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宋炜 理想梧桐集团总裁
今天很荣幸在这里把我的一些经历与各位分享交流。2008年，我开始做股权投资，加入了在当时成立了一年左右的昆吾九鼎投资管理有限公司。12年前，对于现在全社会基本都耳熟能详的PE、VC这些概念，实际上并没有太多人了解。2009年10月30日，创业板开板，PE迎来了一次为期两年左右的高潮。紧接着是上市公司并购基金、借壳和资本运作的涌现。到了2015年左右，国家号召“大众创业，万众创新”，于是又掀起了一次以VC和天使投资为代表的高潮。另外还有金控，也在2014年、2015年期间十分火热。由此可见，在过去几年间，股权投资市场可谓风起云涌，但是到今天，人们其实已逐渐回归理性。在刚才讲到的这几次事件里，我有幸深度参与了2009年创业板开板所掀起的第一波PE投资的热潮。那个时候，大家的观点是只要投资的企业在A股上市，就能赚至少5倍甚至10倍。2010年在A股IPO（首次公开募股）的企业，只要其中有投资公司参股，投资公司赚到的倍数平均是7.6倍。这是一个非常火热的年代，好比一个“捡钱”的年代，被称之为“全民PE”，即全社会都在做PE。但现在回过头看，在“全民PE”的后期，特别是2011年以后，其实PE投资已经在走向另外一个时代，不再是之前的黄金时代，收益率大大地降低，只要是投资公司所在的上市企业，收益率平均也就两倍到三倍。对我个人而言比较幸运的是在那个时代能够投资和参与到非常多的项目，从而对PE投资的运作，以及对于今天的主题——风控，产生了更深的了解。下面就和各位来分享一下我对于 PE投资的风控的一些认识。
PE和VC，实际上存在挺大差异，分别有着约定俗成的意思。PE是私募股权，它是一种组织形式；而VC是一种商业模式，它投资的是风险资本，所以准确地说它们是一对平行的概念。但在国内的行业里，PE通常指中后期的投资，企业规模比较大；而VC指初创期和成长期早期的投资，规模一般比较小。现在也有很多规模较大的VC，例如滴滴，它很长时间内都是VC，但它的估值已经到了600亿美元，又或者像蚂蚁金服，以及估值2000亿元、号称即将在A股上市的京东数科，它们究竟是PE还是VC，从概念定义角度看不太好把握。
早年我在九鼎投资任职的时候，办公室前台旁边的墙上挂着标语：“我们不追求较高风险下的极高收益，我们追求的是极低风险下的较高收益。”这一句话，从今天回过头看，非常理想主义，但它隐含了PE的内在逻辑：企业宁可错过，也不能错投。PE不会让你赚很多倍，尤其时至今日，像之前投资欧普康视、绝味鸭脖赚很多倍收益的案例越来越少。总体而言，PE投资的容错率很低，多数PE的投资回报率低于VC，一旦错投一个，就得用很多其他项目来填这个基金的收益率缺口。相比之下，VC一般特指早期投资，赚10倍以上才算成功，甚至还有100倍、1000倍的，很多时候防止企业造假不是突出的一个问题，更看重的是能否抓住独角兽，能否抓住最厉害的企业，能否在这一波浪潮里面有自己的一席之地。因此，对于PE而言，它更加强调风控，强调不能出错，而今天介绍的PE投资的全流程风控，也是基于刚才讲的这么一个底层逻辑：宁可错过，也不能错投。
