商品衍生品业务风险管理

闻鸣 方正中期期货助理总裁兼风险管理部总经理

 

我今天演讲的题目是《商品衍生品业务的风险管理》。之所以选择这个题目，一方面是期货公司和实体企业对商品衍生品业务风险管理的需求较多；另一方面，商品衍生品在风险管理过程中和金融衍生品在应用方向上，包括交易规则以及风险管理的要点上略有区别。

另外，最近俄乌冲突爆发使原油、贵金属狂涨，伦敦LME镍事件也使商品衍生品这个话题受到更多关注。

因此，今天来跟大家分享关于商品衍生品业务风险管理这一问题。

 

一、商品衍生品的市场风险管理功能

（一）企业经营面临的市场风险

我们看到，企业面临的风险近几年是逐步加剧的。首先来看原油，它被看做商品期货之王，曾经在2008年中东战争时，WTI原油价格一度飙升至147.27美元/桶，首创历史最高值。但是截止到上周已经是130.5美元，几乎追平历史最高价。现在的俄乌冲突局势使得原油价格也达到了历史的新高。其次，有色之王“铜”价格在相对中低位徘徊很久之后，从去年开始一路飙涨，到现在基本又居历史高位。股市方面，美国股市自去年疫情之后有短暂回撤，幅度很大，当时市场压力也很大。但是经过流动性宽松，以及后续一系列经济刺激措施，虽然通货膨胀严重，但股市上又继续往上飙涨了一段。与此同时，上证指数在波动中予以前行。

近两年来，国内的期货市场极端行情频发。2021年在70个品种中，有29个品种主力合约涨停，24个品种主力合约跌停，累计发生涨跌停144次。其中最大的波动来源于动力煤，动力煤主力合约涨停9次，跌停8次，上下振幅超过200%。去年9月以前，动力煤受到供需方面刺激，一路飙涨。但经过发改委当机立断提出“保供稳价”的政策后，动力煤的价格一路回落.回落的幅度很大，基本回到了一个比较合理的水平。同时，国际期货市场极端行情亦频发，不断引发关注，LME伦敦金属交易所的镍合约一日飙涨74%，CBOT芝加哥期货交易所的小麦连续三日涨停在历史上都属罕见。

在多产品出现罕见历史极端行情的背景之下，现货和贸易企业承受的风险也非常大。期货作为一个独特的双向杠杆交易机制下的风险对冲产物，可以向现货企业以及社会提供风险管理功能。

（二）期货市场风险管理的参与主体

从国内来说，现货企业如果要进行风险对冲或者套期保值，场内一般是通过期货公司作为经纪商，在国内的三大商品期货交易所来进行场内的交易风险对冲。如果要做场外，往往会通过风险管理子公司，即期货公司的风险管理子公司来设计相应策略。此时，风险管理子公司往往由于资本金的原因，其体量、资金量相对比较弱，背后可能还会借助银行的力量，一起为企业设计场外交易的策略。而后风险管理公司进入期货交易所做场内对冲，来管理其自身的风险敞口。

（三）实体企业套期保值案例分析

1、案例一：QS公司伦敦镍事件

事件背景

QS控股作为全球较大的镍和不锈钢生产企业，持续向市场供应大量镍材料。据报道，月产量在3万吨左右。公司计划在2022年10月大幅提升产能，如果目标实现，将大大缓解电动车电池对镍需求带来的市场供应紧张，供给方面的增加会给镍价带来下行压力。因此，QS公司作为主要提供镍的厂商，为了对冲届时镍价下跌带来的风险，就在LME进行了镍的套期保值。一般来说，企业套期保值的保值总量有一个计量方式，即预计与长期生产总量相当，据报道在20万吨左右。如果它每个月的产量是3万吨，这个数量基本就是7个月的产量，这个数量不算少。

上图中，如果需要套保的头寸总量是7个月的产量，那么 i等于1，n等于7，根据公式，就是Q1加到Q7。比如，当前的价格P0，这是它进入套保时的价格，每一期它有产量生产出来之后在市场上卖出，就会实现一部分收益，即每一期的 Q1、Q2乘以到时候的价格P1，一直到Pn，这是它的供货节奏。随着供货需套保，总量也在下降，一旦销售实现就不需要再进行套保。

