风险管理——大债务、大政府和大数据

叶远刚 美国卫士保险首席风险官

 

      因为疫情，美国政府做了一个很大的经济刺激，大概是3万亿。这种刺激使得政府的债务问题比以前更加严重。过去100年，美国债务增长得非常厉害；到现在，政府的债务已经超过了它的 GDP的一倍。回顾美国100年来金融的历史，我们要解释为什么会有这么大的债务？为什么政府对金融干预这么多？科技对金融，或者对其他方面会如何产生影响？这就是我今天要讲的大债务，大政府和大数据。影响不仅仅是现在，还有将来。美国以后的发展会是怎么样的？不仅是美国，这些问题对欧洲、日本以及中国，也都会有影响。

一、一百年来美国利率的发展回顾

      美国100多年利率的发展，从最开始的1920年，到现在的2020年，是非常有趣的。美国短期利率主要是央行的隔夜利率。从100年前到现在，美国利率事实上没有变化多少。但是当中1980年的时候就有一个很大的变化，美国利息涨到将近20%。1929年与1930年，因为金融危机，当时利率就很低。现在因为疫情，美国利率基本上也是0了。这个100年很有意思，利率基本上是没有变动，但是当中变化很多。学金融或者经济的都知道，央行控制经济，利率是一个非常重要手段。利率比较低的时候，说明经济在下降；利率高的时候，经济是在进入萧条之前。比如说在1928年左右，利率很高，大概是4%；到了1930年左右，因为大萧条，利率就是降到0。利率低会刺激经济，但控制经济周期是一个很难做的事情。有时候利率涨得太快，可以造成一个危机；有时候利率放的太低，时间一长就会有通货膨胀。

      所以今天我就跟大家分享一下，在过去100年当中，美国有哪些重大事件发生？每个重大的事件我们可以从中学到什么东西？用这些历史事件可以如何预测将来？

      回顾美国历史上重要的金融事件或者经济危机，最开始是great depression，就是大萧条。大萧条对美国来说是一个非常大的冲击。跟2008年一样，当时股票市场杠杆率太大，银行给很多公司和市民贷款买股票。所以当时主要是由于股票市场引起的危机。1928年的时候，因为美国中央银行需要控制杠杆率，就把利率抬升了很高；因为抬升得过高过快，就导致了经济崩溃。

      再之后，从1935年到1945年，美国真正脱离经济危机，是因为参加了二战。战争刺激美国经济，从1935年开始，美国经济就复苏往上走；战后美国经济也是非常强劲，继续往上走。

      但是到了1970年，发生了一个重大的事情，也许很多人都知道。在1972年以前，美国的货币制度是金本位制度。中央银行不可能随便乱印货币，如果要发行一块钱的纸币，就需要有一块钱的黄金。但是当时美国总统尼克森想要刺激经济，他觉得金本位非常不方便，当然也有很多其他的原因，所以他废除了金本位制度，让纸币和黄金分开了。分开之后产生了很大的通货膨胀，正好1970年左右美国有一个石油危机，因为中东对美国石油禁运，所以美国油价往上涨。要控制通货膨胀的话，利率要增高，所以70年代对美国来说是通货膨胀的开始。到了80年代，通货膨胀达到了最高，利率上涨了20%。从那时之后，通胀慢慢就开始往下走。

      很有意思的是，中国是2001年加入WTO的，美国人认为对他们形成了冲击。现在特朗普对中国发动贸易战，他认为中国抢了美国人的饭碗。实际上他不知道中国加入WTO，给美国带来很多好处。

      其中最大的好处就是使得美国物价往下降。从1990年到现在，美国整个利率是往下走的。虽然美国发行了很多货币，刺激了经济，但是通胀一直往下走。中国是一个原因，当然还有其他科技或者自动化等很多原因。但是中国刚开始进入WTO的时候，对美国经济来说是非常棒的。我们也知道2000年的时候，有一个burst of tech bubble，但是对美国经济没有产生太大的影响。主要因为它不是一个信贷危机，是一个equity危机，所以影响比较有限。

      2008年次贷危机，大家可能都很熟悉。跟1930年大概相似，因为市场太红火，政府需要市场冷下来；但是冷得太快，导致了危机的发生。1930年是股票市场，2008年是信贷市场，到了最近是疫情使市场波动很大。所以这100年从头到尾，美国经历了很大的波动。这100年是美国的世纪，美国发生的一切对世界都有影响。

二、美国债务的持续增长

      虽然美国的利率从开始到现在，100年大概没有变，但是美国的债务变化很大。每一次危机之后，政府都要干预，干预就是发行货币，刺激经济、股票市场、证券市场。美国money supply所印的钱用 M2衡量的话，最近30年增长率是很快的。美国政府的债务跟它的GDP比的话，现在已经超过了100%。但是虽然发了那么多钱，政府背了这么多债务，美国通货膨胀利率还是非常低。 