无论PE还是VC，都有一条基金价值链：融资-投资-管理-退出，机构把钱从外面融入，就好比是生产制造企业，要去采购原材料、设备；然后组织一个投资团队，并且团队在投资环节中还要进行分解，有去拓展项目的、谈项目的，也有去尽职调查的，用投行的话叫承揽承做，即把项目揽入，然后把它包装成非常好的金融产品。PE里也有一个承销的环节，理论上在融资阶段就已经完成，但实际上在早年九鼎投资的做法里面，承销在融资阶段已经初步落实了，但是需要CALL款，具体过程为进行 LP（有限合伙人）会议，然后在LP的路演会上，把该项目卖出，之后投资人进行投票，当整个基金所有的投资人加起来达到一定比例，同意投资，那这个项目就确认投资。因此，投资环节也是今天讨论的一个重点环节，它存在非常多的风控点。
管理和退出在前些年PE基金的运营里并不是非常重要的环节，因为上市以后，机构不会考虑太多二级市场的行情，过了锁定期直接卖出。但是时至今日来看，管理和退出方面出问题的情况仍较常发生。所以说风控也需要在这两个环节进行加强。PE基金全流程风控比以前的风控内容要更加丰富，不单单是说投资时出错了风控要如何处置，尽管最终目的都是为了提高收益率，保护投资人的利益。
融资阶段是一个卖东西的过程，所需要遵循的是基金业协会的规定，不能虚假宣传，要如实陈述，它的风控暂且不论。针对投资阶段的风控，这里给出三个观点：
第一个观点，要强调财务和业务相结合。很多对投资、对PE不是很了解的人，包括刚入行的一些人都会不自觉的把风控，把投资当成和审计等同的概念，这是极其错误的。众所周知，财务报表最常用的是利润表、现金流量表和资产负债表，但上面的数字只是依据会计准则去对经济活动、对公司的经营行为进行描述，甚至是模拟，并不是100%能把整个经营活动进行类似于照相或者录像方式的记录。尽管财务报表里蕴含了非常多的信息，但只盯住财务报表是远远不够的。这里举一个例子，之前九鼎投资内部培训的时候，当时九鼎董事长吴刚出了一道题，这道题的主角后来已经是一家上市公司，叫做朗姿，是一对朝鲜族姐弟在北京创立的，针对25岁以上女性的高端服装品牌。那是2010年，公司正准备对这家企业进行投资，对于该行业充满未知，对于投融资也有很多不清楚的地方。企业老板出于保护自己的目的，要求不给财务报表，只提供企业的经营情况，例如账期期限、店铺数量，员工数量等业务信息。这时很多投资经理面对这样的题目可能就会傻眼，既没有财务报表，也无具体的利润，这要如何分析？另外，10年前很多私营企业老板对于自己一年究竟赚多少钱其实并不清楚，他只了解自己年初、年末的现金余额，以及期间的增加额，但并不清楚根据会计准则计算的企业利润表上那一栏归属于母公司股东的净利润的数字。于是问题变得更具挑战性。这便是当时公司内部培训的一道题，同事们要通过已有信息来模拟企业三张报表里的关键数字，看上去很难，但如果能像提出的第一个观点那样，把财务和业务非常和谐地融汇在一起，这种难题便可以迎刃而解。给出这个案例的目的是想表明，所谓的风控，很关键的一点在于不只是去钻研书本，不只是把三张报表翻来覆去，研究里面的勾稽关系以及数字的准确性，更重要的是将报表结合业务，结合企业实际的经营情况和整个行业的发展状况，思考诸如“为何别的企业都在一个水平，而所研究的企业是异常”的这类问题。
第二个观点，资料研究与实地走访相结合。在中国，过去改革开放几十年以来所形成的优秀企业有很多在乡镇，尤其是长三角地区，乡镇企业可谓是异军突起。由于大量企业在乡下，如果只是坐在北京、上海的办公室里看报表，很难真正发掘企业实际的价值。首先以农药厂为例，很多经营很好的农药厂，在距离它还有一定距离的时候，就能从空气中闻到一点淡淡的、刺鼻的农药味，这便说明这家企业有在进行正常的生产经营活动。然后再到企业门口观察，如果发现大卡车很多，以至于停车停到厂房外面，这便说明企业的客户数量很大。由此可见，实地走访是很重要的。其次再举一个以前遇到的例子，公司给一家能耗很大的家居企业做尽职调查，当时从电力公司调取企业一年的电费情况时发现，这家规模大到一年销售额几亿元的企业，电费才2万元。不禁产生疑问，这合乎情理吗？难道电力局不收钱吗？肯定不是。除了实地走访以外，也有很多其他方法，比如通过税务局调查企业一年的缴税状况等。事实上，有很多东西是无法作假的，可以通过实地走访，甚至与上下游客户的沟通，来获取尽可能多的信息，这些都是案头研究远远不能替代的。
