中国S基金的现状和发展

刘冰 诚通基金管理有限公司董事总经理、投资管理部总经理

 

私募股权基金从一级市场来看，中国已经发展了20多年，全球将近有百年历史。但是从 S基金来看，全球的发展刚刚40年，中国不到10年，目前还处在市场发展初期和探索阶段，市场主流机构还没有参与，主要是偏市场化的机构在做一些早期的探索性发展。

  私募股权投资的二级市场，也就是S市场，作为行业发展的内向扩张和体系完整的产物，近来也成为私募股权行业关注的热点。基于当前全球和国内S市场发展的最新动向以及阶段性观察，在2020年疫情以来，S交易迎来了比较大的增长背景。

 

一、中美私募股权市场对比全景

“时间差”为中美私募股权市场差异的核心原因。在私募股权的一级市场，美国大概领先中国80多年，在私募股权的二级市场，美国领先我国大概是40年，S市场起步于上世纪80年代，中间经历了“后滞胀”、“硅谷时代”、“第三次科技革命”以及最近的次贷危机，目前 S交易已经成为美国融资市场的第三大手段。在中国，私募股权二级市场仍处于初级阶段，实际是在2010年左右，我国才开始出现萌芽，到了2013年才有第一只S基金出现，S交易分散、规模小、交易类型简单是主要的特点。

 

二、全球S市场发展现状

（一）全球PE二级市场增长潜力巨大，动荡环境促成S市场进化，GP主导交易成为主流

通过 Great Hill报告数据显示，全球PE二级市场交易规模自2017年起连续三年快速上涨，2019年达到高点就是880亿美金，同时在市场不确定性风险上升的背景下，二手份额的交易由于具有灵活性和创新性，对投资人的吸引力也在逐步提升，优质资产通过穿越时间的考验之后浮出水面，GP主动为这些资产给出了一个可观的价格，促成了大量交易。PE二级市场成为GP调整投资组合、调节流动性的有效工具。2021年之前，二级市场交易类型以LP的主导份额为主，但是疫情爆发改变了格局，目前 GP主导的直投型交易比例快速提升，目前 GP主导的交易比重已经达到57%，成为二级市场的主要交易类型。

（二）PE二级市场定价回到疫情前较高水平，未来资产端竞争会更加激烈

目前PE的二级市场定价已经回到疫情前的一个较高水平，未来资产端的竞争会更加激烈，因为优质资产有限，但是市场上的资金玩家会逐渐涌入，未来交易价格也会持续走高。无论是并购基金、风险成长基金还是母基金，他们所有的价格在2019年之后都有快速提升的趋势。

（三）S基金是绝对主导买方，卖方结构则多元化，交易失败的首因是卖家放弃出售

目前全球的S基金经过30多年的发展，已经步入到专业化和机构化的成熟阶段，买方格局集中稳定，S基金一家独大，交易规模占到总规模的80%，其他的主要是母基金、养老金、投资咨询机构，还有对冲基金，整体分析后边四家机构的比重远远小于S基金一家，同样头部化也发生在S市场，在2021年上半年最活跃的前20家买家，交易金额占到总交易金额的70%，但是与此对应的就是S市场卖方的结构更为分散。目前投资机构以投资人为主，基金管理人和养老金出售的二手份额占到总交易额的50%。在实际交易中，卖方是交易能否成功的最终决定性一环。数据显示，有77%即将近八成交易的取消，是因为卖方决定放弃出售，所以S市场最终的交易还是由卖方来进行主导和决定的。

（四）巨型基金引领S基金爆发，管理人分化加剧

随着全球S市场的成熟和发展，出现了巨型基金引领S基金爆发的现象，同时管理人分化将进一步加剧，实际这和一级市场相对应，发展路径是一样的。

（五）周期内回报突出，管理规模拉升

2015年设立的S基金净回报率低于整个私募资本的类别，也就是如果用一个一级二级合在一起来看，二级回报率低于一级的回报率。但是2015年之后，S基金的短期投资回报优势就凸显出来，整体的私募资本回报率相对比呈现下降，但是S基金回报率呈现上升，由此也大大促进了投资人对二手份额的兴趣，推动了S基金管理规模自2016年以来的强劲增长，S基金的渗透率也达到历史最高。

