中小城市房地产现状与融资风险

杨文斌  上海焕禾投资咨询有限公司董事长

2022年6月28日，万科董事长郁亮表示短期市场已经触底，但复苏是一个漫长的过程。以上两个观点受到市场的广泛关注，特别是在当天的资本市场，就有房地产股票发生了明显波动。郁亮董事长第一个观点中提到的触底是相对于2022年1月至5月数据而言的触底，第二个观点中提到了复苏，而并不是反转或反弹，复苏的意思是房地产价格将不会再继续下跌，不会再发生大规模违约或者“死亡”现象。

从6月数据分析，前100强企业的销售操盘金额比5月增长61.2%，这是特别明显的数据。同时，100个典型城市的数据也印证了短期市场触底的现象，比如100个典型城市，百强房企6月单月业绩比5月增长37%，但2022年6月比2021年6月下降34%。这里两个数据值得关注，第一个是61.2%，第二个是37%，言外之意就说明100强以外的企业增长速度远低于37%。

  对于中小企业而言，不论是复苏还是短期市场触底，可能他们面临的状态在短期内没有太多好转，他们的黑夜似乎还很漫长。

一、市场很差

（一）历史第一次

据克而瑞7月7日发表的数据显示，100强房企前5月的单月业绩规模较2021年同期降幅保持在50%左右。从房地产的传导机制而言，交易量下降带动价格下跌，上涨的时候也同样如此，也就是从量到价的传导过程。整个市场非常差，2021年比2020年，甚至比2019年的交易量增长都是个位数，大概为3.8%，这是维持在17万亿交易量的数据。2021年并不是高速增长的年份，因为受到疫情等多方面影响，在这种情况下，2022年下降50%，这是历史第一次。

6月的数据显示市场有一定探底，这仅仅是整个市场的情况，如果把企业进行抽样，就会发现以下现象。比如贵州凯里的两个企业在2018年、2019年销售高峰期的时候，一年销售额大概七、八亿，中小企业今年上半年销售额比2018年、2019年高峰期时下降70%以上，只有那时的1/5。同样，在河南南阳、安徽池州、四川峨眉山、广西玉林等地四五十家中小企业的抽样结果显示，2022年交易额比2018年、2019年高峰时期普遍下降70%以上，而前100强的大企业下降50%左右，也就是中小企业销售额在整个市场中的表现远低于大企业。

（二）政策面激励短期很难见效

针对最近两轮政策变化，最典型事件就是2015年提出去库存，当时，带来2015年至2019年这一波行情，特别是旧城改造动迁。但是，2018年、2019年两年年底召开的中央政治局会议都没有提及房地产，市场普遍认为从中央层面而言，已为房地产明确定调。

而在2021年以后，特别是在恒大、华夏幸福等企业爆雷之后，国家又重新将房地产列入到中央政治局会议的讨论话题，首次提出房地产要“良性循环”。“良性循环”的主要意义有四个方面：第一是稳房价，就是加强预期引导，不要让市场感觉价格会继续下跌；第二是中央提出租购并举，通过增量市场和存量市场同时发力的模式稳定房地产市场；第三是满足合理性住房需求，特别是改善型需求，这个在中央文件中提出来在历史上也是第一次；第四是提出良性循环和健康发展概念，比如要化解恒大等企业爆雷对社会产生的影响。但是，从去年12月的中央政治局会议至今已有半年，虽然6月有一个短期反弹，但是从整体来看，短期没有根本性改变市场弱势的现状。在这一背景下，例如在西部的一些城市，市场对预期判断还没有根本性改变。

在这一市场背景下，龙头企业发展很难，中小企业发展更难。在抽样调查的近50家中小企业中，有业务的中小企业下降额度都在70%以上。另有数据显示，超过40%的中小房地产企业已经没有业务，已经破产或者濒临破产，中小企业与龙头企业的利润率下降、交易额下降相比，中小企业面临的是在生死线上挣扎的问题。