第三个观点，要求防造假与控估值相结合，这是做PE投资的两个目的。一是不能投错，一旦投错企业，这笔投资便可能血本无归。二是要控估值，要求不能投得太贵，当控估值达到一定极限，就成了造假。一个非常重要的注意点是当企业利润额为3000万元时，对它进行评估需要非常小心，因为3000万元是一个可上可下的门槛值，业务再进步一点就会达到5000万元，即IPO标准；往下一点跌到1000万元，则这个企业距离IPO就非常遥远。因此有很多造假的企业，往往会在这个水平进行造假，一方面代价不高，另一方面企业愿意将3000万元估成15倍（4.5亿元）卖20%，从而收入九千万元。另外如果企业再编一个预期：今年已经3000万了，明年便可以实现5000万，达到申报的标准，这个时候，很多人就会受骗。企业可能实际只有刚到门槛的1000万，通过造假来骗取外界的投资。反过来如果是拥有一亿元利润额的企业，无论证监会的发审委还是投资公司，都更愿意去相信和投资，一方面即使企业造假，也不可能是通过造假五千万元来实现一个亿，这涉及性质的严重性问题，甚至会涉及犯罪，而从一千万元造假成两三千万元的代价就相对较小。另一方面，就算企业的一个亿是通过造假实现，至少它原先也有6000万元利润，依然能满足IPO条件。这里不是说对大企业就可以放松风控要求，而是说在对企业造假和估值确定的过程中，要对刚才所涉及的这些可能性进行研究。
总而言之，在投资阶段的风控过程中，有这三个观点与大家分享，并且也建议不要把眼光放在案头、放在财务上，更多的是要去理解企业的商业模式，行业的周转率、毛利率所处的水平等等，另外也可以通过税务、电力、银行、环保等其他各种数据去印证一家企业实际的经营能力。同时要考虑到造假与估值管理间的差异，尽管本质上都是在对企业的经营做深入认识。
这里要补充一点，一家企业最容易造假的往往是净利润，净利润造假的代价是25%的所得税，但是它所能获得的远远超过这个水平，甚至企业有可能根本不交25%的所得税，声称实际净利润就是这么多，与此同时还采取一些避税手段。而不容易造假的则是销售收入，因为它对应增值税，不仅造假风险大，造假难度也很大，并且它关系到企业的现金流，通过银行流水便能发现大笔资金的进出。如果说企业只做一个亿的生意，但有3000万元的利润是有可能的，那么只有一个亿的流水，却要做三个亿的流水，从实践来看，这样的难度会大很多。
接下来和各位分享一下，当年九鼎总结出来的一些造假特征：
1.公司是否有财务顾问。这到今天其实已不是问题，纵观现有企业特别是VC投资的领域，几乎每家都有财务顾问。因此从事PE行业的难度也大大上升，过去面对的是根本不知道企业净利润是多少的“土老板”，现如今所面对的则是经营业绩已经过度包装的被投企业，并且为企业从事包装服务的这群人，往往本身就是投资公司出身、经验丰富，或者是审计师出身。就好比相亲，以前的人大多素颜朝天，现在不单有化妆还有整容，无疑是加大了判断难度。
2.公司是否经过了多轮融资，且投资者的知名度和质量明显下降。这个可以通过换位思考的方式来理解，如果你是一家企业之前的投资者，如果这家企业越来越好，一般来说都会继续追加投资，除非最初目标就是只投第一轮。一家企业的投资者的知名度和质量明显下降往往不是个好信号，因为越知名的人一般水平越高，如果高水平的人不追加投资，只能说明企业的发展并不被看好。前些年有一个概念叫股权众筹，意思是企业到股权众筹网站进行10万元一份的募资活动，这也可以说明企业发展状况不好，已经几乎是手无寸铁的小白了。