（六）海外S基金管理人案例：Ardian

通过案例总结全球S基金的发展现状，Ardian是总部位于法国巴黎的一个管理公司，1996年成立，这个也是在S基金发展初期，它现在一共有5大类别私募股权基金，其中母基金是最大的业务板块，以S策略作为母基金的主要形式，目前Ardian资产规模已经达到1,100亿美元，是全球最大的S基金管理公司。Ardian对S基金的定位主要有以下5个方面：第一是偏好10亿元以上的大规模交易，同时仅投资二手的基金份额，不投二手项目，只买头部基金的优势份额，面对比较高的折扣，有足够的定价能力和定力，注意择时，它可以为LP提供流动性的一站式服务。这是目前全球在S基金管理人里做得最好的公司。

 

三、中国S市场发展现状

（一）资产端：存量巨大，退出拥挤

2010年，中国GDP总量超过日本，成为世界第二大经济体，国际资本重心开始东移，加之2014年中国双创、2015年供给侧结构性改革，中国的私募行业取得了飞速发展，2015年到2017年短短三年有近1000只基金募集了4万亿资本，按照私募基金存续期5-10年算，目前大量基金已经进入到退出期，但是中国的私募股权基金退出仍以IPO为主，整体退出严重滞后，到2020年，私募股权的aum大概超过12万亿，但是在2020年当年的退出，包括本金和收益不到8,000亿，比例不足7%，也就是在私募股权的基金行业里面，堰塞湖问题非常严重，存在大量存量资产有待处理，这对于S市场的发展是一个巨大的基础。

（二）资金端：供给不足，流动性需求释放

目前私募股权行业的投资人以个人为主导，出资频次占比近八成，主要是参与人数多，但是从规模上来看，还是以金融机构、政府资本和企业资本为主，大概占到80%。2018年资管新规出台之后，目前原来常见的银行理财加私募基金、保险资本加私募基金和非金融机构加私募基金的模式都被禁止了，涉及的金融机构被要求限期整改，但是他们又有大量基金份额的退出诉求，所以基于个人投资人对投资期限忍耐度低，和大量金融机构要求被整改和退出，实际上私募股权流动性需求被大量释放出来，同时由于IPO的退出存在着巨量堰塞湖，这两者之间存在巨大矛盾，这个矛盾其实是给私募股权二级市场发展提供了动力。

（三）交易规模大幅提升，市场进入高速发展期

从投资策略来看，市场逐渐形成以PSD，也就是一手基金份额、二手基金份额和直投项目为组合的多策略模式，随着国内优质资产的成熟，私募股权二级市场已经进入到活跃期。2020年全年数据显示，累计交易达到267次，覆盖基金251只，累计交易金额达到264亿，同比增加近40%，近5年复合增长率达到21.8%，同时在2020年末，证监会批准北京股权交易中心开展股权投资和创意投资份额的转让，也就是S基金市场有了制度基础，从而提升了市场的快速发展。

（四）交易渗透率仍较低，交易标的年份相对集中

S交易渗透率仍然非常低，与全球市场相比，国内的渗透率只为1.8%，全球为20%，这个之间将近10倍的差距，这也是S交易的未来快速发展的趋势。交易标的主要集中在2014年和2017年，这也是私募股权行业发展的高峰期。

（五）S基金正在形成巨大的买方力量，基金管理人复合技能要求较高

S基金的简要发展历程：2013年第一支独立的S基金由歌斐资产发起设立，截至目前，S基金已经步入高速发展期，S基金管理人大多数是具有母基金管理经验的人，2021年，很多知名管理机构参与到S基金的发行、设立和管理过程之中。

目前S基金正在形成比较巨大的买方市场，对于管理人的复合管理能力要求也越来越高。无论是从项目寻源、尽调估值还是交易执行，S基金管理团队比传统私募股权基金团队难度都更大，尤其是项目寻源，它要求有广泛GP人脉和资源，能够第一时间知晓优质二手份额投资机会，实际是个黑箱，完全是不对称和非公开信息，市场玩家基本都是有5-10年以上私募股权投资经验的机构和从业人员。

