PE市场投资风险管理

刘冰  诚通基金管理有限公司董事总经理

      我主要和大家分享两个方面的内容，第一个方面是国家基金，也就是我所任职的机构成立5年来在投资方面的实践和相应的心得；第二个方面就是结合私募股权基金的特点，来谈一下在投资风险管理方面的原则和业务实践的一些对标事项。

一、基金投资的实践

      诚通基金管理公司作为中国国有企业结构调整基金的管理人，这5年来做了许多事情。中国国有企业结构调整基金从2016年9月份成立以来，在市场上比较低调，没有主动宣传过，做的事情也相对较为扎实。到了今年，刚好是基金成立5周年，我们基金的董事长前日接受了相应媒体的采访，一些基金的资产组合，包括投资策略，也进行了部分公开披露。

（一）基金投资的两个阶段

      股票基金经历了两个比较大的投资阶段。第一个阶段就是2016年下半年到2018年上半年这大概两年多的时间。在这一阶段，我们的重点是搭建一个基金管理人的团队，使得投资策略最终落地，以及制定和完善相应的制度。从风险管控的角度来说，就是从制度上来确保风险可识别、流程可控，使得最终的结果不会有太大偏差。这一阶段的投资相对来说较为保守，中国国有企业结构调整基金作为国务院批准成立的私募股权的国家队，其主要的投资标的有两个层面，一个是作为母基金的功能将40%投在子基金，另外60%则直接投在股权上，进行直接项目的投资。

在最初的两年多，我们在子基金层面投了将近20个项目，主要是为了解决资金投放的压力，同时确保资金投放的安全性以及有足够的收益这三个需求。我们通过定增、战略配售这几个层面，投资了300亿左右的一级半市场项目。投资这些项目的原因主要有两点：第一，这些项目本身都是一些标准化的产品，对团队的整个尽调业务判断以及风险把控要求不高；第二，在这些项目中，我们选取央企或者市场化的龙头企业作为标的来进行投资，相对稳健，收益较为良好。在2018年上半年，在投资行业和领域方面我们更偏重于传统以及传统转型层面的投资，而在新经济、 IC半导体、医疗等方面投资很少，主要是因为解决不了项目的高估值以及很多商业场景不能落地的问题。

      到了2018年下半年，随着中美贸易战的开打，国家也提出了重点发展科技，尤其是硬科技的需求，作为私募股权投资的国家队，我们也同时肩负着这样的使命。我们在整个投资领域和投资标的的方法上做了一次较大的调整，调整主要分为两个层面。第一，在投资领域，我们在继续进行混改以及进行央企的结构调整的基础上，在战略新兴领域做了较大的投资布局。第二，除了子基金和一级半市场的项目，我们重点开始对一级市场进行投资，目前一级股权市场上，我们所投资金达200亿左右，最后形成了“四四二”的投资资产组合的布局。目前所投放的资金有1000多亿，达90多个项目，已交割了850多亿，80多个项目，这就是国家基金经过了5年在投资策略、资产组合进行的两个阶段的成果。

      回过头来看，我们得出了几个结论，第一个结论就是以沪深300指数为标准，目前我们国家基金在二级市场所投的项目以及一些一级市场的项目，绝大部分都跑赢了大盘，取得了比较好的成绩，尤其是在推动结构调整、战略性新兴产业布局这方面发挥了很大的作用。我们通过依托市场化的管理和专业化的运营，经受住了股市自2018年以来下行的波动，以及像中美贸易战、新冠疫情等无论是黑天鹅还是灰犀牛的一些考验。我们连续4年实现了盈利，而且在成立的第二年就开始分红，并且连续分红三年，我们在项目端的退出回收资金已经达到了将近150亿，回收率约为20%，而且所有退出项目的平均年化收益率在20%以上。整体来看，国家基金在投资水平上属于中等偏上，然而对于一个总规模3500亿、实际投放规模1000亿以上、肩负着政治使命和经济使命双重使命的基金来说，能够取得一个中等偏上的投资回报是非常难的。在这5年来，整个团队一直都在思考如何把这些资金管好、用好、投好，最终既实现政治上的策略，帮助国有企业实现结构调整，优化产业结构，同时又要给股东带来较为理想的回报。这是因为我们首期1310亿的资金全部来自于市场化资金，来自10个具体的股东，没有一分财政出资，和目前我们比较熟知的集成电路大基金的一期二期有比较大的差异，该基金中大概有1/3以上的资金是来自于财政的拨款以及相应的一些配套资金。

