投资银行风险管理介绍

丰习来 建银国际执行董事兼行政总裁

      风险管理看似是个老生常谈的问题，但对于金融机构来讲每天都会面临新的风险形势和挑战，如果一家金融机构不能将风险管理好，那么这家金融机构就如同建立在沙漠里的楼阁，挡不住金融风暴的袭击。事实上，业务和风险是一家金融机构的一体两面，两者相伴而生，结伴而行。风险是普遍存在的，关键是如何管理风险；风险管理好就可以创造价值，管理不好就会毁灭价值。金融机构要发展业务、开拓市场必然要面临风险，关键是如何在发展业务的同时管理好风险。经营管理要以风险管理能力为边界，业务拓展能力要取决于风险管控能力，“没有金刚钻就去揽瓷器活儿”将来肯定会出现很多问题。只有风险管理能力持续提升，业务拓展才能有序、有效进行；只有业务稳健发展，风险管理才有基础，业务发展和风险管理能力正相关、正反馈、相辅相成。

      目前我国的直接融资还比较落后，直接融资的比例比以间接融资为主的德国和日本还要低，更无法跟美国等一些以直接融资为主的国家相比。证券市场发展以来，以投资银行为核心的直接融资金融服务体系得到了长足的发展，但仍有巨大的市场机遇和改进空间。由于我国还没有实现混业经营，我国投资银行业务大致分为一级市场业务、二级市场业务以及资产管理和投资业务三大类。其风险管理手段各有特点，方法随着资本市场的发展日趋成熟。风险管理能力是金融机构的核心竞争力，决定着投资银行业务发展的广度、深度和长度，投资银行要想得到长远发展，必须提高其风险管理能力。

一、投资银行主要业务的风险管理

（一）一级市场业务的风险管理

      一级市场业务主要包括股票、债券等金融产品的承销业务，并购重组业务，财务顾问业务等，也就是传统投资银行提供的“融智”类服务。从风险类别来看，该类业务面临的风险主要包括∶

      1、合规风险

      合规风险是投资银行上市业务面临的主要风险类别。2020年初至今，香港证监会对其辖下监管的持牌从业机构和从业人员给予的各类处罚、谴责、纪律处分及提起法律诉讼程序的个案共计36宗，涉及的处罚事项和法律诉讼事项主要包括从事无牌照合同、虚假交易、内部监管缺失、未能及时披露内部信息、违法做空等，这些事项都违反了相关法律规定或监管规定。

      2、声誉风险

      瑞幸咖啡在中概股中称得上明星企业，其成立不到两年就成功上市，刷新了IPO上市的最快速度。而瑞幸咖啡财务造假案的爆发，给为其提供中介服务或出具正面研究报告的投资银行带来了一定的声誉风险。

      （1）瑞幸咖啡时间线梳理

      ·2017年10月：陆正耀正式成立瑞幸咖啡；

      ·2018年7月：瑞幸咖啡获得2亿美元A轮融资，投后估值10亿美元；

      ·2019年5月17日：瑞幸咖啡正式在纳斯达克挂牌上市，刷新中概股IPO上市最快速度；

      ·2020年1月17日：瑞幸咖啡股价达到巅峰，盘中股价最高触及51.38美元，对应市值高达约129亿美元；

      ·2020年1月31日：做空机构浑水研究发布报告，指控瑞幸咖啡财务造假，瑞幸咖啡及部分中资投行予以反驳；

      ·2020年4月2日：瑞幸咖啡在提交美国证监会的文件中自爆22亿流水造假，造假事实浮出水面；

      ·2020年6月23日：瑞幸咖啡收到纳斯达克退市通知。

      （2）瑞幸咖啡事件启示

      瑞幸咖啡事件给我们上了生动的一课，无论对融资机构还是对投行来讲都是深刻的教训；同时也提示我们要守好风险合规的底线，瑞幸咖啡事件中所有的合规文件、公司治理文件均浮于纸面和表层，而未得到有效的实际执行。

