地产股权基金的发展机遇与风险控制剖析

谭胜利 田仆资产合伙人

一、中国房地产开发商发展现状及局限

      2020年三季度三条红线监管持续加强，房地产开发商融资结构调整持续。目前，很多房地产公司都存在着高杠杆的问题。恒大对赌协议风波出现时，市场上谣言四起，其股票、债券价格大幅下挫。虽然其最后通过债转股协议释放了风险，但是我们也看到行业龙头公司的风险水平居高不下。

      由于缺乏发达金融市场和全面融资手段，国内地产商主要通过各种形式的负债进行扩张。投资人的资金投资期限短且常常弱化项目投资价值而过于看重交易对手实力（规模、排名），甚至以其过会标准作为投资标准。这使得房地产公司不得不保持高周转率，而这往往会使得其负债率攀升。

      在资本结构之外，中国房地产业还存在投资、开发头重脚轻的问题。房地产投资项目理论上应当着重观察项目的执行或地产管理环节，但在实践中拓地环节往往决定了大多数项目的成败。地产商将绝大部分资源投入项目开发环节，且激励也向该环节倾斜。由于资金必须依附于地产商的平台，所以缺乏股权投资基金支持的情况下投资拓地环节的激励严重不足，而这也进一步制约了地产商投资拓地环节创造力的发挥。

      大型房地产商的项目管理往往需要十几个人的团队，其整体运行、开发协调则需要更多的人员。正是这种较大的管理规模决定了其只能够做规模大的项目。从去化角度来看，大型房地产开发商如果不在新一线城市的核心位置开发项目，其去化率也会相对较低。拓地能力的不足也是目前中国房地产商遇到的局限之一。

二、中国房地产基金的局限性及发展机遇

      国外地产基金主要分为增强型、核心型和机会型，而国内主要是债权基金（夹层基金）。其往往成为地产商在银行、信托之后的债权融资替代渠道。

      中国的房地产基金目前仍是以中后端投资为主，其难以介入具有核心利润的拿地环节。但房地产基金介入拿地环节、获取优质住宅项目的股权，是其未来的发展方向。近些年在香港上市的部分中小型房地产商，实际上是通过房地产基金的架构来进行业务的开展，这与传统房地产商有着较大差异。

      经历了近些年的大浪淘沙后，优质的PE、VC脱颖而出，获得了良好的发展机会。同时，其对于资产配置有了更多的需求。房地产股权作为收益相对稳定且有保障的产品，能够有效填补进取型资产的空白。

      地产股权基金与企业股权基金在很多方面存在着差异。近年来国内出现了两端分化的投资趋势，基金或投资中早期项目，或投资pre-IPO项目。企业股权基金投资期限明显较长，而房地产公司的高周转率使得地产股权基金的投资期限明显较短。从收益率角度来看，绝大部分企业股权基金内部收益率低于20%，偶尔会出现像阿里、京东等超高收益的项目；而地产股权基金虽然没有超高收益项目，但只要项目选择恰当，其收益率一般不会低于30%。从规模来看，企业股权基金投资的多为中小型实体企业，实力相对较弱；而地产股权基金投资的公司年销售额往往在数十亿以上，资产规模大，交易对手风险较低。

      五年前，许多国际一线地产管理公司纷纷将项目转让给了中国的头部开发商，离开中国市场，但近两年其又重返中国市场。实际上，我们认为这是中国市场环境出现了向好的发展，整个行业从早期囤地拿地到后期放水的过程中，均获得了较高收益。但实际上这种模式在未来是难以持续的。目前，国内的头部开发商更为重视地产周边配套的开发，也相应地做了很多产品。

三、房地产基金风险控制探讨

      在房地产行业，融资方式将呈现出多元化态势，债权跟股权转换将是一个发展的趋势。从国外经验来看，在经历了高速增长阶段后，大家会更看重资产的管理能力、运营人的能力等。当前房地产产业已经把运营端、建设端和销售端进行了拆解，房地产基金在其中仅扮演着资金方的角色，这对于很多项目的风险控制有较大益处。从风险管理角度来看，房地产基金要加强流动性管理，提高安全边际，筑造抗风险能力。房地产基金的团队和股权激励要匹配，要实现与资本共同分享成长收益的目标。

（责任编辑：李全）

来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛（11月）