关于房地产金融风险逻辑的一些思考

陈忠阳  中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师

      这是我们16年来第一次就房地产金融风险组织的研讨会。我自己，还有我论坛群里的朋友们，对于房地产金融风险讨论得一直不多。这可能就说明房地产金融风险研究在金融行业没有上升到一个专业的高度。目前，房地产行业采用现代专业化的研究并不多，大多还局限于传统的思路。具体表现就是，宏观上分析房地产的系统性风险还是偏于传统金融危机的分析思路，很少涉及到微观层面。还是局限于从金融市场、金融制度的角度研究房地产的发展对整个系统的影响。微观层面上，房地产金融风险分析的文章，偏重于房地产金融产品和融资体系，往往把风险当作问题。因此现在的房地产金融风险研究缺乏现代的风险语言和风险逻辑。

一、现代金融风险分析的基本逻辑

      现代风险管理的逻辑框架，首先就是风险因子的逻辑。这个逻辑是强调风险的专业化管理，是把我们以前所说的风险都分解为风险因子。

      四大风险因子包括信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险因子，信用风险是来自于交易对手或者合同对手方的；市场风险是来自于市场价格波动的；操作风险也是运营风险，是来自于机构和企业内部的人员、系统、流程以及外部的冲击的，包括新冠疫情，其实都应该放在操作风险运营风险里面；还有流动性风险，是来自于资金安排的。这些风险是分门别类，有专门的团队、专门的流程、专门的系统、专门的工具，甚至有专门的风险偏好管理，也基于计量、对冲、报告等一系列的循环去运行的。现在我们对于房地产金融风险有没有这样做？至少我看到的不多。在我们论坛上2000多人次的演讲，讨论这个问题的都不多。

      现代风险逻辑第二个最突出的特点是风险资本的逻辑。这个逻辑是强调从整体上，对于可能导致企业或者机构损失的各种风险，进行一个资本视角的管理，也可以理解为一种是价值管理。不管什么因素导致的损失，最后企业和机构都要拿资本来扛。所以从资本的角度去切入，它是全面的。现在巴塞尔协议体系下的全面风险管理体系的最大特点，资本是抓手，资本是切入口，资本的管理就是一个全面的风险管理。这里面有定价管理，还有经济利润、经济资本、偏好管理、限额管理等等，这都是从资本的视角或者经济资本的视角，去开展风险管理。那么现在我们对于房地产金融风险，从这个角度有多少分析的文章？有多少研讨会呢？我见到的也不多。

      第三个是系统性风险的逻辑。现在的风险管理已经发展到要考虑系统性风险了，这是现代风险管理的一个重要的发展。前一段时间，马云在上海外滩金融高峰论坛上提出的观点引起轩然大波，其中有一个就是说中国没有系统性风险。后来我也写了一篇文章，专门来讨论系统性风险。马云有这么一个认识其实不奇怪，因为他不是风险管理的专家，他甚至都不是金融专家，他出现这种观点是不奇怪的，因为系统性风险是一个很专业的概念，而且是一个现代的概念。即便放在金融行业，放在学术圈里面，对系统性风险产生误解的人很多。因为凡是没有对现代金融机构风险管理有深刻了解的，往往都会把系统性风险当成50年代马克威茨组合投资理论的系统性风险。而实际上我们现在所讲的系统性风险，是习大大所强调的要牢牢守住系统性风险底线的系统性风险，是来自于过去三四十年，金融机构现代风险管理发展到现在，单个机构的风险管好了，那么是不是整个体系就没有风险了呢？还是有风险的。系统性风险就是单个机构可能会影响到整个机构的稳定性。这种风险如何去管？

      这个是现代风险管理的一个新的发展，也就是系统性风险逻辑。这里有宏观和微观互动的思维。现在这个系统性风险是站在宏观的角度去看微观对于宏观的影响，通过作用于微观影响宏观，这个和传统的金融危机理论是不一样的。传统的金融危机理论往往是基于金融的市场结构、金融的制度，观察它们对宏观的一个影响。而现在的系统性风险是站在宏观的角度去看金融机构是怎么运行的、是怎么相互关联、相互影响的。

      第二个思维就是资本思维。宏观要去监管微观，通过微观机构的资本管理来控制系统性风险，限制微观机构的业务扩张。我们的审慎监管包括微观审慎监管和宏观审慎监管，这两个监管最后主要都是通过资本来发生作用，也就是巴塞尔协议里面两个重要的涉及到系统性风险的资本监管，这一个就是纵向的，一个就是横向的。

      横向的就是指空间上展开，就是系统性风险管理不好的这种系统重要性机构。系统重要性机构都是有可能成为老鼠屎的。如果不是系统重要性机构的话，大家不会太关注；系统重要性机构如果管不好风险，就可能成为老鼠屎。所以系统重要性机构的提出，就是从横向的角度来看，一个机构对于整个金融体系的影响。所以监管方面对系统重要性机构有更高的资本要求。另外就是纵向的思维，就是逆周期的思维。当经济体系不好的时候，资本要求要低一点；经济周期处在繁荣期的时候，应该要求更多的资本。这两种思维成为现代金融风险分析的一个重要逻辑。