      在未取得数据的情况下，不少国内金融机构却以专题研报反驳浑水的指控是主观推测。如今这些行为或会因瑞幸爆雷而面临不小的声誉风险。

      新《证券法》的实施，再到广发证券因“康美造假案”遭到保荐承销业务停业一年的处罚，表明了中国监管部门严打违法违规的决心，对金融中介机构具有行为约束及警醒作用。

（二）二级市场业务的风险管理

      二级市场业务主要包括股票、债券、期货、外汇、大宗商品现货、衍生产品交易，其面临的最大风险是市场不确定性风险，有以下三种管理方法：

      1、制定明确的市场风险管理目标，实行风险限额管理

      当前二级市场业务风险管理主要依赖对业务形成的市场风险暴露进行限额管理，这是目前为止最有效的方法。即将公司可以承受、能够承受的风险作为一个限额固定下来，在任何情况下风险敞口都不能超过公司的风险承受能力。

      限额是由多部门和高级管理人员根据业务发展目标、风险偏好和一系列的压力测试结果沟通制定，需要不断根据变化的市场状况、经营状况或风险承受能力进行修改补充。

      2、主动应对风险和风险对冲管理

      风险管理不是消极地规避风险，而是要积极采用风险回避、风险转移、风险分散、风险补偿等手段寻求风险与收益的匹配。

      投资银行要充分运用期货、期权、互换等衍生品进行对冲，其是二级市场业务风险管理的重要手段。尽管目前国内的衍生工具还比较匮乏，但随着场外市场OTC交易产品也得到了迅速的发展，未来可期。

      3、采用指标工具和各种压力测试技术开展市场风险监测

      引入定量手段监测计量方法，通过VaR、情景分析、压力测试等手段计量潜在损失。但同时也要认识到，风险管理的很多工具包括VaR在平时很有效，但是在金融危机真正来临时就失效了，所以一定要在事前将这些指标的各方面都控制好。

      模拟极端情景量化尾部风险暴露，突出潜在损失的严重程度，进行风险与回报分析，评估调整或减少风险头寸。

（三）资产管理（财富管理）业务风险管理

      资产管理业务包括自营投资资产管理以及代客理财资产管理。自营投资类资产管理主要包括债券投资和股权投资业务，需要投行自行承担风险。不同风险阶段，股权投资面临的风险也不一样；债券投资总体上跟银行做信贷没有太大区别。资产管理业务风险管理主要针对以下两方面：

      1、理财客户（资金端）与投资资产（资产端）的风险匹配

      做好资金端与资产端的风险匹配，需要投资银行了解理财客户的风险偏好，了解客户的资金来源以及了解客户的风险承受能力。同时也需要做好信息披露，确保零售客户方便阅读并充分知悉。

      2、资金端和资产端的期限匹配

      投资银行需要通过对流动性风险指标进行识别、计量、监测和报告，确保单只产品不出现流动性缺口。同时通过流动性风险压力测试，制定应急情境下的资金补充计划。以“服务母行、加强联动”为原则，加强客户业务准入管理，优化客户及业务结构。

二、投资银行特殊风险的管理

      不论是商业银行、投资银行或是其他影子银行面临的基础风险都是一样的，即都面临八大基础风险：信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险、法律风险、国别风险、声誉风险和战略风险。如果基础风险没有管理好，就很难在变化多端的市场上健康生存。很多金融机构在基础风险管理方面投资不足，尽管前期看起来发展很快，到后面却会出现很多问题。

      投资银行除了需要面临与其他金融机构类似的市场风险、信用风险以及操作风险等之外；同时由于其企业性质的特殊性，在实际业务操作中，投资银行管理者也需关注特殊风险的管理。