（六）国内S基金管理人案例：歌斐资产

通过案例总结国内S基金的发展现状，歌斐资产作为中国首支发布S产品的公司，截至目前，已经有8期S基金，管理规模达到70亿，交易笔数达到100起，所覆盖的基金达到80只，涉及的GP超过100家。歌斐资产通过将近8年多S基金的先行先试，也总结出一系列的投资策略，就是尾盘交易和核心资产池，尾盘交易就是基本在基金中后期出手，核心资产是要拿到好的基金资产组合，最终给S基金投资人一个好的回报。

关于D-S-G生态的组合，D就是这些基金所接触的二手基金所投的项目，这是底层资产，通过S基金串联起G就是相应的基金管理人，在D和G之间通过S基金实现流动性增强和收益变现的功能。

 

四、S市场生态解析

（一）S市场生态由买方、卖方、中间要素三大要件组成，发挥六大功能

S基金发展到一定阶段，它是一个必然产物，本质是一个金融工具，服务于资金和资产的流动性诉求，它是增加流动性的。在这个过程中，是由买方、卖方、中间要素三大要件组成，同时发挥6大功能。

买方主要是市场化母基金、S基金、家族办公室、企业和自然人，卖方主要是金融机构、企业、自然人、政府引导基金和投资机构。买方卖方中间有较大重合度，基于投资人和被投资人之间对于流动性的诉求，在资产配置策略层面、交易执行层面以及相应的平台服务方面，构成了S市场的生态圈。最终它会帮助买方完成6大功能，一是套利，二是跨期配置，三是基金治理和优化，对于卖方它对应的可以实现的诉求是管理DPI、投资组合再平衡以及增加流动性。

（二）交易阶段分布与功能属性不相适应，套利与增强流动性是现阶段主要诉求

套利主要是对于买方，也就是S基金投资人，增加流动性主要是对于卖方也就是相应基金份额的出让方，套利和流动性构成了促进S交易的核心底层动力。目前国内S市场处在早期发展阶段，存在4种交易类型，分别是 LP份额转让、资产包交易、基金重组和接续基金，LP违约率相对较高，使得在当前LP份额转让中，早期资产交易占比过大。当年基金的 LP认购，由于种种原因后续无法进行出资，它转让的更多是认缴未缴部分的份额，基本以0元对价出让，按照1:1的金额进行后续S基金出资人的出资。另一方面由于退出压力的问题，导致GP更多选择在晚期通过接续基金对资产进行清算和优化，这是一种套利行为。LP的份额转让原因，由于不能够出资，对于接续基金的份额转让，主要基于它的流动性管理。

（三）定价困难、交易成本不可控与标的匮乏成为各类型S交易的突出难点

首先在交易发起阶段，标的本身的匮乏是S资产的卖方和买方信息不对称；在交易执行阶段是转让意愿的确定性、GP和LP协商难度大，还有定价标准与经验缺乏，是交易推进的难点；在交易落地阶段，交易成本不可控、专业服务的缺失是交易方比较关注的难点，最终就是交易上诉三个方面，三点的交易难点最终解决还是要靠S市场的整体发展水平，靠较长时间进行逐步完善。

（四）交易散点化明显，非机构投资者为主要交易方

不同类型LP在资金规模、资金市场化程度、资产配置边界、风险偏好等各方面存在明显差异。主要有两类：一类是政策型、公共型、产业型，这类LP主要聚焦在资源、产业、行业、地域的整合，更关注回报稳健性；另一类是财务型和金融型LP，对于现金回流时间和收益空间有更高要求。整体而言，在目前宏观经济条件下，个人和企业的非机构投资人是当前阶段最积极的参与者。受资管新规的监管影响，金融机构大量出让非合规资产成为卖方的主要发展力量。市场化母基金和S基金受限于发展阶段，参与交易的比重较小。