套保的过程可以用下图来看。

可以用基期的期货价格F0来做一个套保。套保的总量还是等于Q1加到Q7，但价格一个是F0，一个是P0，这个里面就存在基期的基差。随着每一期现货生产出来并销售掉，可以在期货端平掉一部分仓位。平仓的数量依次是从Q1到Q7，平仓的价格是未来的期货价格和F1、F2一直到F7。可以看到，现货端每期实现的收入就是Qi乘以Pi，期货端实现盈亏因为是一个期货空头，所以是F0减去Fi，现货、期货两端实现盈亏之和，就是Qi*（Pi-Fi+F0）。其中，F0是基期价格，Pi-Fi是基差，如果基差比较稳定，那么未来收益已经锁定，不会受现货价格波动的影响。

但是这样的操作存在潜在风险。套保过程中，由于现货生产有周期性，每一期的现货生产要随着时间推演才能产出相应的量。而这个“现货生产”它所对应的敞口是未来的一个量，这个量还有不确定性，同时由于期货端仍存在更大敞口，各期的总敞口只有随着现货的销售才会不断衰减下来。这部分敞口就带来了潜在风险，因为当期货价格一旦发生波动，只要期货价格超过基期的F0，就会产生浮动盈亏。而浮动盈亏在期货端一旦产生，由于杠杆交易的特征，就需要在必要之时进行补仓，而补仓就会带来潜在流动性风险。这就是QS公司目前所承担的比较大的风险点。

事件经过

QS控股的镍矿场位于印尼，生产出来的产品主要是高冰镍，以及一些含铁的镍，这些是非标产品。交易所认定的标准交割品主要是纯镍，因此这些非标产品用于交割存在困难。正常来讲，与QS合作的俄罗斯镍矿能够生产LME认可的产品。但是因为受到国际局势影响，俄罗斯的货船目前被欧美禁止靠岸，所以QS无法通过购买俄镍进行交割，风险也就产生了。

与此同时，有一名镍库存持货商，据称控制了市场上很多可交割的镍资源，对QS进行逼空。推高期货价格，如果QS拿不出空单所对应的库存完成交割，就只能选择高价在期货市场多单平仓。两日内，伦镍价格上涨愈250%。据市场报道，QS持有的空单数量达20万吨，以此预计若通过场内平仓了结，亏损可达80亿美元之多。

但同时，如果QS控股获得充足的时间完成镍的转生产、交割流程，亦可以化解危机。只要通过交割以高价实现销售，最后也会用一笔现货端的盈利结束自己的交易。因为当时现货虽然也涨，但在期货市场被逼空的时候，其涨幅远不如期货的涨幅，这个时候正向基差非常大。

但随后又出现了反转。3月8日晚，LME发了一个公告，主要谈到两点：一个是取消8号当日所有镍的交易，并推迟原定于3月9号交割的所有镍合约交割；另一个是镍合约暂时停止交易。值得一提的是，港交所于2012年12月完成了对LME 的收购。这个公告对QS其实是有利的，因为给了它用时间换取空间的机会。而国内市场上也有相应变化，一方面上期所的镍合约在连续三个涨停板（12%、15%、17%）之后，于LME发布公告之后的次日3月9日，宣布沪镍停盘一天。经过这样的短暂冷静之后，QS在国际、国内市场上做了非标镍向标准镍的转换。同时，国内商业协会发声，呼吁各个企业能够以一个合理的价格支持QS公司镍的转换。3月10日晚沪镍恢复交易后，立刻跌停，截至3月11日，沪镍已经较高点跌去20%以上。与此同时，现货镍也在价格回归进程中。