3.公司是否已与多家投资机构进行了长时间的接触，并且已有大量机构做过尽职调查，但均未投资，如果是，则说明公司已很难获得优质投资机构的青睐。
4.公司高管是否对资本市场很精通。今天不知这个问题是否还很严重，但在过去，当遇到对资本市场，对IPO规则都非常熟悉的老板时，内心往往带有恐惧。一方面可以说明这个老板没有把很多心思放在企业经营上，另一方面他应该也已经利用自己对规则的认识做了很多准备。
5.公司是否频繁更换财务总监或财务经理。这是非常不好的信号。如果大家在二级市场买卖股票，对这个问题应该有所了解。财务负责人总体而言是稳健型的，多数时候不太会频繁跳槽，除非本身就带着资本运作的背景，去帮助公司完成某个事情。因此，一旦公司里这么一种稳健型的人跳槽了，并且换了多个，只能说明负责人自己认为不应该配合老板粉饰报表，进行包含刑事责任的造假。
6.所需数据是否要较长时间才能提供，如果是，则有粉饰资料的嫌疑。
7.所有数据是否直接开放。
8.所提供数据是否有人统一把关。
9.是否拒绝提供历史数据。
10.访谈是否有人陪同。有陪同往往存在被采访对象听人指挥的情况。
11.访谈是否有所限制。
12.访谈对象是否表现出比较担心或慌张。
13.访谈对象是否不敢直接回答一些问题。
14.是否提供内部管理报表和年度工作总结。通常来说，正规企业都有所准备。风控是个“道高一尺，魔高一丈”的博弈，要求企业提供内部管理报表和年度工作总结的原因是，一家企业可能会有几套账，有的给税务，有的给自己，还有专门给银行的，每个目的都不一样。一般来说，给税务的会比较低调，给银行的则比较乐观。相比之下，年度工作总结尽管存在少量夸大其词，或者掩盖自己责任的地方，但总体而言是准确的。企业为了拿到更高的估值，或者说把一个很差的企业变成很好的企业，会付出一定的代价去粉饰报表，去虚构利润，但它未必会想到投资机构会从年度工作总结里捕捉它的真实情况。投资机构在提交尽职调查资料清单的时候，企业来不及做准备就把年度工作总结也一并提交。之后通过把年度工作总结和财务报表进行比照，和企业陈述进行比对，发现企业确实存在造假问题，这都是从实战中摸索出的经验。
15.员工人数变动趋势与收入和利润是否一致。
16.员工待遇是否有合理的增长。
17.是否积极协助联系外围访谈。
18.是否在任何问题上曾经故意隐瞒或欺骗。
19.公司高管是否喜欢夸大自身的业绩。
20.固定资产和在建工程是否有突然的、不合理的增长。
21.应收账款和存货余额是否有突然的、不合理的增长。
22.关联交易金额是否巨大。
23.企业提供资料过于完备（例如，全套打印、装订好的财务资料）。
24.企业无法提供以往年度的财务资料，或声称内账全部销毁。
25.业务系统与财务系统数据不一致。
26.企业销售和采购中存在大量现金交易。
27.近年毛利率存在不正常波动。毛利率是非常值得投资者关注的一项指标，它反映的是产品的市场价值，反映的是收入成本和毛利润之间的一种关系，反映的是产品的竞争力。通常来说毛利率不太会有比较大的波动，并且由于一个行业用的设备往往相同、采购的上游原料也大多来自同一地方、面向的下游客户是同一批，因而行业内企业的毛利率基本上是比较接近的。因此当毛利率存在非正常波动时一般是有问题的。相反，净利润率的波动就不一定代表问题的存在，可能企业今年有了一些特别大的短期内不产生效益的支出，导致费用的上升，因而造成净利润的降低，但是即使是这种情况，毛利率也应该是稳定的，因此毛利率更值得被关注。