二、行业烈士

（一）信任危机（大企崩盘、小企遭殃）

从市场角度而言，大公司的交易额下降、利润降低，中小企业这方面的问题程度远高于大企业。大公司面临的是发展问题，中小企业面临的是生存问题。不论是恒大、华夏幸福，还是最近爆出来的世贸地产等，在市场上有一个奇怪现象，就是大公司爆雷，小公司遭殃。

小公司遭殃体现在三个方面：第一方面是消费者信任危机，恒大、华夏幸福爆雷之后，按照常理应该是大企业房子不好卖，但实际情况并非如此，反而是周边中小企业房子不好卖，消费者认为恒大等大企业都会爆雷，中小企业就更不安全，在地方调研时发现，小企业交易额的下降幅度远大于大公司甚至爆雷企业的交易额下降幅度；第二方面是金融机构信任危机，金融机构在前几年会把爆雷企业或者违约企业视为要争取的放贷对象，在放贷发生问题以及金融政策收紧之后，收紧的首要对象反而是中小企业，即使在资金融资流程已经完成的情况下，一旦恒大等大企业爆雷，首先收紧的也是小公司的信贷申请，甚至消费贷都不审批，这对中小企业资金链会产生更恶劣影响；第三方面是政府信任危机，政府对资金监管和保护消费者利益是理所应当，但大企业爆雷以后，对于政府而言，有两方面差别，一是资金监管收紧可能对于大公司和小公司差别不大，但另一方面差别非常大，即政府一旦卖地，发生危机之后政府就不愿意卖地给中小企业，政府会认为中小企业是不稳定因素。通过政府、消费者和金融机构三方面结合之后，中小企业的生存状态就会非常差，中小企业充当了这一波房地产市场调整的烈士。

另一方面，没有事实表明中小房地产企业的资金安全程度低于大型的房地产企业。很多中小企业并不通过借贷发展企业，例如江西抚州、安徽蚌埠、河南郑州很多企业的资金状况非常好，一点外债都没有。又如贵州凯里一个小企业，这个企业已经开发4个项目，没借过一分钱，主要通过自有资金滚动，小步快跑模式来发展企业。没有事实表明中小企业的资金安全就比大公司差，如果按照国家三条红线的标准，通过管控信贷资源之后，市值排前10的房地产企业资金并不安全，恒大、富力是红线，碧桂园、阳光城、旭辉都是黄线。有些中小企业的资金很安全，甚至比大公司的资金安全度还要高，但是即使是这样，消费者、政府、金融机构还是不信任中小企业，导致出现现在的发展困境。

（二）融资困境

金融机构对中小企业信贷趋紧的理由特别简单，就是因为中小企业无法进入100强，绝大部分企业没有上市数据，中小企业的销售数据金融机构根本就不认可，比如金融机构要确认中小企业的数据，就要派出尽调人员，特别繁琐，金融机构放贷给大公司或小公司相同，如果放贷给小公司还要增加很多工作流程，这是一个基本事实。

第二个事实就是中小企业的资产大部分是在四五线城市，金融机构并不认可，金融机构认为其资产价值可能高估，如果一旦出现违约，其资产变现能力太差。中小企业拿不到合理融资，就无法参与土地竞拍，也就更没有发展壮大的机会。例如平安银行或其它金融机构，在贵州只给贵阳的企业放贷，最多给贵阳下面县区的企业放贷，但绝对不给凯里、毕节等地企业放贷，在这样的背景下，四五线城市的中小企业就特别难以发展。从今年上半年融资方面来看，市场上没听到过中小企业融资的案例，可能有融资案例，这个数量也非常少。金融机构的有限资金肯定集中放贷给大型、优质、稳健的头部企业，而且金融机构经济学家的观点也论证了这一现状。

