，会面临较大再融资压力，进而导致风险抬升。综上所述，资金来源决定风险偏好，风险偏好决定处置方法。对于负债端不稳定且流动性管理为上的交易型机构，基于违约风险和流动性风险考虑，负面新闻爆发第一时间减仓是相对稳健做法；对于保险、银行、券商自营、公募专户等偏配置型机构，需甄别信息真伪后再进行判断，因为中低等级债券即使面临估值压力，仍有票息收入可以补偿，但要对违约回收率做具体估算，因为资产质量决定了企业破产清算的回收率和破产重组可能性。
第六阶段到了最坏的情况，企业濒临违约，要做好资产质量管理。当确认企业基本面出现重大不利情况，但在二级市场又无法卖出时，除了对企业经营财务高频跟踪外，需提前做好企业违约的应对处理工作，提前对违约回收率进行估算。主要关注流动资产、非流动资产和资产受限状态。首先流动资产中，货币资金和应收票据变现能力相对较高，应收账款和其他应收款、存货和预付账款等变现能力相对较弱。企业资产中流动性最好的是货币资金，除此以外，应收票据的流动性相对较好，应收账款结构要比规模更重要，如果应收账款较高，应收对象经营恶化，将直接增加企业资金周转难度，存货的变现能力主要取决于构成，预付账款一般变现能力较差，同样可以通过预付账款周转率进行观测。对非流动资产，包括固定资产、在建工程、无形资产，长期股权投资等，因为生产经营用的固定资产能够企业创造利润，但是属于变现能力相对较强的良性资产，从在建工程来看，同样区分为不良资产和良性资产，变现能力较差，像无形资产，同样是考察未来给企业能够带来的经济利益，那么长期股权投资不同于交易性金融资产，变现能力相对较差。除此以外，需要关注企业资产受限情况。当企业无法偿付债券本息时，通过及时沟通以及资产保全措施，运用包括诉讼追偿、资产重组、资产出售、债转股等适当的违约处置方式。通过总结重点案例，梳理出企业破产方案的重要特征，就是国企重整常跟重组结合进行，政府施加影响的作用较大，但对于民企，地市级政府在“救不救”、“怎样救”等问题上与企业进行博弈，救助能力意愿一定程度上显得不足，外部战略投资者对重整的成功有影响性，缺少合适外部投资者很容易造成重整转清算，对于破产企业一般有意提升小额债权组清偿率，但普通债权对无差别、一刀切方案非常抵制，因此普通债权是重整方案能否通过债权人会议的重要因素之一，债权人、债务人双方对方案让步较少、争执不下时，可能最终导致重整转清算，获得极低的清偿率。
由于财务数据披露的滞后性，部分企业财务数据的不真实性，在构建财务模型以外，应通过对于多渠道获取的信息进行交叉比对和验证，判断企业基本面是否发生重大变化，最后落实到卖出或持有的投资决策。主要通过负面舆情抓取、领导层稳定性、关联交易排查和异常价格跟踪等操作。
责任编辑：张语婷
来源：2022年TGES前沿讲座：第七期 债券投资与风险管理
