增长动能减弱下的未雨绸缪和利有攸往

金肖红 华夏银行战略发展部副总经理

 

一、全球经济增长动能下滑

（一）全球主要经济体PMI

从全球主要经济体PMI看，自2021年下半年后下行，增长动能趋弱，主要经济体周期分化轮动。例如，美国PMI下行，增长动能有所衰减；我国在2020年3月到达相对高点后，随着2020年年底启动的减缩政策，增长动能乏力；与此同时，日本和欧洲PMI却上行，经济复苏趋势明显。

全球主要经济体分为三个梯队。第一梯队是中国率先复苏：进入经济调整，随着积极刺激政策出台，增长动能有望反弹；第二梯队是美国：从2021年7月开始回调；第三梯队是欧洲与日本：动能有所加强。如果我国财政货币政策力度到位，则主要经济体增长动能差异在汇率上则体现方向为：人民币逐步升值，美元相对贬值，日元、欧元、英镑升值。但还有一些主要风险因素将影响汇率趋势。

（二）三大经济体GDP增量贡献占比

全球经济主要由三大经济体驱动，因此，观察全球经济发展趋势，中国、美国、欧洲是主要决定方向。

从三大经济体GDP增量贡献占比看，美国、中国、欧元区是主要力量。2018年，中国对世界经济增长的平均国内贡献率在30%左右。2021年，中国对世界经济增长的平均国内贡献率达到60%，美国约为20%，欧元区相对较为平稳。同时，三大经济体相互影响，相互溢出。此轮美国经济动能回调或受我国经济调整牵引。

（三）历史数据

从历史数据看，中国经济未来增速5.5%可能是平衡态、中间态，当前增长动能下滑，亟需采取积极的货币与财政政策。中期来看，我国城镇化率为64.7%，相对不算高，未来新型城镇化仍然是中国经济长期发展的主要推动力。从这个角度分析，我国在未来仍将有十年中高速发展阶段。

当前，我国经济面临的主要问题是消费需求乏力，这是受疫情影响而产生的。疫情对服务业影响较大，而服务业正好是吸纳就业人数相对较多的产业。同时，由于其反复冲击，居民预防性储蓄增加，释放较慢。根据历史数据可以得知：两年后，预防性储蓄心态逐渐平缓，民众会加快消费。具体时间节点可能在2022年7月左右。

根据蒙代尔政策配合理论，加大财政支出对经济的刺激比降息效果更明显。但是，既能产生效益，又对未来发展有较大支撑的财政支出项目较难寻找。因此，财政支出速度或与预期存在差距。

跨周期调节是财政支出的目标方向。货币政策短期逆周期调节成分居多。财政政策更注重长期性、协调性、结构性与国际性，对财政支出要求较高，对经济产生较快效果的途径还在探索之中。

 

二、经济面临的主要风险

一是美国金融紧缩。这主要体现在美联储加息与下半年可能的缩表，对全球经济增长都有重大抑制作用，对中国溢出影响也重大，要高度重视。因为美元是全球经济的基础货币，在全球储备中占60%，在全球支付中占40%。其一举一动会对全球经济增长产生重大影响，也会对国际资本的流动产生显著影响。

二是财政政策支持不及预期。从现在看，财政支出低于预算，存在超收短支。再从两年复合增长率看，财政支出在城乡事务、节能环保、交通运输、农林水领域的增长缓慢，甚至出现负增长。这与合意的财政支出项目不足相关。未来，随着财政支出回升，增长动能可能会得到较好恢复。

三是疫情再次冲击。疫情冲击主要包括两方面：一方面是新的病毒是否会来（目前来看这个概率较低）；另一方面是病毒是否会突然消失。如果突然消失，充分的流动性可能会继续产生新的通胀因素。

四是通胀超预期。未来一两年，国内通胀压力不大。通胀压力更多体现在美国：1月，美国CPI达到7.5%， PPI维持在9.7%，目前尚未看到通胀拐点。

五是地缘政治因素。目前，乌克兰局势是地缘政治的主要矛盾。美国、欧洲、俄罗斯在乌克兰进行战略博弈带来巨大不确定。一旦类似克里米亚事件再次产生（重演），或将进一步激发美国、欧洲与俄罗斯之间的矛盾，欧洲和全球经济的整体发展态势也会受到拖累，从而导致全球资本回流美国，美元将显著变强。这也会对中国的国际资本分配和人民币汇率产生影响。倘若乌克兰局势恶化，我们也需要作出有效应对，降准降息或许是可选项之一。

六是转型风险。这主要是指双碳目标的转型风险，以煤炭行业为例说明。目前，我国煤炭行业有4000多家规模以上的煤炭企业。碳达峰阶段，中小煤炭企业可能面临巨大压力。碳中和阶段则会对所有煤炭行业的企业都产生显著影响。最终，我们预估可能只剩下10家煤炭企业。全国煤炭需求由40亿吨下跌到2060年的9亿吨左右。这个过程可能会产生很多问题。首先，产生搁浅资产：煤炭行业280多万人口如何转型；其次，10家之外的煤炭企业的资产存在巨大风险；第三，煤炭是许多地区的支柱产业，双碳对区域协调和公平转型是巨大的挑战。双碳目标同时也会对社会的消费、生产成本及需求带来显著压力。

基于上述六大风险，结合对核心风险在关键节点的有效应对，我们对未来的趋势作出以下展望。

经济增长方面：经济增长在下半年逐步止跌回稳，稳增长是主要矛盾；汇率方面：疫情后世界形成双中心（中国和美国），区域经济差驱动美元汇率略贬值，人民币波动略升；利率方面：我国市场利率短期下行，下半年可能回升；大宗商品方面：大宗商品高位筑顶，黄金上涨；股市方面：股市有望筑底反转，进入中国创造时代；产业方面：对房地产和政府平台高杠杆行业或中小企业产生巨大影响。

对商业银行经营而言，资产质量将产生较大影响。不同商业银行对不同的行业及大中小型企业的配置，绩效将产生明显的分化。

 

三、与核心风险相关的关键节点

从历史上看，美联储每一次关键节点的讨论都会在市场上产生重大的溢出效应。在这些关键的节点，我们有必要采取相应的货币政策与财政政策予以对冲，从而对整体资本流向进行有效管理，最终实现平滑的经济增长。

未来，从2022年3月至美国结束TAPER、加息，预计我国降息对冲；从2022年6月至预防性储蓄复活期，预计人行再次降息助力，同时财政加大支出力度；从2023年1月至12月，中美经济有望进入共同增长阶段，美国加息预防风险。

目前，这个过程中主要有两个关键节点：一是美联储在3月16日的加息，我们应该提前对冲；二是一旦乌克兰局势急剧恶化，我们也应果断有效对冲。

假若未来，政策回应滞后关键节点，我国经济增长平台可能再次下滑，基于假设的展望需要重新调整。

 

四、银行业应对

银行业在此阶段应顺应形势，敏捷响应，抢抓发展机遇。一是抓好适配市场变化的风险定价；二是激励广大员工的积极性，完善营销条线、风险条线共责考核指标，优化价格信号的引导作用；三是加快市场和客户的响应速度，细化区域和业务的差异化授权。

（整理：郑宸宇 / 责任编辑：张璐璐）

来源：TGES2021（第十七届）中国金融风险经理年度总论坛：
TGES宏观风险研讨（二）：国内（2月）