（一）投资银行特殊风险的管理——职业道德风险

      投资银行最重要的资产是人，想要成为一家卓越的投资银行必须拥有一批诚信可靠、非常优秀的专业人才。黑石集团的创始人苏世民在《苏世民∶我的经验与教训》中指出∶黑石的员工各具特色，但他们有一个共同的特点∶满怀信心、求知欲强、为人礼貌。苏世民根据智商等各方面能力将人的评分分为1—10分，他认为“得8 分的人是任务执行者；得9分的人非常善于制定和执行一流策略，如果公司都是9分人才就可以获得成功；但10分人才无须得到指令就能发现问题、设计方案并将业务推向新的方向。”但实际从风险管理角度看，正是因为从业人员的工作有各种各样主动性和开创性，所以在职业道德行为方面也带来了很大的隐患。

      1、职业道德风险产生的原因

      由于开展业务的特殊性，投资银行从业人员掌握的重要信息远远多于普通投资者和社会大众。例如作为证券承销商，其拥有大量普通证券投资者无从知晓的“内部信息”；而普通投资者所获得的信息基本来自公开的报告和资料，这些公开信息在数量上不充分、时间上不及时，确定性不强。

      由于信息不对称、制度不完善、管理不到位等因素，投资银行的从业人员可能为追求自身利益最大化而忽视投资者的利益，利用信息不对称的优势从事种种不利于客户和公众投资者的行为。

      2、职业道德风险的体现

      一些从业人员为了追求自身利益最大化，而忽视投资者的利益，利用信息不对称的优势做出不利于他人、不符合职业道德的行为；主要包括进行内幕交易、操纵市场、欺诈客户以及虚假陈述等。

      内幕交易——内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律、法规的规定，泄露内幕消息，利用内幕消息买卖证券或向他人买卖证券。

      操纵市场——单位或个人利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券价格，制造证券市场假象。

      欺诈客户——在证券发行、交易及相关活动中诱骗投资者买卖证券或违背客户真实意愿、损害客户利益。

      虚假陈述——对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或有重大遗漏的陈述或者诱导，导致投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的行为。

      以上这些行为都是各国证券监管机构非常关注的事项，也是维护清洁的资本市场最需关注的风险点。

      3、防范职业道德风险

      防范职业道德风险首先最重要的是要建立健全和完善的投资银行内控合规制度，包括建立严格的“中国墙”制度。强化制度的执行，防范内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等职业道德风险行为的发生，确保投行从业人员按章操作、依规办理业务。

      二是要完善投行的信息披露制度。由于职业道德风险的根源是来自信息不对称，健全的信息披露机制可以对投行从业者作出比较有效的制衡约束，也是对投行进行市场监督的基础。

      三是要重视投行从业人员的道德操守教育。强调和关注投行从业人员的伦理道德和职业操守，把培育良好的伦理道德水准和风险控制文化作为风险管理的重要任务。

（二）投资银行特殊风险的管理——尽职调查风险

      无论是一级市场的承销业务还是自营投资以及代客理财业务，对于投行来说最重要的是对客户是否有真实的了解。尽职调查是保荐承销、资产管理、自营投资等业务的重要工作环节，其获取的企业经营和财务信息、行业发展前景等关键信息都是后续业务决策的重要支撑。

      1、尽职调查风险案例分析——暴风集团海外并购

      2015年暴风科技登陆A股创业板，从上市开始股价一路飙升到最高达123元，而后续一路跌到3.42元再到退市。暴风集团的一步步走向巨额亏损都源于2015年公司并购意大利MPS的失败。MPS是一家体育传媒公司，其主要负责把意甲俱乐部的传播权卖给全球的电视台和网络平台，从中赚取差价。随后该公司又从足球领域扩展到赛车、高尔夫等领域。MPS最辉煌时业务覆盖200多个国家和地区，拥有90多个全球赛事产权，30多家赛事权威机构合作伙伴，每年超过1万小时的转播时长。