（五）交易方仍以机会性导向为主，专业能力提升会带动系统性增长

目前S基金市场的交易系统性还不够，不管是买方还是卖方，机会性还是占比较多，系统性作为金融机构和投资机构，占比还是比较少。

（六）S资产配置：变被动为主动

变被动为主动仍然是以机会型交易为主，围绕它的确定性和成长性进行相应的资产配置，随着S基金的发展，在这个方面会越来越主动，寻求主动的资产寻找和交易匹配。

（七）S资产定价：在确定性和成长性中找到平衡点

每个S资产都是一个资产包，它底层是一组企业股权的组合，每个企业的股权在投资到了一定时间之后，如何定价都是个难题，如果把他们放到一个资产包里，是一组企业股权，而且都是一级市场未上市的，进行定价更是非常大的难点。原价和溢价对于卖方是更多的定价策略，但是买方一般都希望能够获得安全垫和折价，这就是买卖双方对于S资产的定价难以达成快速一致的原因，需要长时间磨合，这是全球S市场发展的核心问题，目前还没有特别好的快速解决方案。

 

五、总结

（一）S市场的优势不止于流动性，更能对LP和GP产生价值拓展

S交易是私募股权领域的金融创新，其本质是金融工具，它不仅促进了流动性，而且还促进了资金和资产的协调分配，帮助LP和GP等参与方实现多重诉求，进而撬动更大的市场价值。

对于LP来说，更多是提高了收益确定性和获利空间，S交易对LP价值的拓展，基本是流动性、投资组合的再平衡，还有减少投资组合回报的波动性，以上三项都超过了80%的价值确定。

对于GP来说，S市场的发展对于GP的价值主要体现在价值创造层面，为LP提供流动性、优化DPI与锁定收益、扩大基金投资组合价值都超过60%作为 GP的价值确定。S市场无论对于LP还是GP，都产生了非常深远的价值。

（二）市场机遇与展望

第一，S交易规模将持续保持稳定，渗透率不断提高。未来三年，随着在2015年到2017年4万亿私募股权的设立存量，现在会有巨大的退出诉求，这些存量将催生更多S交易机会。未来2-3年是中国S市场的快速发展期，落地的交易案例将不断增加，市场规模将继续扩大，渗透率将明显提升。

第二，交易架构将进一步复杂化，交易主体将多元化，GP的主导比例将逐步增高。目前，LP份额的转让是国内最主流的S交易类型，GP绝大部分处在观望和被动阶段，随着未来的市场发展，会有更多GP主动通过接续基金方式实现对优质资产的更多陪伴，GP主导的交易规模将不断扩大。

第三，交易生态将趋于完善，系统性投资人与专业投顾平台将成为中坚力量。目前S交易还处在散点状态，随着市场发展，会有更多中介机构，还有更多专业化机构进入到里边，会使买方和卖方主体标的范围进一步扩大，优质资产和资金实现更精准匹配，系统性投资人以专业投顾平台会逐步成为市场的中坚力量。

第四，投资策略与定价逻辑更趋明晰，S交易金融工具的属性会更加明显。随着交易相关的数据、行研、顾问、中介等专业机构的深入发展，将为市场提供更加有效的信息链和交易辅助，有助于降低信息不对称，辅助定价科学化，助推交易方投资策略和定价逻辑进一步明晰。

总体而言，S基金、S市场和S交易三位一体，对于一级私募股权的后续延伸和发展，未来三年将会有爆炸性增长，尤其是未来随着国有背景管理人进一步介入，也将会大大激活市场活力。

 

问答环节

提问：S基金的具体概念是什么？私募股权圈直接称其为S基金，放在更大的金融体系里面是否应该称其为私募股权的S基金？

刘冰：从理论来说就是私募股权投资，作为一个另类投资，这是一个大的范围。在实践方面，大概在上世纪80年代出现了对于相应的基金份额的转让，在这里衍生出一个二级市场，如果把LP作为出资人投到基金里边，作为一级市场，没有到期的基金份额的二次转让，就构成了它后续的投资实践，即二级市场，二级市场进行交易叫做S交易，相应的S交易所设立的基金叫S基金，现在会有专门管理人专门设立进行S交易的S基金，在国内是一个比较新的领域，国资在这方面涉猎很少，国有背景投资人在这方面都不是交易的活跃者和目前主流，不管是管理人还是投资人，都是围绕个人还有市场化投资机构，最典型的歌斐资产。随着后续发展，会有越来越多的国资背景管理人和国有资金进入到市场里边。

