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胡笑容 摩根大通证券（中国）有限公司首席风险官
首先，我想引用爱默生在哈佛大学演讲中的一段话，“我们仰人鼻息，在学术上长期当别国学徒的日子快要结束了。数以百万计的人已经在我们的周围投入了生气勃勃的生活，歌颂的事迹和行为，它们本身就会歌唱。谁会怀疑我们的诗歌会复活并且带来一个新的时代呢？”这个演讲的题目叫《美国学者》（American scholars），要知道，美国立国以后，很长一段时间都在向欧洲学习。当时的哈佛大学也不例外，哈佛是按照德国的大学体制来建立的。而爱默生的演讲其实就标志着美国知识分子逐渐脱离自己的母体，即欧洲的学术传统，开始自己思考问题。作为一个欣欣向荣、正在发展崛起的大国，他们的知识分子承担了为这样一个大国开拓独立思考的学术道路的使命。而爱默生的这篇演讲，正是这项使命开始的一个里程碑。
演讲中说的“我们仰人鼻息在学术上长期当别国学徒的日子快要结束了。”其实套用在当下的中国也很合适。前几天听陈忠阳教授说起，他把目前为止金融风险管理的这一套理念技术比作舶来品，是挺准确的。今天中国金融机构里越来越多的从业人员是在海外的商学院受的教育，先入之见会认为这些东西都是普世的真理，或者说是最核心的知识和技能体系。在当今社会，西方以华尔街和美元为代表的金融体系是最发达的，掌握了绝对的话语权，不管是理论还是实践都具备一定权威性和借鉴意义。但是随着中国经济的发展，现在作为第二大经济，在洋为中用的过程中也难免会遇到各种各样的问题，这些问题大多有基于中国本土的特点，很难得到一个用西方技术就能彻底解决的方案，所以一定程度上我们必须自己思考，来解决自己的问题。这会非常难，但在工作过程中接触了大量的企业，我觉得中国的经济也正如爱默生所形容的那样生机勃勃，每天都在创造新的事情。这个时代本身就会歌唱，谁会怀疑我们的诗歌会复活，谁会怀疑我们中国的知识分子和金融从业人员会自己开始思考，为自己创出一条路，甚至给全世界的金融理论带来新的启发和开辟新的道路呢？
近观中国金融行业，由于发展快、时间短，理论和工具方面难免有一些缺失。从改革开放至今，从2010年农业银行上市标志着四大行改革告一段落至今，也不过数十年的时间，中国商业和金融业的市场化发展还是以学习成熟市场为主。但事实上，今天中国的经济体量已经跃居世界第二，并且经济结构和西方也不一样，因此我们在海外学得的一部分知识在中国市场并不可用，金融领域是这样，社会科学领域尤其如此。
同时，一方面中国商学院的研究人员和学者在辛苦地找学术论题；另一方面，金融实务中大量有价值的问题却缺乏学术研究和思考。正是这种行业中理论和实践冲突的突出性，敦促中国学者和行业探索者不断提高自己的独立思考和解决问题的能力。
现如今，风险管理技术方面的发展掩盖了一个事实，即金融是人类社会活动的一部分，是上层建筑活动的一部分；而信用是人类的伟大创造，是基于人类社会活动广泛的背景和基础，是人类社会活动上层建筑的核心之一。从公司经营逐步发展出的信用风险管理，也是随着人类社会和社会基础的发展而一步步深入的，并不是一开始就这样。比如大家到外滩来，可以看到许多的外国建筑群，它们很大程度上都是外资的金融机构，为什么那些金融机构扎堆地坐落在外滩呢？因为过去是围绕贸易融资的，而贸易都是靠船进行的，因而关注于贸易融资需求的金融机构也会选址在轮船往来较为方便的黄浦江边。同理，不只是金融机构的地理位置，甚至是金融的理论，也都是由业务本身的变化而发展的。
在此过程中，美国和西方社会一直引领着人类社会金融活动的高层行为方式，所以基于他们经验、行为方式、和信仰的信用风险的管理思路成为了普世的信用风险管理方式。但信用无处不在，如果只认这样一种思维，人们的思想会逐渐僵化、视野将变得狭隘，本身波澜壮阔的信用领域便会缺少兴奋点。很多人在西方接受金融教育，但在中国的金融环境中，并不是所有西方的内容都能完全照搬过来，毕竟在没有美国的时候就有信用，在没有银行体系的时候也已经有信用。不能抱怨社会现实不按我们所学的方式发展，抱怨为何我们学的东西不能顺利地被套上公式，重要的是去面对现实，研究问题并解决问题。可以借鉴一切先进的思想，但不能迷信别人，要认清中国的现状。