通过这个事件，留给我们一些启示。

第一，交割风险。在商品期货领域，一直存在一个与金融期货不一样的风险，就是交割风险。金融期货、金融期权往往是现金交割，但是商品期货是现货交割。会产生两类交割风险：

第一类是对于投机者而言，对于所有投机交易全都不要带进交割月，临近交割合约一定要提前换月或者提前平仓。因为临近交割月的合约面临着流动性不足，甚至进入交割月要承担交割责任。投机者往往不会用现货做交割，他也没有交割的经验，去年市场上就出现过期货多头遇到无法交割而导致大幅亏损的例子，也就是中行原油宝事件：

原油宝事件回顾。2020年疫情爆发之初，当时原油宝持有很多原油期货多头，而且它的合约面临快进入交割，但是它可能没有及时移仓，所以就面临着交割风险。但当时疫情发展之初，交割是有一个困扰的。这个地方有一个背景，国内的原油交割叫仓单交割，即将仓库里的原油注册为仓单，交易以钱和纸质仓单的形式进行。但是WTI的原油交割不是仓单交割，是实物交割，它需要租船或用交通工具，拉着油桶去一些特定的原油管道接原油，接满后再把原油拉走。当时原油宝由于疫情影响，临近交割，WTI要求事物交割，它找不到油桶和其他接油工具，就引起了交割困难。所以原油一旦陷入交割困难后，就会失去市场。而交割造成的储油成本远高于平仓的损失，导致出现负油价。负油价的出现意味着卖出一桶油的同时还要承担运费。

第二类是套保者，即一些贸易商和生产企业，可能陷入被逼仓的风险。QS控股的例子就是一个多逼空的典型案例，多投方大量团购用于交割的实物和仓单，一方面控制现货数量，另一方面拉升期货价格，迫使基于现货进行交割的空头方，无法从市场上拿到足够的现货用于交付，只能选择极高的期货价格，从市场上买入合约平仓，从而造成损失。

交割风险对于市场参与者而言很重要，给我们的启示是当市场发生一些极端事件，例如，俄罗斯目前无法交割这个事件应该引起警示。如果QS当初有非常敏锐的嗅觉，其实是可以提前做一些预案的。

第二，实时风险敞口控制。为了避免被对手逼空，在做期货空单时就要做的更隐蔽一点。QS公司目前20万吨的空单敞口，也并非短期内建成的，而是之前就建仓。但是在俄乌冲突发生之后，它是否还要保留这么大的风险敞口？从前面的论述中可以知道，20万吨相对它每个月3万吨的产量而言，它相当于覆盖了未来7个月的量。在俄乌冲突发生之后，它是不是还要覆盖这么多的对冲量？这是有待商榷的。

从国内听到很多声音，当一个套保的策略对冲完全实现之后，再想去调对冲仓其实是很难的，需要走一个很长的审批流程。这也是国内很多现货企业面临的一个困难。所以QS当初可能也遇到这方面的困难，它在调敞口方面的及时性上稍微差了一点，从而被对方获取到信息。所以在这件事情上，做好风险舆情管理，实施动态风险敞口控制是给我们的启示。

第三，流动性的应急措施。一旦进入期货市场做仓位，无论是多单还是空单，都会面临市场风险。而这个市场风险一旦真正爆发，随之而来的就是流动性风险。

依旧以QS为例，假设它现在没有逆转，LME也没有停交易，假设QS公司有足够的现金和对方打这一场仗，那么最后镍价有一天肯定还是会回归到合理范围之内。因为期货打的都是短期仗，不会永远持续下去。包括逼空也是逼一下现在的交割，不可能永远这样。但问题是，一旦发生了这样的事件，当期会计报表上的浮动亏损，包括实现亏损可能是巨大的。而在这样的一个亏损体现出来之后，可能会导致股东和债权人是去信心而放弃资金支持。所以对于一个企业来说，做多大的敞口，其实还取决于你有多少流动性储备，这也需要平衡。

最后，国际期货市场“丛林法则”突出。通过LME开展套期保值的QS公司，在国际市场上面对的竞争环境更为复杂，对交易规则熟悉程度以及动态风控，包括敞口控制、实时盈亏监控、要不要调仓等这方面反映效率的要求挑战更高。