提问：S基金在估值方面的管理过程中是怎么面对挑战的？

刘冰：估值确实是难题，对于股票界来说，如果是一个资产包，一般会打折，打折的基础是按照市值或者是市价打折。但是对于私募股权基金，它的份额转让可以有折扣，但是折扣对应的定价基础不存在，因为它没有可以快速量化的市场估值，它对应资产包，一系列资产组合，这些资产组合绝大部分都是一级的，就是非上市的，非上市资产又是以财务性投资，或者占股比例都较小，对于每个占股较小的非上市公司股权进行估值定价都是一个难题，更不必说这是一堆或一个资产包，相应的工作量和工作难度非常大，这是第一点。第二点基于此，就衍生出目前为什么国内有国有背景的人和投资机构参与很少，因为国资对于基于财政和国资背景的监管制度有一系列要求，存在防止国有资产流失等问题，大家在这方面的实践有很大难度，对于S交易需求是巨大的。现在资管新规对应的金融机构有万亿股权投资的基金份额要出来，市场上也有非常多的投资，就是个人或者机构投资资金要接，但是他们之间如何谈妥价格，一直都没有非常快速的手段促成交易，基于定价，目前还是处于讨价还价的过程。

提问：S基金估值讨价还价过程有没有比较理论性的思考框架或模型？

刘冰：分为两部分，第一部分假设基金份额只投了一个项目，对它进行估值，如果是个上市公司，简单按照上市公司目前的市值作为它估值的依据，如果它是非上市公司，就按照目前从实践中比较流行的可比法，它公司无论从性质、业务还是数据，对应有没有可比的上市公司，按照可比上市公司的估值，无论是PS、PE还是 PB来进行可比，这是可比法。第二就是收益法，用收益法不管是对它未来现金流进行核算，还是确定它现在的股权价值，都能够确定一个股权价值，对于非上市公司用可比法和收益法，这两个方法分别测出两个股权价值，两个股权价值再进行折中，最后锁定一个估值，这是完成第一步。

完成第一步之后，买卖双方就S基金份额的估值进行协商，谈一个折扣如8折、9折或95折，主要是根据买卖双方自身诉求，如果买方特别看好基金对应的底层资产，特别看好未来资产的上市前景和未来增长，他可能会给相对高的折扣；如果买方不太看好，他可能会压低价格。对于卖方也是一样，如果卖方对于流动性诉求非常着急，马上就要处置这个份额，他可能愿意给出更大折扣，如果他只是待价而沽，可能会不愿意付出较大折扣，如果他对资产未来看好，他要价也会多一些，他如果不看好，可能给予的折扣就会多一些。这就是更加复杂的买卖双方基于客观和心态的变化。

提问：S基金在作为国资方面有没有会计指引或者监管要求？

刘冰：有监管要求，监管要求主要是在于如果你是资产持有者，对外进行资产转让处置，要遵循国有资产管理办法，有国有资产流失的红线，交易最终不能有国有资产流失风险，以上是如果国资背景作为卖方的情况。国资背景如果作为买方，估值要进行溢价的确定，如果有溢价，同时要按照相应的评估手续，获得上一级监管机构的确认，并且要把溢价理由能够从理论和实践上解释得通，能够获得监管部门认可。

提问：为了避免国有资产流失，S基金有没有比较客观且具有说服力的估值方法？

刘冰：估值不存在合不合理的问题，更多是符不符合监管的要求，最后它是个商务条款。在实践上来说，最看重两点，第一点是对于底层资产的判断，它是不是个值得去投资的资产，这是核心，换言之，你把它买来后未来你能不能够受益，这是作为业务部门或者投资人的看家本领。第二点，作为国资背景的，无论是投管理人还是投资机构，要确保决策投资流程合规，中间不能有任何瑕疵，该走的手续一个都不能少。把握以上两点，国资背景是完全可以参与到交易和投资环节中的，现在大家更多是对这类业务持观望和谨慎态度。

责任编辑：张语婷

来源：【TGES前沿讲座】2022年第八期 股权投资与风险管理（3月19日）