从历史角度看，信用是一种特殊的道德、法律和权力关系。比如现在西方的信用风险管理的一些理念，便是建立在更宏大的一种社会学或者说是哲学和宗教的基础上。在自由民主平等的以社会契约为主的人类社会权力结构中，人们之间没有人身的依附关系，而是一种平等的合同关系（这点可以从他们的核心经典新约、旧约中的“约”字看出，即立此为据，立字据，作证明），私有财产权得到保护。现在的西方文明正是建立在犹太教和基督教的基础上，贯彻着法律的精神。然而这种合同关系、契约精神在中国的文化传统中并未有明确反映，古人讲究的更多是“三纲五常”、等级秩序。
启蒙思想家的《社会契约论》、《论法的精神》等，既是社会的理论，也为金融发展奠定了更宽广的社会制度背景。在不同的社会关系中，现代金融体系可能就不完全是这样的。比如在伊斯兰传统中，或者在一个人身自由没有保障的社会中，它们的金融体系和现在我们熟知的就可能不一样。
回顾历史是为了打破大家对信用狭隘的、习以为常的理解。我们司空见惯的并非是放之四海而皆准，信用关系在历史长河中是会随着时间和社会形态不同而变化的。
在中国做信用风险管理具有独特的挑战性。这里给出一些中国信用风险挑战的例子：
1.央企、国企
对于央企、国企，要如何给它做合理的信用风险评级？它本身是企业，国家只是大股东，因此不能等同于国家信用，但完全按公司的风险评级思路，现实生活中又会碰到一些经营并不好的国企，偿债能力却比经营好的民企更强。
2.地方政府投资平台债、城投债
针对地方政府投资平台债、城投债，如何确定它们的发行主体、控制它的治理价格等等，也有待分析。
3.中国版的信用违约掉期（CDS）
中国版的信用违约掉期（CDS），即一些信用风险缓释工具，在发展中遇到瓶颈，不能说中国的信用风险衍生品是没有市场的，只是在信用风险不断释放的近些年，衍生工具应有人去进一步完善，以实现信用风险管理的职能。
4.民营企业
民营企业的信用风险，后面会作为例子重点分析。
5.上市公司债的风险管理
上市公司债的风险管理，这类公司不管是以国有股东还是民营股东为主，都是公众公司，也就是说它的股和债是有公开的交易价格的。按照西方的理论，我们应该可以用模型去量化处理和分析它的信用风险，但事实真是如此吗？之后也会有例子。
它切实触及到了法制基础，触及到了企业的治理，也切实地触及到了人性的事情，这些跟金融似乎不是很相关的内容，在不良资产处理过程中，得到了充分的体现。
这里只是简单列了我想到的7个例子，但其实西方风险管理理念在其他一些方面也可能会存在问题。
中国市场的问题是个大学问。要准确捕捉中国市场内法制不健全、游戏规则不确定、权力结构不是基于合同和契约关系的现实，非常之难。在此背景下，制度经济学和行为经济学在中国的流行便不是偶然，因为它能更生动地说明问题。从经济学理论到金融风险管理理论，如何为一个混沌的关系定价，有待年轻学者和从业者的努力。
3类主要的信用风险管理工具包括：基础分析、模型分析和大数据分析。在中国市场，目前来看传统的基础分析可用性最强，也就是去看那些基础性的规定与财务数据、财务报表；量化的模型分析在上世纪70、80年代，随着数学向社会科学的迅速发展，核心的各种金融衍生工具的运价模型应运而生，数学家出身的金融学家们因为衍生工具的定价模型获得诺贝尔奖，标志着模型分析作为一个潮流，得到了世界的普遍应用。但是它也有简化了重点因素的弊端，模型简化掉的往往是一些在中国市场的实践中最重要的东西，导致模型自说自话，成为实验中的能力游戏，与现实脱节；大数据分析近些年方兴未艾，虽然在第三方消费贷、P2P的风控环节中受到重创，但仍然在演进中，也有基于电商业务基础的成功案例，因此具有相当的发展空间。
在中国做信用风险管理，应该关注以下五个宏观维度的关系：一是国家治理的权力结构。中国的信用体系与西方靠法律、合同关系组建的体系不同，更像一个太阳系、蜘蛛网，它的核心是国家信誉，然后通过地方政府、民营企业的信誉穿织在一起，分层级、不平等。二是货币和信用。中国货币的发行与银行体系联系在一起，随着支付体系的发展、无现金社会的到来，新的货币发行方式也会给信用风险管理带来新的挑战。三是土地和信用。也就是从中国的房地产市场切入关注。四是财政和货币的关系。在中国有为的强政府的作用下显得十分重要。最后是现代货币理论MMT（modern monetary theory）。它认为负利率是正常的、内债是不用担心的，继而把人们对传统货币的理解下限压得非常低，这样的理论对中国的信用货币创造或者说中国现在的货币理论会产生什么影响，值得我们探究。