三、市场触底

（一）与中小企业无关

房地产市场触底可能跟小公司并无太大关系，这是一个纠结的话题。中国房地产市场从2005年强力调整到2008年金融危机之后的4万亿，2009年开始新一波行情，这波行情一直延续到2013年，2013年之后，房地产被重新定位调整，2013年、2014年市场比较沉闷，2015年国家正式提出去库存概念，2016年至2019年市场高歌猛进，特别是2018年、2019年，从12万亿很快到了17万亿的市场规模，2019年国庆节作为风向的转折点，到2020年、2021年、2022年，这三年受到了政策和疫情的双重影响。

按照整个时间脉络，得出以下重要结论。第一，房地产市场大概4-5年一个周期。第二，基本是“2+3”的状态，就是两年左右市场比较沉闷，而三年左右市场相对比较激进，或者快速发展的市场周期，叠加疫情影响，本轮市场周期可能延长，下一波热点可能是在2023年后或者稍晚。第三，两个特别重要的信号已发出，第一个积极信号是4月深圳的集中供地，第二个更为积极的信号是6月上海供地，3月至5月上海受到严重的疫情影响，但是6月1日上海内部自由流动之后，从6月1日到6月28日拍了26块地，直接交易额为835亿，而且没有流拍，这是一个非常积极的信号。对于上海、北京、深圳、广州等一线城市而言，大家对市场未来发展已经达到高度统一，也就是下一波市场起步应该会与以前相同，从深圳、上海、北京、广州这种一线城市，或者是从武汉、重庆、成都、南京、杭州这种1.5线城市开始发展。

（二）中小企业能否支撑到曙光出现？

从两方面来讲，第一，周期性不同步，并不是今天深圳市场、上海市场好转了，凯里、南阳、池州也就会好转。房地产市场具有典型的传导性，一线城市比二线城市可能快3-4个月，二线城市比三线城市可能又快3-4个月，从一线城市传导到四五线城市要将近一年时间甚至可能更长。比如中小企业的市场在三四线城市，它可能在明年下半年甚至后年才能看到好转。在这一市场观点之下，很多企业并不一定能支撑到明年或者后年。

第二，以前的周期都是“2+3”或者“2.5+2.5”，就是两年到三年左右市场比较平稳，接着两年到三年市场会有一个量价提升的状态，但是现在这波调整，市场的春天可能时间非常短，可能就是一年，甚至一年都可能不到，最长也不会超过两年。住房作为商品，国家也一直强调房住不炒，如果房子仅用来住，这个商品已经过剩或者供求平衡是大概率事件。

四、生存法则

（一）无为而治 顺势而为

例如北极熊和蛇，它们在冬天不消耗能量。对于整个中国的典型城市而言，少量城市即北京、上海、广州、深圳等一线城市，最近一年房价微涨，而大量城市的房产是量价齐跌，而且有些城市量价大幅下跌，特别是非中心的区域大幅下跌。对于中小企业而言，要想生存就要无为而治，顺势而为。

第一个观点是迎接春天。因为，2023年下半年或者更久一点时间，对于中小企业而言，可能就是一个春天周期，或者对于绝大部分人都是一个春天周期，春天周期就必须要有春天法则，即要有“粮食”、“子弹”，现在就要做好准备。市场的波峰以前大概有3-4年时间甚至更久，但是这次可能就是一年到两年的时间窗口，这对于中小型企业非常关键。

第二个观点是节约成本。中小企业与大公司不一样，中小企业绝大部分是老板说了算，有些老板追求所谓的极致，要做创新，这是在当前对于中小企业而言是大忌，因为，市场的春天可能就在2023年下半年或者是更晚时候，而且窗口期非常短，一年左右的时间去做创新，基本就是自我牺牲。创新第一需要时间，需要用时间不断去做产品、调整、讨论、决策、修正；第二需要成本；第三更需要市场来检验，而往往创新的产品不被市场认可。中小企业老板尽量不做创新，直接用市场成熟产品和方法最管用，以最快速度、最低成本上线产品，金融机构也会说服中小企业，不要去做无畏尝试。