二、房地产系统性风险管理的横向和纵向思维

      这些逻辑都是现代金融风险的基本逻辑，我们应该用这种现代系统性风险思维来思考房地产系统的系统性风险，思考应该如何去观察它、研究它和管理它。 

      比如从横向的角度讲，我们应该应用一些识别金融系统重要性机构的维度，来观察房地产系统重要性机构有哪些。这些维度主要是规模维度，关联维度，不可替代性、复杂性等等。用这种思维去思考在房地产行业或者在房地产金融风险领域，有哪些机构是具有系统重要性的，有哪些业务是具有系统重要性的。学习现代金融风险管理中的系统性风险思维，是加强房地产行业系统性风险管理的一个重要方法，这样我们可以识别系统重要性的房企。

      在全球，巴塞尔委员会界定了全球的系统重要性银行。我们的五大行都是全球的系统重要性银行，包括平安集团都是；国内，银保监会界定了我国的系统重要性的银行。同样的道理，对于房地产金融风险，我们要识别哪些是系统重要性的房企，包括那些对房企提供贷款的金融机构。如果他们倒了，整个房地产行业，或者跟房地产行业相关的产业，以及整个经济体系会受到很大冲击。所以这些机构就应该成为系统重要性机构。所以有系统重要性房企、系统重要性房地产金融机构，还有系统重要性房地产金融业务。

      纵向思维当然就是经济周期问题了。要考虑房地产跟经济周期的关系是什么？我们用什么工具可以对冲这种周期性？尤其是在采用限购、限价、限售的这种行政干预政策的时候，怎么跟周期结合，让它成为类似于逆周期监管的工具，让这种行政性的限购、限售、限价措施与市场机制能够有一个更好的结合。

      因为行政的作用往往是市场作用的一个补充。我们是一个社会主义市场经济国家，在这个体系的发展过程中，市场力量和行政力量同等重要。只是各自发挥的领域、方式和阶段不一样。以房地产系统性风险来看，在更多的时候应该用市场的机制；在出现周期性变化的时候，就应该用限价、限购和限售这样的逆周期调节。

三、如何用风险因子的思维分解房地产金融风险？ 

      我们应该把房地产金融风险从信用风险、市场风险、流动性风险等角度去进行拆解，当然也可以讨论操作风险。因为在房地产行业里面，欺诈、科技手段的使用、监管合规等等，也是可以研究的。但是在这儿我们主要讨论信用、流动性和市场风险。

      现在对于跟房地产金融风险相关的企业、机构、政府和个人，他们的信用风险是什么样子，有没有很专业化的研究？也不是很充分。同样还有流动性风险，大家现在比较关注一些企业的流动性风险，但这种流动性风险仍然也有待于上升到类似于银行的流动性风险的研究管理和监管的层面。市场风险很重要的就是把房价的波动跟利率、汇率等市场价格变量等同对待，也就是房价实际上已经不是一种简单的商品价格，它是一个市场风险的重要变量。这种变量其实已经构成了中国市场经济中的第5大风险变量。以前我们讲市场风险变量主要是利率、汇率、股价和商品价格，那么房价应该从商品价格里面独立出来。

      我们应该从风险因子的角度独立地去观察、研究这种风险变量。谈房地产金融风险不能够笼统地去谈，而应该针对风险因子去进行研究。这种研究很重要的是要有一个关注的视角，视角应该是一个微观主体，我们要站在微观主体的角度去看。现代风险管理的发展是从金融机构作为一个独立的微观主体的角度发展起来的。我们谈论信用风险、流动性风险、市场风险，都是站在某一个金融机构的角度来说的。讨论房地产金融风险的时候，当然也要站在微观的角度，分析跟房地产相关的各类商业机构，包括房地产企业、房地产关联企业、各类房地产金融机构，还有地方政府和个人，他们由于从事房地产金融业务而面临的信用风险、流动性风险、市场风险乃至于操作风险是什么状况。这种研究才符合现代风险管理专业化发展的趋势。

      房地产金融产品和市场的分析里面，最主要涉及到市场风险。要统计房地产金融的各类产品的波动率、收益率，做一个房地产金融产品的风险收益的图谱分析，分析它们的相关性。其中要研究各种市场风险变量，尤其是刚才提到的房地产价格，还有与利率、汇率、来自于股票等其他的市场风险变量的波动性的关系，这是我们研究市场风险的基础。在这个基础上，站在机构的角度去分析它由此承担的市场波动，对于自身所面临的其他风险的影响，尤其是对偿付能力和流动性的影响。

