投资与风险管理

徐凡 盛宝银行大中华区首席执行官、全球执委会委员

       本次讨论的主题是投资，因为大家生活和工作都跟投资有关，包括个人、团队、机构等。大家在这个风险管理论坛讨论风险管理和投资时都非常的专业，我也很有收获。长期以来，我个人一直认为风险管理和投资完全是一回事。我在负责投资时，经常与其他同事说，我既不分管股票，也不分管债券，管好风险就行，因为是投资的核心就是风险管理。

一、投资与风险管理的目的

       投资的流程，可以简述为筹措资金，制定合同，支付资金，执行合同，收回资金。抛开具体的细节，投资的最终目的，就是希望达到收回的资金远大于支付的资金。投资的原则是尽可能提高收回资金的数额及其可靠性，保证投资之后一定能盈利，所以投资本身就是风险管理的过程。

       常见的思路包括市场研究，理清市场的走势、在哪个市场和投资哪个标的能够获得盈利；寻找机会、决定投资、确定金额；走流程和买入，包括审批、合规等流程；在买入资产后跟踪判断，最后到期卖出资产，获得盈利。

       投资机构人员常见的投资流程是，每天认真研读各类资讯以及市场报告，通过研究，认定出现了盈利机会，考虑到可用资金规模，建议进行一定投资，发起申请，执行后进行实时跟踪，在合适的时机获利（止损）了结或持有到期。

       在上述过程中，常常存在许多错误。首先是投资时限、投资市场不明；第二是投资任务不明；第三是风险偏好不明，例如能承受投资亏损的额度和流动性压力不够明确；第四是策略不明，例如采用波段性操作、长期持有或对冲的策略等；第五是对市场情况不够了解；第六是投资对象不明，不了解投资标的的具体情况、盈利模式、上下游、安全性等；第七是对个人、团队能力边界不明，最后就是止损止盈不坚决。

       在决定投资后，需要制定详细的投资计划，并且坚决执行。投资计划包括投资目标、容忍度、投资时限、品种选择、人员选择、进程监督、计划调整的预案、如何处理投资风险等。完备的投资计划/机制是投资不断成功的必要组成部分。

二、投资中的风险管理

       对于投资中的风险管理，可以从为什么，干什么，谁来干和怎么干的角度进行分析。

       对投资进行风险管理，目的是为了确保尽可能安全的完成投资任务，尽可能扩大收益，并且将亏损控制在一定范围内。作为风险管理部专门的风险管理人员，一般不会特别关心投资的收入最大化的问题，他们更关心的是损失最小化。但对于实战投资人员，风险和收益两者都要关心，因为一个好的投资人员必然是一个好的风险管理人员。投资这个行业是一个生存者游戏，倒在黎明前的黑夜的人是非常多的。一个好的投资者一定要懂得风险管理，甚至应该比风险管理人更专业。其次是风险管理的内容，包括建立规则、监督执行，并且尽可能减少错误。最后还要确定谁来做，和怎么做。

       首先要做到风险的识别。最常见的风险是信用风险，它最古老、最传统，无法避免。金融行业的本质就是信用，信用是最常见的风险起源，可以说几乎所有的风险都来源于信用。其次是流动性风险，它是最致命的，流动性问题的出现很容易导致公司倒闭。一旦公司出现流动性风险，至少可以说已经进入急诊室了。第三是市场风险，它是市场成熟后才有的产物，是风险最常见的表现形式，可能会带来亏损，但是很少直接导致公司倒闭。第四是操作风险，它很难被避免，虽然近几年计算机代替了人工，减少了许多人工带来的操作风险，但系统宕机、机器出现故障等风险仍然无法被避免。此外还有声誉风险、法律风险、战略风险等。这些风险直接存在交叉关系，风险管理工具的使用常常会带来其他风险，具体表现为，信用风险的起源很清楚，但是很难消除，只能被转移；市场风险可以控制，但会由其他风险引发；流动性风险一般是被引发的。

三、资产负债管理

       近几年，资产负债管理得到监管的空前重视，但资产和负债完全匹配是不实际的，因此存在资产负债错配是正常的，管理好错配风险才是重点。从广义的角度来说，资产负债管理是所有企业的核心；从狭义的角度来说，资产负债管理是针对金融机构的，是管理好各个账户的资产负债错配风险，具体来说主要是短期的流动性风险和长期的利率风险管理，核心是利率风险。

       错配是金融机构的主要利润来源，包括信息错配（规模效益）、期限错配（借短放长）、信用错配（风险偏好）、币种错配（汇率）、资源错配（跨市场）、监管错配（创新）等，这些几乎是金融机构所有的业务来源，是金融机构存在的价值之一。若金融机构能有效的管理这些错配，则能提高整个社会的效率。错配本身并不是错误，但前述错配均会带来或明或暗的风险，这为风险管理带来许多阻碍。

四、风险与套利

       根据有效市场理论，市场应该是比较有效的，即没有额外的风险调整后收益，目标收益率与风险容忍度必须匹配。但事实上，市场常常提供套利机会，并不完全有效，这些机会往往来自人的情绪，人的情绪破坏了市场的有效性。随着人工智能和量化策略的普及，市场上的套利机会确实减少了，但并没有消失，并且市场上还出现了针对套利策略的套利。人工智能可以避免情绪化，但是否真的能消除套利机会，将市场变得更加有效，仍然有待考察，仍然有许多人在投资时高度依赖于量化策略。另一种解释是，也许市场是有效的，但人们的能力、关注点以及可以使用的手段都是有限的，无法得到市场上所有的信息，即市场整体有效，但对个体来说，有效性并不成立。