所以，为了降低国内更多的实体公司进入期货市场开展套保的门槛，大力发展国内期货市场，提升市场对机构的吸引力势在必行。

2、实体企业套期保值案例——H石化综合运用期权工具进行套期保值案例

企业背景

某省H集团是以石油炼制为主的企业，它从国外进口原油的量比较大，主要运用国外原油期货和期权市场工具进行套期保值。该公司风险管控能力较强，建立了很完善的风险限额体系，并且通过数据系统实现了风险计量和风险监测，使得该企业有能力动态地衡量和评估自身风险。

该公司有原油期货多头，它目前的目标是针对持有的280手WTI原油期货进行卖出套保，其操作是一个很标准的操作，即买入看跌期权的操作，执行价格是54美元，期权费支出是45万美元。如此操作之后，整个组合的卖出价就锁定在54美元，但是为此支出了期权费。这样交易其实成本是比较高的，可以通过做一个期权组合来把成本降下来。首先为补偿支出的期权费成本，公司根据对原油价格走势的判断，选择一个卖出更高价格的看涨期权，卖出280手执行价格为57美元的看涨期权，期权费可收入11万美元。同时再卖出两倍的560手，远月合约的执行价格为47美元的看跌期权，期权费收入34万美元。这样看起来期权费方面其实是平衡的。

在这样的组合形式之下，该公司的收益，在47美元每桶以上的价格的区间之内，它的收益被锁定在相对较固定的水平上。但是这个组合的风险就来自于价格一旦跌至47美元以下，收益会快速下降，亏损的风险会加剧。

换言之，该公司以价格下跌到47美元以下的风险来换取套保成本的减少，那么如何才能管理好风险呢？就需要做动态监控。

市场实际情况是，原油价格真的向跌破47美元方向发展。当时在临近跌到47美元时，可以有以下几个选择：第一个，选择向后移仓，平掉执行价格为47美元的看跌期权，卖出后一个月（8月）的看跌期权。此时在损益方面仍有损失，但只是浮动损失。另外远月合约相对来说价格的波动不会太大，延后损失可以待价格反转。第二个，动态对冲操作，选择向下移仓，平掉执行价格为47美元的看跌期权，卖出更低价位的看跌期权。比如卖出执行价格为37美元的看跌期权，在37美元以上的时候，收益还能在一个比较稳定的水平上面，不会有暴涨暴跌。

H石化集团套期保值案例启示

H石化集团套期保值的操作，不是每个企业都能做得到的，因为它需要你在监控、事前评估、事后处置等方面，都能有非常快的反应效率，而H石化集团能做到，所以这样的方案，最后使得它可以在风险可控的前提下，用较低的成本完成了套期保值对冲。

但对于这个公司而言，它的风险之所以能够可控，关键在于它有一个全面风险管理架构。重点在于风险监测，即在47美元之前就能及时发现并能及时提出一套方案操作。因为一旦价格有相应的波动后，流动性可能会枯竭。所以需要提前有一些预警值、阀值设置，使它能提前进行移仓操作。

运用数据系统进行风险计量、监测和报告。在现实中，一般都有一个具体的执行人员去做风险监测，但是执行人员的监控到位程度和对于多类复杂交易是否能检测得到，存在很大不确定性。所以这样一个系统对于现货贸易企业，尤其是进行套期保值、场内套期保值的现货贸易企业来说，是非常重要的。

3、实体企业套期保值案例——GX期货公司通过定制化期权服务XY焦化企业

对于没有建立全面风险管理框架，也没有建设风险管理系统的实体企业来说，能否参与套期保值？能否通过套期保值来有效对冲掉自己的风险，同时又不增加新的风险？其实就是场外期权服务。

XY焦化企业风险管理需求

企业背景

XY集团主要从事煤炭和煤化工产品的生产和供应，近年来开始参与期货市场，利用衍生品工具管理企业生产经营过程中的价格风险。该公司曾经与一个期货公司的风险管理子公司开展了场外期权项目，做了一个定制化套期保值方案。当时的市场背景是进口焦煤成本在提高，导致焦炭期现价格持续走高。该集团在市场上需要采购稳定可靠的焦炭来进行炼钢工作，所以它需要从期货市场来对冲采购价格上涨的风险。该公司在进入对冲之前属于空头的仓位。