第三个观点是窗口致胜。下一波窗口期比较明确，如果疫情相对稳定，应该是大概率事件，但是窗口期非常短，这个窗口期过后，是否还有下一个窗口期存在疑问，因为，房地产市场过剩或者已经基本达到供求平衡，可能会与美国、日本等欧美国家一样，大量企业可能就根本不需要存在了。在这种情况下，中小企业要去兑现土地的资产，这个窗口期对于中小企业而言非常重要，今后，可能一直是比较平稳地发展。

（二）企业转型：产业链内部几乎都不可能

关于企业转型，不管是绿城做代建、万达做商管、彩生活做物管，还是万科做资产管理，以房地产为依托的房企转型模式，对于中小企业而言都是不可能实现的目标。主要原因如下：

以房地产为载体的转型模式，与原来最大的差别是原来做房地产开发是低频次、高利润的模式，比如地级市、县级市的房地产企业，可能目前为止只做了5个项目，其财富积累已经足够，但是，现在要转型做服务，就要有足够的量才能够做这种模式，对于中小企业而言根本实现不了。绿城做代建，从三四线城市做到一二线城市，万达在全国有100多家，它可以去做它的轻资产，万科在整个行业内是做不动产的经营服务，包括又入股普洛斯等，这些转型都是靠高频、高量，而中小企业根本无法获得这些资源。

相反，房地产市场群雄逐鹿，对于中小企业没有太多优势。在这一背景下，中小企业如果拿到资金去做一些跟当地产业资源相关的领域，可能对于房地产企业而言是一个转型路径。比如在四川、江西，这两年发展最好的锂电产业，就有几家房地产企业去做铝矿筛洗，几年时间收益也有几千万至几亿。因此，企业转型要与当地资源、产业发展相结合才更切实际。

五、房地产，春天过后还会有下一个春天吗？

房地产春天过后是否还有下一个春天存在疑问。十几年以前认为中国房地产市场如果正常发展，应该在2028年到2030年左右是一个周期，但是，最近几年发展迅猛，2012年在10万亿左右，房地产市场应该达到了相对高峰，而近两年都是在15-20万亿，这是中国第一大市场。中国第二大市场是汽车产业，只有不到4万亿。这就说明房地产市场在中国的地位非常重要，还说明它发展速度快。如果2023年、2024年市场复苏，1-2年的时间就是2024年至2025年走完这个春天，下一个春天是否到来不好预测。

2022年上半年是房地产最低潮，价格下降，销量降低，同比下降50%以上，尽管2021年市场也不是市场的波峰。市场复苏是一个漫长的过程，因为总体过剩是一个大概率事件，下一步可能就是结构性调整，一二线城市甚至中心城市将是下一波最有发展前景的地方，很多中小城市或人口流出城市持续走弱将是必然事件。中小房企由于自身实力有限，而且存在诸多“劣迹”，所以，受到很多不公正歧视，生存非常困难，自身转型又看不到曙光。

尽管很多中小房地产企业在新一轮的市场循环中或许不再存在，但是对于生存而言，顺应市场变化是最重要的生存法则。我们习惯了春夏秋冬的循环往复，但是房地产的春天可能就剩下一个。

 

互动交流

提问：随着去年恒大的爆雷，未来是否仍然会有很多头部房地产企业出现财务问题？

杨文斌：对于中国的房地产企业而言，爆雷最重要的窗口期是今年9月30日，就是在未来2-3个月之后，因为大概在2019年是放贷高峰期，偿还债务三年周期，在今年9月30日到期的交易量将是一个最高峰。从现在的交易数据观察，如果最近两月的交易能够上去，大公司就能够稳得住，如果还像以前的交易，肯定还有企业继续爆雷，总体而言，风险还未完全消除。

 

发言文稿整理：韩莹

责任编辑：傅泽天

来源：TGES前沿讲座2022年第三十一期：对公金融、授信政策与审批风险