28.采购中存在大量代开增值税发票。
29.企业通过社会集资或员工集资借款。
30.企业以往有银行贷款的不良记录。
31.企业长期欠税无法及时清缴。
32.高管频繁变动。
事实上，在对企业做调研的时候，往往都会有一个“有罪推定”，假设这个企业根本就不可能赚那么多，假设这个企业是在忽悠投资者，当对照着这32条特征进行尽职调查时，一旦发现企业符合其中的七、八条，那它大概率是有严重问题的，可以放弃投资。因此对企业做研究判断，其实有的时候并没有那么难。
现在假设一家企业已经调查完毕，并且业绩出色没有问题，接下来需要签投资合同。在该环节也要注意风控，因此不只是前序环节要做好，落实到纸面协议的时候也要求不出错。风控不只是风控委员会在开会时发表意见，合同也需要审阅，并且合同要对应及体现风控会议所提到的各项要点。所谓的风控，对于PE来说很重要的一点是减少当期现金的支出，因为收益率取决于许多点的叠加，现金支出少一点，收益率就会提高很多。另外还有对赌的设计和实施，这也是刚才所提到的，净利润这个值虽然赌得最多，但其实它造假也最多，也最容易。对赌销售比较难以造假，但问题在于对赌销售有时跟利润之间的关系并不直接，需要PE投资者自己进行灵活把握。还有原则性和灵活性等等，在投资协议里面也要有所体现。有的投资公司认为给企业投了钱，就得牢牢地掌控住企业，这是一种非常错误的想法，因为凡是有水平的企业家都不会轻易被协议说服，与其这样，还不如给他松绑，抓住关键点，这就是高手过招。
首先给大家出一个思考题，投和管是否应该分开？投和管不分开一般是典型的投资公司做法，即合伙人负责制，投资公司负责投资企业，也负责管理这家企业。好处是信息通畅，沟通无障碍；坏处是有可能投资合伙人与企业老板关系太好，最后损害基金整体利益，尤其是LP的利益。由此可见，投和管是否该分开是一个很难的，也是一个值得探讨的问题。从风控机制的设置角度而言，如果要实现彻底的风控，投和管应该分开，因为分工就不容易形成共谋。但是问题也在这里，分工后可能关系处理得不好。企业经营虽说有很多条条框框、法律法规，但也不是每个问题只有一个选项，如果协议签得非常死板，同时管理的同事又不懂得变通，只知道根据协议去严格执行，那也会带来一些问题。行业里目前比较多的是投和管不分开，即合伙人负责制，但就个人而言，我比较倾向于投管分开，最起码在管这个层面要分工，不只是合伙人管理，还需要公司有统一的一个机构或部门去管理，这样才可以有效避免日久生情带来的问题。
其次在董事会、股东会层面，也要进行投后管理的风控。再次，定期走访与财务报告都是常规操作。最后，关于投后管理的激励，这个问题和刚才讲到的管控结构一样重要。众所周知，在台前工作很风光，至于中后台的工作人员，有可能做了更多苦活累活，也维护了LP的利益，但仍然没有办法给予激励，因为难以明确给出收益率的提高与他们之间的关系。事实上，这之中应该有挺大关系，但目前的激励在这个方面几乎都没有太多的体现。
首先，投和退是否分开？退出后要怎么激励？都是行业难题。买卖股票时，行业里存在一批专门负责接盘的大宗交易的机构，当把股票一次性卖给大宗交易机构时，机构打的95折或96折听起来好像只有一点差异，但其实猫腻不少，而且现在这样的事情越来越多，却极少引起大家的关注。在这类问题上，我认为也需要风控。正如刚才所讲，其实目前PE整个全流程运作的风控重心都在前端，都在投资端，甚至已经提炼出几十条关于不能投错、不能被企业虚高的估值欺骗的经验之谈。但是在退出的时候，稍有不慎可能就是5个点到10个点的差异，所以说在这个环节做风控，是一个挺难的课题。因此有一批机构在退出投资的时候，就会严格地把这个权利控制在极小的范围内。一个基金往往只有最大的几个股东有动力去维护基金的声誉，因为声誉对他们来说比卖出股票拿的回扣的利益要大得多。就我个人而言，对于IPO以后的退出，我也认同小范围决策，但必须经过评议程序的做法，让基金的LP对于我们的运营充分放心。