套期保值期权策略选择

对于空头仓位，可以设计一个多头做对冲。期货公司风险管理子公司为其构建了牛市价差期权策略。这个策略价格较合理。牛市价差策略的构造很简单，买一个低执行价格的看涨期权，同时卖一个高执行价格的看涨期权，就可以构建出这样的收益结构。

从左边图可以看到，执行价格在1910-2030元每吨之间时，实现了多头的对冲效果。

从右边图可以看到，在它套期保值期间，现货价格从2190元/吨上涨到2325元/吨，期货价格同步上涨，从1970元/吨上涨到2132元/吨。在未套保的情况下，总体看，在现货端是亏损的，亏损67.5万元。在套保情况下，如果仅用期货进行套保，可以赚取13.5万的收益。而运用左边图所展示的场外期权进行套保，它的亏损是缩窄的，只亏了37.8万元。

这说明期货套保是比较好的选择吗？事实上通过复盘来看，并不是最好的。首先，虽然期货套保覆盖了现货上涨的全部风险，并带来额外的盈利，但是其实这个收益来自于价格上涨到2132元/吨，这已经超出了套保有效的执行价格2030元，而像这种超过预期的上涨是不可控的。其次，用期货套保需要企业有自身风险管理能力。如果直接入场交易，先是需要缴纳187.15万元的保证金，这个额度远高于场外期权缴纳的期权费30.30万元。而且如果一旦期货价格下跌，可能还面临追保，这样对它流动性的压力很大。

综合这个情况，选择用期权套保，可以锁死当期的现金流出，另外对于损失方面可以实现套保效果。所以用场外期权进行实体企业的套保，对于未建设有效风险管控机制的现货企业而言，是最有效的方案。即使会发生损失，损失也在计划之内。

场外定制期权有其自己特点。而场外对冲的工具有很多，在期货交易过程中，很多风险子公司运用了越来越多类型的场外对冲工具来服务实体企业。

企业套期保值方式的选择

对于风控体系、人员编制成熟健全的企业，可以自行通过场内期货进行套期保值。

对于套期保值已经具备初步经验，但是并不是很成熟，可以通过期货公司作为外部咨询，通过场内期货、期权进行套期保值。

对套期保值尚在了解阶段，比如上文中的焦化公司，最好的方式是通过场外定制期权方案来实现企业套期保值的目，减轻企业风控压力。但需要在方案方面多做沟通，同时由于是定制化方案，成本略高。

 

二、商品衍生品交易的信用风险管理

（一）信用风险管理框架

信用风险计量的风险资本模型是常用到的标准模型，逻辑简单，需要违约概率（PD）、违约损失率（LGD）、违约暴露（EAD）来计量信用风险（RWA）。

目前，对于PD的估算主要还是通过内评系统的客户评级。而客户评级目前存在一个问题，在期货经纪业务，包括风险管理子公司服务境内，一般是中小型企业，在进行场外衍生品交易中，他们对手方无论是散户还是中小型企业，其报表的有效性难于保证，有些企业的报表没有经过审计，有些企业的报表没有现金流量表。所以运用财务信息对其进行评级，评出来的结果很不理想。即便评出来的级别不错，信赖度也不高。所以现行情况之下，对于信用风险管控主要的模式，还是去计量违约暴露，然后做授信方面的管控。

对于信用风险管理而言，有一个标准公式，如下图所示：

基于此公式，结合场内外衍生品交易的特点，下面从四个角度来分析一下：

首先，合格抵质押品。合格抵质押品是降低参与期货市场成本的有效工具，也是缓释风险的重要方式。但是作为场内而言，我国期货交易所目前接受的抵质押品的种类比较少，折扣率高，适用限制严。国内现在目前可作为抵质押品的资产，只有现金、国债、标准仓单。与 CME可作为抵质押品的类别和折扣率相比有很大差异。无论是贵金属、企业债、国债，包括ETF和股票，都不能在国内商品交易所作为抵押品。这就从一个角度限制了国内很多大型企业在国内期货市场上进行套期保值的操作。这也是一个未来发展的方向。