      现代风险管理的发展是站在金融机构作为一个独立的微观主体的基础上发展起来的，也就是说金融机构风险管理，包括现在的系统性风险的管理和监管，实际上都是从微观的金融机构风险管理的视角开始发展的。从主体的角度来讲，房屋的生产、销售、使用以及参与融资等所有的参与者，我们对他们所面临的房地产金融风险应该用现代的风险语言去分析。现在讲一个机构的风险管理，首先要谈风险偏好，也就是对风险想承担多少，是想走比较稳健的策略还是激进的策略。我们要看各类的房地产金融机构的风险偏好是什么样子。然后是杠杆率和偿付能力风险。他们做房地产金融相关业务的时候，使用的杠杆率是多少？他们由此面临的偿付能力风险以及流动性风险是多少？我们要对各种主体进行分析，同时分析这种主体参与房地产金融交易的一些业务模式。因为从金融的角度讲，所有的收益都来自于承担风险，都是以风险换收益。所以风险的模式以及风险管理的模式是商业模式的核心。

      当前最热门的一个案例，蛋壳长租公寓，对我们的研究也有启发。如果我们采用现代风险管理的思维来分析蛋壳公司，他作为一个房地产金融风险的承担者和管理者，它实际上是要从房地产价格的变化、相关房地产金融交易中去赚钱的。不管它是做房地产哪一个环节的交易，都是跟房地产密切相关的。它作为一个平台，实际上已经牵扯了很多方面。它把很多市场的参与者关联在一起：把租房的人关联在一起，把房东关联在一起，把各种金融机构关联在一起，它还要上市，把各种投资者关联在一起，它实际上增加了系统性风险。在这个过程中，这个机构的风险偏好是什么？它的杠杆率有多大，它的偿付能力有多大？它面临什么样的流动性风险？它是怎么赚钱的？如果分析了这些模式，我想大家对蛋壳公司就会比较了解了。 

      现代风险讲究的是风险转移和配置，不是讲风险的内部控制。风险的内部控制传统上一直有，当然是非常重要的，但是金融的本质就是风险的分摊和转移。金融毕竟不是来帮企业控制风险的，金融是帮助企业转移风险的，而且金融本身也在做着各种风险的分散、转移、对冲等等。所以金融体系实际上是风险的分摊，从实体经济中去拿风险，然后通过金融体系，包括银行体系、资本市场体系以及衍生产品各种交易，在整个金融体系或者经济体系内部去分散风险，也叫风险配置。这是一个正常的功能，做不好就会出现系统性金融危机。

      那么房地产金融毫无疑问也在利用金融体系的风险转移配置功能。实际上由于房地产金融的这种风险转移配置的关系，普通老百姓和金融机构已经普遍承担了相应的房地产金融风险。只要租了房子、买了房子、借了房贷，实际上就面临着房地产金融风险。所以在这个过程中，我们确实要对房地产金融风险的系统性分配机制进行研究。房地产产品从生产开发到交易过程中的各种风险是怎么转移出去的？转移到哪里了？是由谁来承担的？是怎么承担风险的？这是现代风险分析很注重的，应该有这么一种专业的分析视角。常见的风险的转移方式，包括基础性的业务，就是普通的借贷款、发债券、发股票，到衍生类的业务，包括传统的担保、保险，再到比较现代的资产证券化或者衍生产品，这些都是金融体系里面最常见的风险转移方式。这些方式目前来看在房地产金融行业仍然是普遍使用的。尤其是贷款，使得整个金融体系都在分担房地产金融风险。

      我们还要用资本分析逻辑去看待房地产相关企业和机构的风险承担状况。要看各个机构，乃至于整体经济体系，应对房地产金融风险的资本到底有多少？房地产以及相关企业、银行等各类金融机构，乃至地方政府甚至个人，到底有多少资本来应对房地产风险？如果房地产价格发生波动，或者某些机构倒闭，有多少资本来承担风险？这个风险分析逻辑是现代资本分析中非常重要的逻辑。现代风险思维强调风险视角，有多少资本就承担多少风险。但是这类分析现在做得并不多。在资本不够的情况下，企业要限制业务规模，国家要限购限价。资本的力量不够了，就要用行政的力量。这应该是Plan B，但目前看来是当作Plan A在使用，这说明我们的市场机制有待改善，资本的作用有待发挥。以及房价的波动应该控制在什么范围？如何通过市场的力量改善、调节供求关系？这些都需要通过资本的分析。微观层面，就要用经济资本的概念去衡量房地产金融风险的回报。因为房地产金融风险也是一种金融风险，金融风险是有回报的。所以资本的逻辑是分析房地产金融风险时很重要的一个逻辑。

      最后，我认为引入房地产金融风险思维正当其时。它有利于各方搭建统一的房地产金融风险语言和平台。现在房地产金融风险很难统一在一块，这也是整个金融风险领域存在的一个问题，在房地产金融领域这个问题恐怕更突出一点。如果大家有资本的语言，就会有一个共同的风险的交流语言，也有一个共同的风险度量的平台。第二，这有利于房地产企业和金融机构内部管理的现代化。现在房地产企业以及其他相关机构在房地产金融风险管理方面都还缺乏一套现代化的管理体系。第三，这有利于在经济调整时期对房地产风险的吸收和化解。因为如果用资本的概念，就能够知道风险有多大，资本有多大，什么时候会破产。站在宏观的角度，就能够知道哪些机构可以破产，哪些可以系统性地消化，哪些是不行的，哪些是大而不倒的。最后就是有利于监测和管理房地产系统性风险。

来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