一、地产股权基金的发展机遇与风险控制剖析

（一）中国房地产开发商发展现状及局限

      2020年三季度三条红线监管持续加强，房地产开发商融资结构调整持续。目前，很多房地产公司都存在着高杠杆的问题。

      由于缺乏发达金融市场和全面融资手段，国内地产商主要通过各种形式的负债进行扩张。投资人的资金投资期限短且常常弱化项目投资价值而过于看重交易对手实力（规模、排名），甚至以其过会标准作为投资标准。这使得房地产公司不得不保持高周转率，而这往往会使得其负债率攀升。

      在资本结构之外，中国房地产业还存在投资、开发头重脚轻的问题。房地产投资项目理论上应当更着重观察项目的执行或地产管理环节，但在实践中拓地环节往往决定了大多数项目的成败。

      大型房地产商的项目管理往往需要十几个人的团队，其整体运行、开发协调则需要更多的人员。正是这种较大的管理规模决定了其只能够做规模大的项目。从去化角度来看，大型房地产开发商如果不在新一线城市的核心位置开发项目，其去化率也会相对较低。拓地能力的不足也是目前中国房地产商遇到的局限之一。

（二）中国房地产基金的局限性及发展机遇

      国外地产基金主要分为增强型、核心型和机会型，而国内主要是债权基金（夹层基金）。其往往成为地产商在银行、信托之后的债权融资替代渠道。

      中国的房地产基金目前仍是以中后端投资为主，其难以介入具有核心利润的拿地环节。但房地产基金介入拿地环节、获取优质住宅项目的股权，是其未来的发展方向。

      经历了近些年的大浪淘沙后，优质的PE、VC脱颖而出，获得了良好的发展机会。同时，其对于资产配置有了更多的需求。房地产股权作为收益相对稳定且有保障的产品，能够有效填补进取型资产的空白。

      地产股权基金与企业股权基金在很多方面存在着差异。近年来国内出现了两端分化的投资趋势，基金或投资中早期项目或投资pre-IPO项目。企业股权基金投资期限明显较长，而房地产公司的高周转率使得地产股权基金的投资期限明显较短。

      从收益率角度来看，绝大部分企业股权基金内部收益率低于20%，偶尔会出现像阿里、京东等超高收益的项目；而地产股权基金虽然没有超高收益项目，但只要项目选择恰当，其收益率一般不会低于30%。从规模来看，企业股权基金投资的多为中小型实体企业，实力相对较弱；而地产股权基金投资的公司年销售额往往在数十亿以上，资产规模大，交易对手风险较低。

（三）房地产基金风险控制探讨

      在房地产行业，融资方式将呈现出多元化态势，债券跟股权转换将是一个发展的趋势。从国外经验来看，在经历了高速增长阶段后，大家会更看重资产的管理能力、运营人的能力等。当前房地产产业已经把运营端、建设端和销售端进行了拆解，房地产基金在其中仅扮演着资金方的角色，这对于很多项目的风险控制有较大益处。从风险管理角度来看，房地产基金要加强流动性管理，提高安全边际，筑造抗风险能力。房地产基金的团队和股权激励要匹配，要实现与资本共同分享成长收益的目标。

      来源：2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛-22：投资银行业务、股权投资与风险管理《地产股权基金的发展机遇与风险控制剖析》演讲文稿整理

二、并购业务中的风险控制——尽职调查解读

（一）并购重组市场发展情况

      1、发展阶段

      2018年下半年以来，随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”的政策出台，中小微企业直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，国内并购重组市场再次迎来新的发展机遇。存量经济下，并购重组对于公司转型升级、实现高质量发展、抵御风险等提供了重要支撑。

      2、驱动因素

      并购市场的发展受到两大驱动因素影响：一是在政策层面上，政策面上支持资本市场放开了一些金融工具，因为一些大的并购基本上都需要用金融杠杆，所以更多的金融工具开放后使得并购市场非常活跃。二是放缓的GDP增长，在这样的经济背景下大部分行业都存在一个所谓的存量市场。

（二）并购重组中的“商誉” 变“伤誉”

      1、市场情况

      商誉的形成主要是因为并购的价格，也就是并购支付的对价超出被并购资产可辨识的净资产。“PB的倍数减去一”基本上就是商誉跟净资产的关系，所以商誉本身可能会比较大。从商业的角度来说，其实商誉是代表了被并购方的无形资产，包括它的盈利能力，包括它的品牌。所以商誉本身变得很大，也是因为这块无形资产的影响。对于商誉而言，会计处理上一直是按照所谓的商誉减值测试。

      这主要是指每年对资产重新进行价值评估，包括分析它未来的盈利能力，然后再与它的账面价值做比较，如果存在下降，就要做一些减值。这里面减值限度是以他的原始价值为限，所以最多是清零。

      2、商誉暴雷原因分析

      （1）跨界整合

      商誉暴雷可能有几个方面的原因导致，最常见的原因应该是在业务的整合上面出现了问题。此外，并购方与被并购方在控制权上也可能出现争夺的现象，这肯定是因为事前的分割没有做特别清楚。

      （2）经营性减值

      还有一些是商业性的因素，比如面临预想不到的一个行业的快速的下降周期，或者新进入者快速洗牌，商誉便会经过经营性的减值。

      （3）技术性排雷

      除上述原因，还有技术性的原因存在。由于商誉在传统情况下应该做减值测试，而减值测试又涉及到评估，尤其是商誉测算里有很多内容依赖于主观判断。

      （4）忽悠式、利益输送

      有很多上市公司是依托于先亏损再缓慢盈利的模式，但还有很多公司基本上是忽悠。出于市值管理需要，这些公司会通过蹭热点或并购来实现特殊的商业目的。

（三）并购交易尽职调查

      1、尽职调查的目的

      并购的商誉其实对并购本身会有极大损失。所以需要想清楚并购过程中我们怎么做去避免这些大的雷，这就需要尽职调查——并购的最重要的一个环节。

      2、合规性调查

      合规性调查是针对交易双方展开的，其目的是为了满足监管的需要和现状风险排查的需要。其中，监管需要包括法律要求、监管法规要求和行业管理需求等。现状风险排查则主要进行业务模型、盈利模式分析、法律情况调查、财务情况调查、内控审计报告和交易风险排查。

      3、协同性调查

      协同性调查则主要是在收购方内部展开，其目的是进行业务调查和进行财务影响评估。其中，业务调查的重点则在于双方各项资源整合再利用，能否实现“1+1>2”的协同效应，即怎么样去整合，所以首先需要对自己的业务要非常了解；然后对方的业务要在允许的范围内，在市场上面要有足够多的时间来磨合。

      对于财务影响评估，围绕业绩预测的可实现性展开业务与财务的全方位核查是基础，并购成败的财务影响分析及对应的补救措施是保障。

      4、人的尽职调查——增强型尽职调查

      针对创始人针对核心团队的调研，可以称作增强型尽职调查。要进行增强型尽职调查，需要合法、谨慎且合乎道德要求，有可靠的信息来源以及进行全面的结构化背景调查。增强型尽职调查可带来的具体优势包括：有助于遵守反洗钱、反贿赂和腐败法规，及时获得合并、收购或合资经营的相关信息；信息准确，报告格式条理清晰而且透明，精准识别关键风险问题，包括支持特定合规性要求的专业报告；避免财务损失和监管机构行动风险。

      来源：《风险管理》2020年第2期《并购业务中的风险控制——尽职调查解读》演讲文稿整理