五、风险管理的内容

       风险管理管的是风险偏好，要将风险偏好落实和分解，具体到投资某一类产品；此外，还要平衡投资的回报要求与风险容忍度，评估自己的投资能力，对风险进行评估、预测和跟踪，最后制定应急处理的方案。

       以标普500、亚马逊和黄金的走势为例。首先是标普500，从它的k线图可以看出，10年间标普500走出了令人难以置信的一条直线，这从理论上几乎是不可能的。反过来说，如果有时间机器可以回到过去，投资者不需要团队、复杂的量化策略，只需买入标普500然后放置就可以了，它的回报是完全可以接受的。这可能是每个人梦寐以求的一件事情，也是为什么过去10年大部分做投资，特别是做股票投资的人，生活都过得比较好。其次是亚马逊，以两年期为例，2018年至2019年，亚马逊的股票总体趋势是一直波动的，股价几乎没有上涨，而从2020年第二季度疫情爆发后，亚马逊的股价上升了非常多。从这里可以看出，把握好投资的时机是非常重要的。最后是黄金的10年k线图，从长期来看，黄金并不是一个非常好的投资标的，如果从2010年开始买入，那么到2020年才能回到原来的水平，这漫长的波动过程，对很多投资人来说都会是痛不欲生的经历。黄金在波动时期可能是非常好的避险工具，但并不是很好的投资标的。

       风险偏好决定了投资风格以及品种匹配，风险调整后的收益并不能取代风险偏好。从标普500、亚马逊和黄金的走势可以看出，投资对买入和卖出的时机、持有时长的判断是非常重要的，对投资者的风险偏好和投资风格有很高的要求。风险偏好最终需要分解和落实，可以按风险种类、业务条线、能力边界，考虑交叉传染和极端情况进行分解和落实。在使用数学模型为资产进行定价时，许多假设都与市场现实状况并不符合，所以对极端情况的考虑就显得极为重要。

       投资人需要对风险管理和投资回报进行平衡，客观评估投资能力和市场机会。回报的要求一定要与投资能力和风险偏好匹配，实现风险容忍度内资源最高配置。复杂的产品并不一定能获得很高的盈利。

六、金融科技

       在现代金融市场中，使用强大的科技工具是必须的，市场的复杂程度超出大脑直觉，人工处理的成功大多属于运气好。但是，完整的金融科技框架并不常见，业务平台与风控平台常常是分离的，风险管理技术常常落后于业务部门。

       在金融科技中，科技是末，金融是本，本末不能倒置。对于金融行业来说，科技提高效率，降低成本，促进产品普及，开拓新市场。金融企业从来都是高科技企业，科技水平已经成为金融企业综合竞争力最重要的组成部分之一。但是这些工具也存在局限性，科技的进步只能使一小部分人的回报率更高，无法改变整体行业的回报率，不能超过社会财富的增加。所有工具和经验几乎都是针对过去的，对未来一无所知，无论多么复杂的模型，都是用数学来描述我们的理解，投资和风险管理高度依赖于我们理解市场运行机理的这一假设。人工智能也许反应更快，盲点更少，但并不能揭示市场的机理。

七、经验与理论

       理论上，有效市场中没有免费的午餐，风险调整后收益是一致的；随着科技的不断进步，量化策略和量化工具不断普及，市场的有效性将进一步提高。但是在经验中，市场并不是那么有效的，经验丰富者在风险上的把控更加到位，新手的收益却往往更高，核心的原因在于投资不是一个可重复的实验，投资理论在统计上是正确的，但需要大量的重复实验进行验证，而市场的时间是一去不复返的，而且意外总会发生。以欧元兑瑞士法郎的汇率为例，瑞士不属于欧盟，也不用欧元，但它是被欧盟区包围的一个小小的山地国家，瑞士法郎被认为很安全，而且总的来说和欧元是高度关联的。从2011年至2014年的图表看，汇率一直在一个比较窄的区域内波动，与港币兑美元的汇率类似，许多投资者根据这个经验常常使用瑞士法郎对冲欧元。但15年初，瑞士央行突然宣布干预市场，要求瑞士法郎对欧元大幅贬值。这一举动与瑞士央行过往行为模式严重不符，完全超出市场预期，瑞士法郎对欧元汇率出现剧烈波动，许多富有经验的交易者瞬间爆仓、破产。

       风险管理还有一个重要的组成部分，就是应急处理。从历史的经验可以看出，极端情况并不罕见，但却是模型无法预测到的。例如今年的疫情对整个全球经济的冲击，个人认为没有什么模型能够预测到这种规模的冲击，所以全球金融市场都发生剧烈波动，而且出现了原油宝等重大的金融事故。为了应对这类无法预期的情况，应急处理必须有预案。在制定预案时，必须牢记，应急处理是保护底线和生命线，在极端情况下，生存第一。最有效的应急处理模式是完备的预案和及时的执行。

八、结语

       对于投资来说，风控很重要，但在此之前，一定要做好投资的方案，包括目的、产品、时间、收益目标、获利概率、止损线、应急预案等，投资方案是否完备是衡量一个机构专业与否的标准。同时，配套环境也十分重要，包括研究和授权管理、内控、风险技术、风险文化、奖惩机制等，这其中，风险文化是最难做好但又最重要的组成部分。套用一句老话，风险意识不仅要记在脑子里，还要融化在血液中，落实在行动上。

       总之，投资就是风险管理，风险管理是技术性和艺术性的综合。所谓技术性是对确定性的追求，而艺术性则来源于市场的不确定性和历史的不可重复性。投资和风险管理的共同目标是在不确定性中寻找确定性，这也是我们从事金融行业的乐趣所在。

责任编辑：李想

来源：TGES2020周末在线前沿讲座