对于场外而言，非现金类的抵押品灵活度高，广泛纳入的同时，各个公司也都给予了相对比较审慎的折扣率。但目前场外市场因为期货风险管理子公司的资金量比较小，所以和它做对手方的时候，大型贸易企业往往还需要借助银行的力量。

其次，重置成本与模型风险管理。对于场外而言，重置成本需要对衍生品进行估值，这就带来模型风险问题。在与客户做一些复杂的场外衍生品交易时，基于每日盯市价格计量衍生品价值，据此才能明确什么时候要客户追保，这对模型定价提出了更高的要求。所以对于模型的入库、验证和回测等管理方面就提出了更高的要求。

目前，国内的期权市场，尤其是场外的交易，处于日新月异、爆发性增长的阶段，新产品不断涌现，产品结构的复杂性不断提升。所以也希望市场上有更多专家投入到对复杂金融衍生品的定价和模型验证中。

第三，违约风险暴露。在管理模式上，场内、场外有区别。就场内而言，国内期货交易所不允许信用交易。反映在EAD上，就是抵减保证金后的EAD不能大于0，一旦有了风险敞口，就必须追保，把风险敞口通过保证金的方式弥补回去。EAD一直不可以大于0，就是不给授信。

但是在场外衍生品交易方面，授信机制已经被广泛采用。对于金融机构客户和非金融机构客户在确定授信额度方面，策略不同。对于金融机构公司内评的有效性要高一些，会根据不同的内评等级给予不同的授信额度。对于非金融机构客户，一般为非上市公司，体量较小，通常采用设置固定授信限额的方式，一般设限额为公司净资本的1%左右。所以对他们来讲，和对场内的散户差别不大，只是给一个小小的授信来便利它的交易，提高交易清算和结算的效率。

最后，潜在风险暴露与保证金计量（PFE）。PFE是交易对手信用风险中未来潜在风险敞口的重要测度，但在场内交易过程中，PFE实则是静态保证金。我国期货交易所目前都是固定比率收取静态保证金。一般取涨跌幅基础之上加相应的点数，来确定交易所的保证金标准。交易所的保证金标准一旦确定下来，期货公司可以在这个基础之上向客户加收一定的点数，而加收的量由各个期货公司自行决定。但问题就产生了。由于现行的交易所保证金的“比例征收规则”过于直接、透明，导致客户将本该作为风险底线的交易所保证金率当做选择期货公司时的谈判手段，而期货公司为了求生存，不得不逐渐放弃对客户上浮保证金，反而使自身乃至期货市场承担了更大的风险。

这个风险是怎么来的？当客户保证金不足时，因为分级交易的分级结算体系，期货公司要先向交易所补足保证金，即便在客户穿仓的情况下，也要先补足保证金。如此一来，如果客户的保证金收的少，客户一旦弃仓或者穿仓，期货公司就得拿自己的自有资金向交易所先垫付，然后再向客户追缴。而一旦追缴，这个流程会非常长。

SPAN概述

在场内期货交易时，用静态保证金机制来计量PFE有“一刀切”的特点。而在国际市场上，主要采用动态保证金制度，即芝加哥商业交易所的SPAN模式。这个模式其实可以应用于场内，因为它最早就是芝加哥商业交易所推出来的，也可以应用于场外进行PFE的计量。

该计量模型有三个核心参数：

第一个叫价格扫描区间，指对于单一合约和单一品种而言的价格。价格扫描区间的实质就是单品种的一个VaR，或者是一个ES，即一个品种在一天之内，在一定的置信区间下最多可能跌多少，用以覆盖当天品种价格波动的风险。

第二个参数叫波动率扫描区间，主要是针对期权而言的。波动率扫描区间是指某一个品种在一天之内波动率的压测极值，称之为波动率扫描区间。

第三参数叫品种间相关性，它是一系列参数。应用PSR和VSR去做保证金体系。运用PSR和VSR计算持仓组合风险，就像是站在今天看明天。当有一个投资组合时，仓位就有了一个价值曲面。之所以是曲面就是因为有期权，因为期权的价值维度，包括风险因子是多个风险因子，所以有一个曲面。