      暴风科技认为该公司的业务特点符合自身未来发展方向，是一个很好的投资标的。2015年3月，双方达成收购65%的股权协议，暴风科技也支付了7000万美元的定金。因收购期限紧张，作为本次收购基金的GP光大资本（光大证券全资子公司），动用了一切资源从各个渠道疯狂募资，三个月内募集到52.03亿元人民币，于2016年正式完成对MPS的收购。

      由于尽职调查的失误，暴风科技收购后才发现MPS公司业务本质上是中介服务，核心资产是人，员工走后公司价值也就丧失；另一方面，MPS核心收入是版权收入，其核心版权意甲联赛和阿森纳俱乐部版权将于2018—2019年全部到期。随着版权到期以及标的公司自身沉重的债务，2018年10月英国法院正式宣判MPS公司破产清算。

      分析∶暴风集团以及其财务顾问光大资本未能对MPS公司本身的经营业务模式开展深入细致的尽职调查，仅满足于公司眼前的经营规模而忽略了公司未来可持续发展可能性、版权到期问题，忽视了MPS公司背后的隐藏债务。同时，担任执行合伙人的基金公司在并购中未能与交易对手约定同业竞争限制和起码的业绩补偿承诺，导致MPS主要人员在并购后出走。最后，不仅让投资人的52亿人民币血本无归，也拖垮了几百亿市值的暴风集团。

      2、尽职调查风险案例分析——瑞银被香港证监会处罚

      2019年，瑞银证券香港公司因在三家上市公司申请过程当中未履行保荐人职责，其“就机构融资提供意见”的牌照（6号牌）被香港证监会暂时吊销为期一年，并处以罚款3.75亿港元。即1年期内不得为任何证券在港交所的上市申请担任保荐人。

      保荐项目之一中国森林控股有限公司（中国森林），公司于2009年12月港交所上市，上市后公司出现各项风险问题，毕马威发现其2010年度账目不合规，行政总裁盗用公款被扣留，公司于2015年宣告清盘。

      香港证监会指出∶在中国森林上市申请过程中，瑞银香港没有就中国森林业务的多个核心范畴作出合理尽职审查，包括∶（1）没有核实中国森林的森林资产是否存在；（2）没有核实中国森林的林权；（3）没有核实中国森林遵守相关法律法规的情况。同时，瑞银香港对中国森林的客户、集团森林资产的受保范围所作的尽职审查不足。

（三）投资银行特殊风险的管理—估值风险

      标的估值是否合理，对于后续的承销保荐、兼并收购和资产管理相关工作起着至关重要。

      投资银行在做基金投资包括IPO上市等相关业务时，实际上面临的一个很大的风险就是估值风险。过去传统经济中，估值相对来说有现金流以及各种客观的指标、有模型可以计算；但现在新经济下存在很多新的模式，在进行投资、上市或并购重组时，企业还没有现金流、没有盈利甚至处于巨额亏损阶段，估值不是基于利润甚至是可预期的利润。各种估值模式在运用上都有自身的局限和风险，以往估值方法的成功并不能代表其永远的合理有效。

      1、估值风险案例分析——软银投资WeWork

      今年5月，日本软银集团发布了2019年度财务报告，报告数据显示在减计了包括WeWork、Uber在内的投资组合减值损失后，其愿景基金（Vision Fund）业务在上一年亏损1.9万亿日元，折合177亿美元；而2018年同期盈利1.26万亿日元。愿景投资基金中的WeWork减计了46亿美元后其估值已降至29亿美元。2019年10月，WeWork暂停上市计划，就是因为软银对其估值高达470亿美元，而IPO目标估值仅为200—300亿美元。WeWork的估值从高达470 亿美元迅速贬值至29亿美元，前后也只用了不到两年的时间。