      第二个结论就是，当初基金成立时，其使命为推动供给侧结构调整，解决央企和重要国企的转型升级问题，现在回顾过去，我们用5年的时间实现了这样的目标，80%以上的资金都投放到了央企和地方国资，还有一部分投到了一些在国际国内处于龙头地位的市场化的企业。对于阿里巴巴、工业富联、大疆创新、京东这一系列国内国际的行业龙头民营企业来说，我们都是它们的重要股东。

      以下几个数据可以体现我们目前每年大概的投资节奏和比例。我们基本上保持每年投资规模为200亿，投29个项目，最多时在一年投出374亿。我们目前重点关注的有四大领域：芯片，工业互联网、高端制造以及生物医药。同时，上个月我们作为中芯国际的战略投资人，在这个项目上投了一个很大的重注。

（二）对于新经济时代的适应

      展望未来，我们基金所面临的问题就是在新经济时代认知的转型。现在的投资人实际上是属于旧经济时代的产物，过去20多年的工作经验让我们在思维和方法上形成了一个路径的依赖，但当前无论是国际还是国内的经济发展，都已经进入到新经济时代，那么像我们这样的旧经纪人如何适应新经济时代，成长为新经济人，从而很好地解决投资方面的问题，是一个很大的挑战。我认为在这一方面没有捷径可走，我们所要做的就是不停地学习，通过学习来成长，同时要和国内国际顶级的同业朋友进行多方面交流，通过交流碰撞来提升自己的认知。最近我一直在看李录写的《文明、现代化、价值投资与中国》这本书，其主要内容在国内无论是投资圈还是学术圈都已经广为知晓，这次成书第一次把李录在投资领域和经济领域上的一些看法做了一次汇总，对于我们如何做好投资，如何对未来整个经济形势做好判断，都有很大的帮助。

二、投资风险管理

      接下来我就讲一下关于私募股权投资的投资风险管理的事项，主要是指在整个高管层的领导下，业务团队如何在决策流程、业务实践到最后的业务展现这几个层面来做好风险管理。PE投资区别于其他投资模式，股权投资的形式决定了其未来收益将与企业实际经营紧密关联。故PE投资基本逻辑在于以恰当价格买入，在经企业的运营或运作实现企业股权升值预期，最后通过股权出售或上市IPO来获取收益。因此，PE投资风险管理自然贯穿投前、投中以及投后整个投资阶段。通过股权的出售和上市IPO来获得收益，实际上是对标两个方面，一个是对标产业界，它最终不会进行股权的出售；另一方面是对标二级市场的股权投资，是通过价差来获得收益。

（一）投前阶段的风险管理

      投前阶段的投资策略是一个投资机构的灵魂。投资策略的特点就是严谨和谨慎，这也应该是有着国资背景的投资机构本身就应当具备的东西。投资策略的核心要点可以分成四大类：第一就是行业的选择，我们需要结合行业趋势研判，进行赛道选择，明确到底应当投资到哪些行业；第二就是阶段的选择，结合行业生命周期研判，选择不同成长阶段布局，明确应当在整个生命周期里投资到哪个阶段；第三就是方式方法的选择，兼顾效率和收益选择合适的投资方式；第四就是项目的限制，在某一个项目上投资数量太多或太少，都将会面临很大的风险。

      结合我们实践业务上的经验，从行业选择这一角度来看，基金比较大的一个特点就是它是泛行业的，在申万28个一级的投资领域里，我们盘点了我们所投的90个项目，一共涉及到了21个申万一级的行业，投资的领域比较广泛。当然，这也和这支基金的本身属性有很大关系，该基金从当时设立的时候，其主要目的就是帮助央企进行结构调整，并不限制相应的领域，因此从理论来说，整个国民经济所从事的各个行业都处于我们的投资范围。从投资阶段方面来看，我们是典型的中后期的 PE投资，也就是说我们基本上不会去做风险投资，偏早期的项目实际上我们无法进行投资。到目前，我们开始在原来的偏中后期的基础上，慢慢地向中期甚至早期过渡，主要是在直投和子基金领域方面，通过子基金的方式选出垂直赛道的最优秀的管理人，我们现在也开始选在VC方面的子基金管理人来帮助我们解决在中早期项目上不能很好投放的问题。最后在项目上的限制主要是集中度和单体项目上的上限，单体行业的集中度不超过10%（综合类基金），单体项目投资金额不超过整个基金规模的10%，通过这个“双十”限制来进行整体的风险控制。

