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刘虹瑜 资深国际投资专家
私募债权是非银行机构向企业发放的贷款，是一种非公开市场行为，类似于国内信托公司向企业提供资金。在2007-2008全球金融危机后，监管机构都对银行资本金储备的要求大大提高，导致银行贷款业务逐渐萎缩，出现了银行“惜贷”的现象。和国内情况类似，银行认为大型国有或私营企业的风险可控，主要给这些企业放贷。这导致市场上很多业绩不错的企业，既没有达到在市场上进行发债的条件，又无法通过银行渠道融资。因此吸引了许多非银机构（在国内是以信托公司的形式，在国外则通过私募债权基金）趁势而入，为企业提供其所需要的资金。
国内外在这方面的发展趋势是类似地，不过二者仍有一些差别。在国外的成熟市场上，私募债权基金大多选择的是有稳定现金流的成熟企业，贷款期限一般至少三年，并且是一个“non-call”的时期，即债务人不允许提前还款，否则将会面临罚息；而国内信托公司的贷款期限一般都是一年，最多到一年半或两年。此外和国内信托不同，私募债权基金没有本金和利息的隐性刚性兑付。
资金提供给企业主要是以一种“资金解决方案”的形式，市场上也存在着不同的债权类型。第一顺位的优先债与银行贷款类似，意味着在企业出现问题时是最先进行偿付的。在银行惜贷的趋势下，优先债目前在市场上的占有份额迅速增加，有赶超银行贷款的趋势。但对于一些企业而言，优先债还不能完全解决其资金需求，便衍生出一揽子债、次级债和拥有股权性质的可转债等，这使得私募债权和私募股权的界限也变得愈来愈模糊。
私募债权同私募股权相比，其潜在回报更加有限，比如优先债的现金回报率大概在7%左右，与银行贷款的回报率接近；即使再加上“一揽子”和债转股等方式，也就能够达到年化15%-18%的回报率。在这种情况下，风险管理就特别重要。
不同于企业在市场上发行的债券和银行柜台可交易贷款，私募债权缺乏流动性，没有公开市场价格，都是机构和企业一对一谈判出来。因此私募债权的溢价要确定为多少，才能覆盖机构承担的潜在风险，在业界的理论探讨上是一个非常重要的话题。
虽然私募债权缺乏流动性，但是其具有灵活性和可控性。由于私募债权的定价是一对一谈判出来的，因此机构可以通过契约去约束企业行为，包括限制企业的现金支出、约束企业的进一步举债等。一些很有经验的债权投资人会争取获得对企业的知情权和投票权，在企业出现问题的时候行使一定的控制权。从某种意义上而言，有了这种灵活性和可控性，机构可以在合理定价基础上实现对企业更好的控制。
多数情况下，比起那些在市场上发行债券的企业，通过私募债权融资的企业规模都是偏小的。理论上而言，这些企业的违约风险也是更高的。在成熟的市场中，对不同的行业、不同的企业违约率的范围，以及对违约后能收回的资金数额都是有一定的数据的。根据是否有优先权、是否有抵押，其违约率的范围从零点几个百分点到金融危机时最高的十几个百分点。在第一顺位、抵押品质量好的情况下，违约后债权人大概能收回80%的资金；没有抵押品的债券，债权人大概能收回50%的资金；对于次级债券，债权人能收回30%左右的资金。基于上述数据，机构在给企业放款时，就可以根据优先权、抵押品等情况和对债务人的判断，进行信用风险定价，即在无风险利率之上加点，形成对私募债权的定价。
一般而言，风险定价考虑的都是可以预见的风险。在多数情况下，由于私募债权的回报十分有限，如果不能对其进行定价，就不会进行放款业务。比如过去一些保险公司的潜在风险非常大，这种风险足以摧毁掉整个公司。在这种情况下，因为难以对其潜在风险进行定价，所以相关保险公司很难借到资金。再比如初创企业，因其未来的发展轨迹难以确定，定价困难，加之其失败率很高，所以这种业务就不太适合通过债权融资。此外，法律法规的不确定也是一个潜在的风险。比如在英国的法律系统下，不动产的抵押物可以隔夜完成产权转让，这在国内是几乎不可能实现的。法律法规带来的时间、操作上的不确定性对风险的定价造成困难，机构就可能不会参与回报有限的债权业务。