同时还要认识到中国社会发展的阶段性和这个阶段所呈现出来的特点，尤其是两只手的关系：非常强力的政府有为之手，和看不见的市场之手。最重要的核心就是政府，政府有自己的产业政策，自己控制的金融机构，有它商业的逻辑和企业的逻辑。尤其是地方政府，一方面在运转政府体系，同时又在经营着地方政府经济，像企业一样在运作。香港著名的经济学家张五常提出了一个“县域竞争”，中国在政府的有为之手下，以各个县为单位的市政体系都在激烈竞争，反倒是在体系内形成了一个市场经济的状态，形成了一个市场化的资源配置方式，他用这个方式来解释中国这些年的经济发展——并没有脱离市场经济的规律，反倒是把政府利用得更好。资源是在体系内，资源是在一个强政府的管控下，这是非常有意思的。
这里看一个代错公式的例子，从而了解为什么西方的一些理论对今天中国的信用风险管理并不完全适用。从1974年默顿提出期权的估价模型以后，人们对贷款信用风险的认识有了质的飞跃和提高，默顿模型成为现代信用风险管理理论中最有创新意义、最完美的成果之一。该模型从理论上回答了信用风险的度量和预测问题，使信用风险不再是一个无法进行理论描述的概念，信用风险管理开始有了科学基础。它的基本思想是：股权的价值等于对公司的净资产价值买了看涨期权；债券的价值等于对公司的净资产卖出看跌期权。
然而这种看似完美的模型体系，在中国的可用性，唯有实践是检验真理的唯一标准：2014年，华锐风电公司债违约，按理来说应是股价下跌、面临退市，但事实上股票却在中国市场上连续涨停。导致这个结果的原因是该上市公司的壳有价值，主营业务越亏损，大家越觉得它可能会被借壳。这样一种借壳的操作方式，在西方市场中上市成本相对比较低的环境中是不可想象的。这个壳资源本身是一种强监管下造成资源畸形配置的结果，如果不考虑这个壳资源的价值，单纯套用默顿模型来衡量，那么可能是完全相反的结论。
中国的民营企业、中小企业，在分享信用资源时面临着不公正的待遇，但是这种待遇是互为因果的。由于民营企业的权利没有得到充分保障，属于信用资源方面的弱势群体，继而形成了一个奖励恶人的机制，市场化的力量在信用资源的获得中体现出恶的一面，来平衡这种不公平，最后导致欺诈盛行。因此在做民营企业的信用风险分析时，一定要清楚这种历史阶段的权力关系。他们既代表着中国经济的根本力量，是中国经济的希望，另一方面也是信用风险管理的巨大挑战。
在中国做信用风险，尤其对民营企业的分析要关注以下几个方面：一是实际控制人的尽职调查，包括教育、背景、个性和发家的历史；二是公司的治理，因为民营企业真正的决策、管理机制都是人治理；三是和政府官员之间的关系，因为中国传统行业的民营企业的发展，离不开地方政府的支持，也要从金融体系获得信贷的支持，于是就和这些金融体系，和政府形成了一种错综复杂的网式关系；四是对多元经营的分析，也就是对关联公司、实际控制人的甚至是尚未浮出水面的公司的分析；五是行业的特点，比如说是重资产的还是轻资产的行业。相对来说受过教育的、轻资产型的、和政府关系不是很密切的公司风险相对较小。
在法律上有“无罪假设”的说法，但我觉得这个思路在分析中国的民营企业经营风险时要倒过来——“假设有罪”，除非证明它是无罪的。这是由民营企业的权力结构和中国所处的历史环境、现实所决定的，也是它真实的风险点。至于财务报表和数据，它是对游戏规则和权力规则的一个描述，当游戏规则和权力规则本身不清楚时，那么单纯的数据本身是苍白的。
另外在中国，政府掌握着权利，同时政府又是经营性的政府，所以在中国做信用风险管理，甚至更广义的风险管理，必须从宏观金融审慎的角度考虑问题，必须从国家金融安全的系统性层面考虑风险，这是由中国特色的运营方式来决定的。同时，要学会未雨绸缪，提前跟着政府走，如果发现一个信用业务的形态对社会整体的金融安全有威胁，就要适可而止，提前了断，即使这个业务短期内是很盈利的业务，典型的例子有P2P、影子银行的治理等。
（责任编辑：龚忻翌）
来源：TGES2020周末在线前沿讲座
