疫情下的美国房地产金融市场：挑战和机遇

张聚宝 波士顿学院商学院兼职教授

      非常高兴又回到论坛！我今天主要是讲房地产债券化以后，更多的是关注于MBS，主要就是谈一谈商用CMBS在疫情下的影响。

一、住房抵押贷款债券（MBS)简介

      首先看一下美国MBS是怎么分化的。美国的MBS在债市中是非常大的分支，去年2月份的时候，是10万亿美元的规模，仅次于美国的国债。现在比那个时候稍微大一点。这里边最主要的是agency，就是用美国的联邦政府来做后盾的。这里面有房利美、房地美、吉利美，大概占了85%左右。然后剩下的比较少的有Non-Agency CMBS，还有Non-Agency CMBS。虽然看起来比较少，实际上他们的绝对数额也并不少，大概是5000亿美元的规模。

二、新冠疫情影响：住宅MBS和商用MBS

      疫情带来的影响主要有以下几点。第一个是失业率，还有就是国库券收益率、房贷利率。然后再简单谈一下房地产，还有 MBS的表现。

      住宅抵押债券非常重要的一点是有一个提前还款的期权在里面。马云说银行都是当铺思想，MBS是绝对的当铺思想，因为这种债券都是以住房为抵押的。这是非常重要的一点，也是它相对来说比较安全的一点。但是房地产为抵押的债券跟房地产的巨大差别，在于提前还款期权。实际上美国联邦政府支持的这些债券，并没有这种信用风险，最重要的就是利率风险。在什么情况下他们可以提前还款，数学和大数据在预测方面占了非常主导的地位。我在富达的时候，我们曾经拿到房地美大概上百万级别的个人贷款。一旦拿到这些数据，我们可以立即从中找出很多规律，远远走在同行的前面，然后买了非常多很赚钱的债券。

      所以大数据和人工智能在这方面具有特别大的前景。商用的MBS有违约风险，因为他们有信用风险。从美国过去大概70年失业率来看，可以看到其中有非常多的经济周期，这种灰色地带都是美国相对来说衰退的时候，大概每5~10年左右会有一次经济衰退。在石油危机之后，美国失业率刚刚过了10%； 07年到09年金融危机的时候，失业率刚刚到10%；但是今年疫情之下，失业率在三四月份到了14.7%，这是一种前所未有的糟糕。美联储非常重要的两个职责，一个是解决美国失业率的问题，一个是通货膨胀的问题。在这种失业率非常高的情况下，10年期国库券收益率很自然地在今年降到了一种前所未有的低位：0.06%。可以看到100多年来，利率总体上下降得非常厉害，现在已经降到几乎为0，差不多快要负利率了。

      国库券的低利率很容易传染到房贷利率。这里只有大概四十多年的数据，同样我们可以看到灰色地带是衰退的情况。今年美国的30年期固定利率达到了前所未有的低位：低于3%。对比之下，在石油危机的1980年左右，30年期固定利率是19%左右，这是一个巨大的差别。MBS在这种情况下，从风险角度的来说，可能发生提前还贷。在疫情之下，因为利率大幅度降低，很多人出于经济目的就去提前还款。因为几年以前的房贷利率可能是5%，现在可以拿到3%，可以省掉非常多的利息。而且这种是没有什么惩罚性的。

      但是美国经济严重分化，就导致了有两种人。一部分人经济条件比较好，尽管失业率居高不下，也还有工作。在这种情况下，他们可以拿到新的贷款，所以这一部分人会有动力、也有能力去提前还贷。但是另外一部分人，很多美国底层的人，即便是有工作，他们本身的经济条件就比较差。所以他们即便是想去做也做不到。因为去银行提前还款需要新的贷款批准。在现在的疫情条件下，银行经常会反市而为，对贷款人的要求反而提高。另外一点就是美国在4月份通过了一个法案，允许在经济条件比较困难的情况下，可以在1~6个月之内不还房屋贷款。这样的话这一部分人也就失去了提前还贷的机会。因为提前还贷是有各种要求的，必须前面几个月一直在按时地还。

      这个就是MBS今年的指数表现，大概是从去年底到现在一年的情况。红的曲线是MBS价格指数，上面是美国国库券的同期表现。可以看到说库券在去年这一年价格增长了很多，因为10年期利率下降很多。但是MBS价格上涨的幅度远远没有那么大，其中一个原因是它的久期受限制，另外一个原因是贷款利率的下降并没有像国库券那么厉害。所以通常MBS的收益率比国库券高100个基点，但是现在大概只有二三十个基点。很大的一个原因就在于这种提前还贷的风险，因为大家对于他们未来怎么走搞不清楚。

      再讲一下商用的MBS。商用MBS有信用的问题，如果说还不上了，投资者就要承担这一部分的损失。今年商用的MBS最大的一块是零售业，然后是办公室，剩下的是多家庭，旅馆，还有healthcare，体育设施之类。可以想象疫情之下，像这种零售、办公室，还有旅馆、体育设施，实际上是面临非常大的挑战。虽然各个州的政策不同，但是都有各种不同程度的限制措施，所以说他们的收入下降很多，违约上升非常多。CMBS的不良债率一直到今年三四月份基本上比较稳定，在2%左右，这是一个很长期的基带；但是从四、五月开始大幅上升，大概在五、六月超过10%，已经超过了原来的5倍；从那之后略有下降，但是现在还是维持在一个非常高的水准。并且其中很多的变化可能并不仅仅是短期的，是一种长期变化。比方说办公室，因为大家现在习惯了在家工作，以后也很难完全回归到以前。美国的房地产在今年实际上还是非常强劲，房贷利率下降，买房变得更加容易；还有就是原来很多居住的大城市的人，如果有经济条件，宁愿搬到更靠近郊区或者农村的地方。就是这一部分人，美国的最上面的10%的人，因为美国的宽松政策，实际上是受益人。

三、对中国MBS（REIT）的借鉴

      我实际上对于中国的房地产债券化并不太熟悉，但是我觉得中美还是有一些差异的。美国实际上很多人是月光族，大概超过一半的家庭基本上没有存款。这个是很大的文化差异，当然中国现在的年轻一代慢慢会向西方文化靠拢。对房地产来说，一旦遇到冲击，政府就要出台法案帮助大家渡过难关。但在中国，大家可以消化的时间也会长很多，因为大家有足够的存款来还贷。

      另外一个巨大的差别就是贷款与房产的价值比：LTV。中国是控制在50%以内，这在美国几乎是不可想象的，因为美国实际上这几年才开始慢慢过渡到80%的要求。一旦房价下跌，银行或者投资者的风险就会大大提高。

      REITS与MBS最大的差别是股和债的差别，但是我觉得以房地产为主的REITS，实际上和MBS有些风险因子是共同的。因为整个房地产行业，特别是REITS以MBS为主的话，实际上跟MBS很多地方是类似的。我觉得可以借鉴的地方，是分析房地产在不同的经济形势下，会有什么变化。08年的金融危机，加上今年的疫情，其中很大的一个变数，就是政府会出台什么样的政策。比方说提前还贷的费用问题，还有政府的监管。在08年金融危机之后，本来房利美和房地美只是美国政府隐性支持的，后来变成了美国政府直接管理。这种政策上的变化是很难估计的，它给风险分析也带来很大的挑战。

来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