在目前国际的成熟市场上，企业第一顺位的贷款杠杆率一般在其年化现金流的四倍到五倍，一些激进的债权人提供的贷款额度可能还会更高一些。在发放贷款的时候，债权人往往会在合同中约定其第一顺位不会在将来被取代掉。因为企业在经营的过程中会继续发展，开发新的业务和产品，或者对行业潜在对手进行并购，在这个时候就会需要新资金的注入。如果在新一轮的融资中企业的新增债务取代了原有债务的优先权，或者拥有同样的优先权，可能导致过高负债，资金无法收回。比如在私募债权投资过程中，债权人对企业的贷款杠杆率从年化现金流的4、5倍增长到6-7倍，而在公司出现问题的时候，只剩下5倍的公司估值，那么这时债权人不仅得不到利息，甚至在本金上也会出现损失。
国内信托公司放款给企业，多数时候是以企业的地产、房产，或者是企业第一大股东的上市股票，或者是私营企业、待上市企业的股权作为抵押。在国外，对地产业务的贷款会用地产作为抵押品，但是对成熟企业贷款时更加重视现金流，因为其地产和厂房远不如企业经营现金流值钱，在这方面不同于国内市场类似业务。
压力测试和敏感分析是大家熟知的工具，比如测试企业现金流在减少10%、20%、30%甚至50%的时候，杠杆率达到什么样的程度，有没有能力去偿还利息和本金。但是真正的问题是不在压力测试范围之内（
）的“黑天鹅”事件，比如这次的“新冠”疫情，就很难对其进行预测。在这种情况下，从以往的经验来看，谁拥有流动性，谁就能最终活下来。在这次疫情中我们也看到，很多行业龙头企业、有技术实力的企业、有竞争力的企业，能够通过银行或者从私募投资人手里获取资金，度过半年甚至长达一年的困难时期。
机构在进行投后管理时基本上不会忽略静态的因素，比如向企业获取季度财务报表甚至月度报告，但有时会忽略对企业的动态跟踪，比如投后通过管理层访谈和经营数据的确认，尤其是在发生重大变化的时期。前一段时间赴美上市企业瑞幸咖啡财务造假案就是一个典型的例子。有一家瑞幸咖啡的机构投资者，在融投管退的风控方面都做得非常不错的，投资前也做了详尽的尽职的调查，包括走访店面，核实销售量和其记账系统等。虽然这家机构在前端的尽调方面做得很好，但是后来在企业的不断发展过程中，其行为发生了变化，他们疏于动态环节的跟踪，也没能监测到后来的财务数据虚报。
对于行业数据的重要性，有专家提到一个投行因一拟上市企业数据作假被罚的案例。这家企业所处的整个行业应收账款的回收是非常慢的，但它在这方面数据却很亮眼，其原因是企业数据有问题还是确有异于其他企业之处？因此，对行业数据的跟踪也是投后管理中非常重要的一个步骤。
最近大家都在关注注册制，注册制后投行的投资部门可能会被要求利用自有资金参与认购IPO企业上市发行。我在摩根银行工作的时候，也参与过其投行自有资金的管理。其自有资金盘子高达几千亿美元，涉及成千上万的企业，没有办法去查看每一家企业的报表，对每一家企业的管理层进行动态访谈，而且评级机构的数据也是滞后的、有限的。我们曾试图利用一些公开市场的数据，比如企业在股票市场和债券市场上的定价，去倒推企业的信用风险。现在成熟的市场已经有CDS（信用掉期）对企业的信用进行公开估值，投资人可以利用这类市场公开数据提前预警。
有了优先权、抵押品，也不能“一劳永逸”，还需要注意规避一些常见的陷阱。
前面提到国内给企业提供资金的时候，一般选择房产、股票和股权作为抵押品，因此确认抵押品的有效性非常重要。比如最近曝光的向多家金融机构质押的黄金都是假的，有的企业还将房产同时抵押给数家公司，导致无效抵押。