总而言之，在投资端，风控已比较成熟，各种各样的方式方法都很全面，但是在投后管理和投资退出方面，我认为更多的要从机制设置上去控制风险。因为很多内部的人的问题在机制中会变成很大的问题，一旦问题频发，势必会造成LP对于这家机构不好的道德风险的判断。
中国的投资公司一般都是合伙制，但究竟有多少是真正的合伙制呢？绝大多数其实是披着合伙制外衣的公司制，很多所谓的合伙人也是以打工身份在合伙，与理想状态下的合伙，即大家都带资、民主评议，有一个所长、一个主任的合伙有很大差异。现有的合伙制下，绝大部分资源还是掌握在最核心的那一个人手中，国内的投资公司很多时候就是这样。这种现状很难用一句话概括利弊，我个人比较赞同有一个主导者，余下为有限度的合伙的方式。一定要有一个大股东是因为他对应着机构的品牌声誉，对应的是LP全体。同时在具体的实施层面，要有合伙的原因是这也是一个赛马的过程，是一个可以有效避免合伙人“一竿子插到底”“一手遮天”，把风控制度流程抛在一边的做法，彻底的公司制不利于最大化地激发合伙人的积极性。
其次是跟投的弊端。跟投是一个方法，但不是灵丹妙药，不会因为跟投激励就有所提高，从而助涨积极性，然后带来风控意识的提高，它们之间没有必然的逻辑关系，跟投只是在特定情况下对于特定群体、特定的公司有用。
最后关于合伙人和投资经理的KPI（关键绩效指标），其实也具有指向性：投资规模更重要，还是收益率更重要？是基金管理的一个学术课题。早年在九鼎投资时期，KPI最大的是规模，至于能投多少项目，这个问题很难回答。一方面有的项目LP没有通过就没办法计算，另一方面有的人投1个项目，就比其他人投10个项目的规模更大。假设把规模的因素降低一点，用收益率去判断，那还存在项目多年未退出，一退出就会赚好几倍的情况发生，又要如何考核？因此相比制造业有大量先进的管理方法，投资公司的管理，在治理结构、管控方法、激励方法方面，都还有很大的提升空间和研究空间，只不过鲜有人在这个方面钻研。
首先要强调一点，好项目才是核心的核心，项目投得好是最大的要领。风控也应该是服务于发掘好项目这个主题，而不应该是把所有的风险点揭示出来，给一个无法操作的结论。对于一个基金的风控人员来说，否定一个项目的方法有很多，但他必然不能替代合伙人的决策，他所要做的是把风险点揭示出来，然后让主管合伙人去做决定，让主管合伙人去用他的创造性判断什么是好的项目。
其次关于风控对收益率的影响。在PE的整个价值链中，从投到了造假的项目、利润虚增的项目开始；到交易结构上，没有起到好的风控作用、对赌设计不合逻辑；再到基金管理的时候，因为机制的风控没有做好，导致企业和合伙人共谋，或者是管理过松；甚至是退出的时候由于机制的问题，导致退出的收益降低5个点、10个点，这些都是风控对整个收益率会造成重大影响的方面。
归纳今天讲的一系列主题，我认为在基金全流程的风控方面，是大有可为的。在投资端可能已经做了很多，但是对于如何从机制上完善基金投后管理和投资退出这两方面的风控，还有很多值得研究的学术问题，也希望对这些问题有兴趣的朋友们在大量研究案例，研究目标的投资公司的基础上，能够给全行业提出一些创新的、有效的管理方法。这对于所有的基金从业人员来说，都是非常有价值的。
（责任编辑：龚忻翌）