      WeWork本身是“烧钱模式”，烧钱的目标就是不惜真实成本快速抢占市场份额，建立在空间运营领域的领导力。然而该模式不具有可持续性，同时也令“共享办公”的商业本质越来越接近房地产公司。软银激进的投资风格被外界总结为以规模为中心，通过巨额投资换取全球范围内的快速增长。尽管前有雅虎、阿里的前车之鉴，但并非适用所有风口公司。

      过去，主导投资机构习惯性对未来上市项目给出高的估值并给出超过企业需要的钱来推动其快速扩张，这种做法并不能够帮助企业良性发展，反而创造了一个又一个泡沫。软银对WeWork的投资偏好一定程度上助推了其最终形成泡沫，通过促销带来用户，做大交易量，再拿着好看的数据去融资，用融来的钱继续大促带来用户，循环往复，实际并未建立健康的商业模式，最终导致高估值泡沫破裂。

（四）投资银行特殊风险的管理——客户利益保护

      财富管理本身是基于信任而进行的受托责任，受人之托代理理财。实现委托人的利益最大化是其目标，履行好受托人责任是资产管理业务的生命线，是开展资产管理业务的道德底线，无论什么时候、什么情况下都不能逾越。财富管理机构如果过于追求自身规模和效应，忽视了销售产品适当性原则，忽视了投资人的利益，违背了“持有人利益至上的”的忠诚义务，则会动摇财富管理行业的立业之本。

      1、客户利益保护案例——中行“原油宝”事件

      “原油宝”产品自身设计存在缺陷。专业机构对于持有到期的期货持仓量进行复盘之后发现，中国银行的“原油宝”产品不仅没有提前进行移仓，且中行“原油宝”交易设置为22点后停止个人操作，由系统接管操作权。造成油价为负时，系统在没有对手接盘的情况下，毫不留情地自动砸盘。

      产品宣传存在误导，投资者适当性不匹配。原油宝在中国银行宣传时作为理财业务的一种，并未强调高风险。通过银行App简单评测，只要达到平衡型以上的投资者都可以进行购买。

      产品运营过程中出现突发情况，并未有效及时告知投资者。实质早在合约到期前一星期，芝加哥交易所已通知客户产品可能出现负价格，然而中国银行并没有将该信息及时传达给原油宝客户。

      以上四种类型的风险是我这些年在做投资银行业务时感受最深的风险。这些风险在过去的教科书里介绍较少且在量化方面存在困难，更多的还是定性描述，但是这些风险一旦发生，不管是对投资者来讲还是对投资银行自身来讲，造成的损失可能比信用风险如一笔不良贷款等传统风险造成的损失更大。未来要实现对这四类风险的逐步量化，不能量化的也要进行流程化。

三、总结与启示

（一）风险管控能力是投行发展的基石和核心竞争力

      回顾美国次贷危机期间，一向拥有完善的全面风险管理体系、先进风险管理技术的华尔街前五大投行，在系统性风险冲击下损失惨重。从后人总结的经验看，他们失败的原因多种多样，风险度量模型存在缺陷、过度使用杠杆进行业务扩张、评级机构独立性缺失导致评级未能客观反映内在风险、公司治理对管理层约束不足等诸多因素。

      反观高盛在该危机中，高盛坚守证券包销等核心业务，而非能带来高额利润的金融衍生品业务，因此在危机冲击中成功脱身。高盛集团一直贯彻的理念∶“风险就是风险，其存在不是可以忽视就会消失。永远不要一味乐观，秉持着对风险审慎和敬畏的态度。”

      这充分说明了良好的风险文化以及风险意识对投行的重要性。

（二）稳健的风险文化以及充足的风险意识对投行至关重要

      风险文化与风险体系、工具之间，就是“道”与“术”的关系。若无心存忧患意识及传承风险文化，纵使再完善的风控体系和技术都不能发挥其自身价值，也不能在危机真正到来的时候，帮助投资银行有效地规避风险。

（责任编辑：张壬）

来源：TGES2020周末在线前沿讲座