      投前风险管理的第二点就是投委会制度，投委会制度实际上是投资策略的整体落实和把控的一个主要抓手，专业和独立的投委会也是一个投资机构的灵魂。这里的核心要点有以下几点：第一个是人员的构成，我们投委会一共有8个人，这8个人实际上也是公司的核心领导以及核心部门的负责人。同时投委会每个人都是平权，一人一票，无论是什么项目，无论是央企项目还是市场化项目，最终都是票决制，任何一个人都不可以左右投委会最终的投票结果。第二个是权限设置，我们实际上按照一个比较宽泛的金额来设置权限，最主要的目的就是给整个投资决策最大的自由度和裁量度，避免因为国资的背景而影响投资决策的效率和风险偏好的把握。如果给投委会设置的投资权限偏低，我们就很难能够高效的投出项目，同时也很难能够投出一些比较有成长潜力的项目。最后一个就是组织运作。

      投前风险管理第三点就是激励机制。激励机制主要有两方面，一方面就是约束，约束主要是以跟投的方式来解决，这样就可以使管理人的实际收益和 LP保持一致，而且要求跟投一定是强制的、全面的。我们认为跟投比例不宜太低，5‰以上或者1%应该是一个比较合适的比例，同时激励机制一定要有carry，尤其是国资背景的一定要最后能够落实。第二方面是要通过SLP或者是GP层面的持股，来让相应的投资团队能够分享到最终基金成长的收益。

（二）投资阶段的风险管理

      投资阶段的风险管理核心体现在对于流程的设计和把控，投资阶段大致可以分为尽调决策、合约签订以及资金交割三个主要流程。除了常规项目以外，还有一些特别的安排，首先在直投项目上一般要求有类似于赎回、回购的条款，对于绝大部分国资企业来说是很难能做到的，我们主要是和企业的控股股东方面来沟通，通过控股股东相应的一些制度安排来解决后端的关于赎回、回购这些条款落地的问题。第二就是在子基金层面要有一个踩刹车的机制，我们会定期对子基金的投资项目进行穿透式的回顾、盘点，同时对子基金具体的投资业绩要有一个明确的要求，当它低于一个临界点时，作为LP我们有权利暂停或者停止出资，要求清盘。这个条款的力度是较大的，需要一些比较艰苦的评判才能落地，但是在目前管理人整体的诚信还不是很好的前提下，作为LP存在一个踩刹车的机制又是非常重要的。最后在资金交割层面，我们在实践中建立了一个双重的复核制度，除业务部门外，财务部门还要进行实质性的审核。在这个过程中，我们有几个项目因为财务部门在资金交割方面进行了一些审核，发现了相应的问题，并且做了非常及时的调整，因此避免了相应的投资风险。

（三）投后阶段的风险管理

      我个人认为，所有的核心风险在投资实现（即把钱投出去）的那一瞬间就已经算是最终落地，投资实现后所做的所有事情都相当于打补丁，这很难能够改变一个项目的实质，所以真正的风险是在投前。作为一个投资机构，它真正的投前风险是在于资产组合，投资策略里所包含的投资领域和投资阶段最终会决定整个投资风险的程度。那么投后阶段反倒是个关键，而且是最难做的。我把整个投资过程比喻成青年男女谈恋爱的过程，在投资阶段相当于俊男靓女谈情说爱，领证之后的过日子就相当于投后阶段，虽然谈情说爱的时候具有很多美好的记忆，但是真正过了日子，具体到了柴米油盐这些现实的东西时，就很可能产生审美疲劳，发现很多问题，所以投后是整个私募股权管理的重中之重，而且也是最难做的。我们目前看到的绝大部分私募股权机构，投后工作都形同虚设，相当于把种子撒到地里靠天吃饭，到秋天能长什么样就长什么样，真正能够把投后工作落实的很少，绝大部分机构仅仅是理论很好，但实践上却存在很多不足。

      投后风险管理工作主要的核心问题就是解决信息不对称的问题，主要包括四个方面：知情权、控制权、收益权和退出决策。在知情权方面，大概有一半的子基金的管理人都持有股份，也就是说本身是GP股东，通过 GP股东的层面来对整个基金的执行权得到深度把控。同时也会委派董事、监事人员参与重大事项表决，或获得列席观察资格。通过投委会席位和GP管理公司的股权这两个层面，可以最大限度解决信息不对称的问题。在控制权方面，主要是在直投项目上派有董事或者董事席位，这样会对其重大策略的调整和改变起到一个监督和把控的作用。在收益权层面，我们主要是和企业的控股股东进行沟通，在顶层上确保我们相应权利的实现。在退出决策方面，主要就是进行赋能，因为我们基金的特点就是帮助在资本层面和国家部委层面来协调许多政策和资源，体现出资人的增值价值。

（责任编辑：许泰琦）

来源：TGES2020周末在线前沿讲座