在西方成熟市场上，债权机构非常看重优先权不被新增债务所侵蚀。第一顺位的优先债额度一般是企业现金流的4.5倍，随着企业的不断发展，这个杠杆率可能会越来越小。现金流的界定，即判断哪些因素可以用到现金流的计算中，是个很有争议的话题。很多投行在对企业现金流进行计算时，会对其进行一些调整，比如将未来企业兼并收购的协同效应也算在现金流里，假设在兼并收购的瞬间就将潜在经济利益认定为既成事实。此时现金流的计算本身就存在问题，风控部门就需要对其特别留意。
隐性负债也是需要关注的一个点。比如有些债务是不需要付息的，是一种“pay-in-kind”的形式，在年底的时候股权的价值就增加10%。此外还有可转债等，可能都没有计入企业当期的负债中，这种情况下也会让债权人难以分辨债务人的真实负债水平。
企业为持续发展必须进行资本支出，而所需支出容易被忽视，使得企业每年所能产生的现金流可能会被高估。因此对于存在资本投入较多、折旧较大等情况的企业，在资本支出方面要特别关注。
1、行业选择
债权投资和股权投资有一个相同点，即如果一个行业本身是有挑战的，比如处于下行趋势的夕阳产业，投资是非常困难的，比如受互联网冲击的零售行业、受时尚的变化影响的服装行业、受新兴技术突破冲击的汽车零部件行业等等。因此，投资机构对行业未来发展拥有前瞻性的看法就非常重要，比如选择一些增长的行业或者拥有核心技术的行业。在这次的“新冠”疫情下，遵循这个理念的投资机构，就会去投资抗周期的增长型行业，比如在半年甚至一年的负面影响下能够存活下来的企业。这些企业能够获得资金支持，解决流动性问题，存活下来的同时，也为投资机构带来稳定的收益。从投资的经验和教训来看，无论是债权投资还是股权投资，优秀的投资回报，最重要的驱动因素是行业的选择，这甚至优于管理层的选择。
2、利益绑定
通常投资机构的前台业务人员存在一种规模冲动，这种规模冲动是利益驱动的，因为前端是靠投资管理规模带来的管理费获利。如果将这种利益分配机制调整一下，不将投资团队大部分的利益和投资规模挂钩，而是由最终整体收益决定，投资行为就会发生转变。私募债权业务的规模冲动表现得更为突出，因为投资回报相对有限，有更加明显的规模效益，如何设计利益分配，规范和激励投资行为，其中有许多值得研究的地方。
从风险的角度而言，如果贷款“不出事”是风险团队的KPI的话，就很难开展投资业务，因为什么都不做就不会出事。所以在KPI的设计上要做到能够激励风控人员同时参与到投资决策和投后管理中来并为此受益。当投资团队和风险团队的利益一致，比如只有在成功退出之后才能赚钱，大家就会目标统一，“投管是否需要分开”的问题就能解决了。
对于一些小规模的平台，其利益主要集中在最大的一两个主要合伙人上，他们会控制所有的流程。对于国际上的一些大规模平台，与投资人的利益是绑定的，投资团队的利益也是绑定的，同时会避免过于依赖明星投资人员。比如在欧洲分配方式下，基金管理人的分红不是在单个项目退出后就可以拿到的，而是要在全部的本金和利息返还给投资人之后，才能得到自己的分红，就大大限制短期利益冲动，确保团队的协同配合而不是只关注自己的项目。
3、契约
债权投资机构可以在契约中设定一些条款来督促债务人“不得不还款”。如果债务人不还款，其利益的损失会大大超过赖账所能获得的利益，或者今后的举债能力将被大大限制等，促使债务人按时还款。
4、董事会
一般来说股权投资机构要做到一个比较大的小股东的身份，才有可能进到被投企业的董事会。进入董事会，首先会拥有知情权，其次有投票权。目前在国际市场上，有一些大的债权人要求，或者在设计债权产品时通过债转股或期权，获得董事会席位。这个席位是非常重要的，比如在企业重组中，一票投票权能够起到很关键的作用。
5、重组
我曾就职的投资机构也遇到过被投企业经营管理出现问题的情况，需要对其进行重组。这时团队有足够的人财物力，有充分的能力和经验去完成对企业的重组就非常重要。传统的银行在这方面是很难实现的，私募债权投资机构则有更多的灵活性参与或主导企业的重组，比如更换企业管理层、出售资产等。投资机构重组的能力和经验能够确保自身持续稳定地发展，并给投资人带来长期稳定的回报。
（责任编辑：唐寅灏）