站在今天看明天，如果有期货和期权的组合时，只需确定期权的期货价格和标的波动率。这两个在针对每一个品种时都已经定义了一个极值，一个是VaR，一个是压测极值，这样就可以对明天进行价值方面的预测。如果用蒙特卡洛模拟法去做预测，计算量非常大。所以CME当时使用情境扫描作为快速找到最大损失的方法。

（二）保证金计量

1、SPAN保证金——扫描风险

CME使用情境扫描作为快速找到最大损失的方法时，设置了16个场景进行扫描。那么如何完成扫描的呢？在可能的波动范围内，扫描取样16个点，取样结果中的最大值作为最大损失。

2、期货、期权组合保证金案例

买入1手标普500期货合约和卖出一个远月的看涨期权。这个组合在这16种场景下进行试算，最后得到最大的损失出现在期货下跌百分之百、波动率增加这个场景之下，它的最大损失是-6620。
当然这只是考虑到各个品种相对比较独立的场景计算，事实上品种之间有折抵。因为多个品种之间有相关性，就会带来风险分散效应。风险分散效应会使在一定置信区间下的极端亏损不会太多。所以 CME还设定了一个商品间折抵规则，首先根据不同的商品设定不同的商品群落，不同的商品群落里面根据历史的相关性，回归出一些相关性的比例和相关性的因子，再运用这些因子做一个计量。最后在刚才计算出来的PFE基础上打掉一个折扣，打掉一个折扣，得出有效的PFE。 SPAN的算法逻辑就是刚才的逻辑。

3、我国场内期货保证金的计量

我国现行的保证金制度在发展的早期，有效地保证了期货市场的稳定发展，但是随着市场环境的发展、成熟，静态、一刀切式的保证金体系渐渐无法满足市场需求。举个例子，如果我们有一个持仓，多空是完全对锁的，同合约、同品种，在国内现在静态保证金体系下，保证金收取要遵循单向大边逻辑，也就是收单边保证金。国际市场上如果用SPAN模型计量，收取的保证金极其少，对于完全对锁的持仓可以不收保证金。

正是因为国内市场设置这样的高门槛，包括交易成本比较高、资金利用效率比较低，就会使得很多机构不愿意在国内市场上进行价值对冲、风险对冲和套期保值。

为此，2021年以来，三大商品交易所在推动新型组合保证金方面都迈出了重要一步。郑交所去年4月份开发了SPBM；上期所去年9月份开发了PMM；大商所12月份开发了汝乐RuLe。这三个保证金的体系目前都在试运行阶段，都没有给所有的客户完全应用，只是在试点运行。通过一些比较发现，它的优惠相对于现行的静态保证金的优惠力度是巨大的。所以，国内的期货市场其实也在向国际接轨。

（三）行业发展

目前，国内现货企业在境内套保需求难满足的情况下，往往选择在境外交易。而在境外交易可能会面临不确定的市场、更多的境外的交易对手以及丛林法则，还有更多不确定的境外环境，包括交割环境。而我国期货市场当前的体量和容量与我国实体经济的规模和国际地位并不相称。期货市场进一步发展服务实体经济的空间仍然巨大。在国际形势复杂多变的情况下，我国期货市场发展变革的意义深远。

从风险管理的小角度来讲，保证金体系就是风险管理的核心。尤其是对于场内而言，从国际市场的保证金收取来看，也经历了从线性到非线性、从静态到动态的过程，而保证金的改革也是在投资者水平提高、机构投资者比例增加和高利率时代背景下逐步形成的。高利率要求提高资金使用效率，所以才要更精准的计量仓位所对应的保证金，不要多收。

因此，我国保证金制度的具体推进方式仍需进一步探索，愿与各位同行一起努力。

责任编辑：李瑞钊

来源：2022 TGES前沿讲座：NO.6 衍生产品业务与风险管理（3月）