      大家都在讨论为什么会这样？印了那么多钞票，发了债券，为什么利率或者通胀还是那么低？还是说明通货膨胀根本与债券无关？这就是现在大家讨论的问题。

      经济周期开始的时候利率都比较高，因为刚开始政府不要经济过热，就上调利率；渐渐经济发展缓慢，到了周期下行的时候，政府就开始刺激经济，把利率放得很低。这是桥水基金创始人Ray Dalio在他的Principles for Navigating Big Debt Crisis一书中讲到的。

      美国发行了那么多债务，是谁在买美国的债务？美国的债务不仅是中国在买，日本也有。30%的美国国债都是外国人在买。为什么30%的债务是外国人在买？日本、欧洲虽然债务也很高，但是真正的债务持有人都是本国的。美国是外国人拥有债务，风险比较高一点。因为如果外国人不买美国债务的话，美国利率往上走，经济可能吃不消。但是美国政府不怕，因为美元是处于主导地位的货币。 

      美国每次金融危机之后，除了发展，还要保护市场。比如说这次疫情之后，美国不仅仅给平民百姓很多钱，也给金融市场带来很多流动性。所以为了让债务市场、股票市场买卖交易比较正常的话，需要额外的流动性的支持。美国整个市场一直是往上涨，股票市场现在涨得比以前还高。 

      但是美国真正拥有股票的，最多只有百分之二三十的人。大多数平民百姓，特别是下面50%以下的人，收入比较低，他们没有股票。过去四五十年，因为政府刺激，每次危机之后，股票市场总是能够往上走。真正得利的是富人，穷人没有得到太多的盈利。因此美国从50年代到现在，贫富分化就比较大。贫富分化给社会带来了很多不稳定的因素，这对于整个世界也是一种风险。从1950年开始，上面5%的人收入增长了180%；下面的20%的人增长得很少。

      美国贫富差距越来越大，为什么跟债务有关呢？因为金融市场总是对富人有利。美国债务很高，政府的债务负担占政府开销的百分比，从以前的5%到现在大概有30%。债务与应付利息越来越多，政府能够帮助的穷人是越来越少。这是一个很大的政治风险。美国最近流行的种族问题是比较严重的，特朗普之所以能够当选总统，很大程度也是跟贫富分化有关系。美国至少百分之四五十的人，他们对现状是不满的。因为他们的经济或者收入过去四五十年来根本没有增长太多。

三、金融危机带来了更强有力的风险监管

      过去100年的每次危机，对我们风险管理这一行业是有很大帮助的。比如说1929年大萧条之后，格拉斯-斯蒂格尔法案颁布，把商业银行、投资银行分开了，联邦储备银行也有了监管的作用。但是那个时候，风险管理还没有正式化。 

      当时大家觉得，商业银行与投行分开之后，不应该会有太大的问题。但是到了1980，出现了一个Saving & Loan Crisis，这也是在美国历史上一个很大的危机。这个危机主要是跟利率的风险或者资产负债管理有关。1980年的时候，美国通货膨胀很厉害，利率快到20%。当时因为利率涨得很高，很多银行如果利率风险管理做得不好，就会有很大的问题。当时如果你要买房子，就会找当地的小银行，这些小银行的房地产贷款主要是30年，并且是定期。银行的存款是短期，贷款是长期，所以它的资产负债是mismatch。利率往上，很多公司就破产。

      但是1980年开始，风险管理才正式开始。之前的风险管理只要求银行要考虑风险管理，但是没有非常明确地规定风险管理要独立，也没有CRO。2008年金融危机之后，CRO、首席风险官董事会报告才真正开始。所以说美国的监管使得风险管理真正正式化，是从2008年才开始。我做金融已经二三十年了，在2008年之前做风险管理，主要是从咨询的一个角度，当时的风险管理不是太独立。真正的独立是2008年开始。因此金融危机给美国带来很多坏处，也有很多好处。

四、通货膨胀并不总是随着利率的下降而上升

      现在美国的债务这么高，以后如何解决？是不是可能解决？如果不能解决，风险在哪里？

      美国这么多年来利率基本上是没有变。利率跟通货膨胀率应该是非常相似，所以这个问题就是说，在这么低的通货膨胀率的情况下，怎么解决债务问题？因为如果通货膨胀率很高的话，债务不成问题。比如你欠别人100块钱，过10年，100块钱已经不值100块。但是美国的通胀率与经济增长率都很低。

      所以为什么美国发了那么多钱，通胀率还是这么低？这是一个非常复杂的问题。大概有以下几个因素：有一种理论说，美国通胀率下降是跟中国有关。中国经济的增长事实上是出口导向，所以中国经济的增长和美国的利率是成反比的。美国的很多东西都由中国造，中国制造的成本相对更低。而且中国的供应链很齐全，现在虽然人工成本有所升高，但供应链使得所有的成本仍然很低。

      另外一个理论认为，美国通货膨胀率低跟科技发展有关。美国的纳斯达克，就是美国的科技股，从1970年到现在增长率很高。科技公司从刚开始造计算机，到现在造手机，所创造的东西使生产效率提高了很多。以后如果说用人工智能的话，不仅仅是蓝领的工作，白领的工作也可能被机器所代替。 

      中国现在跟美国在脱钩，如果脱钩到一定程度的话，美国的通胀可能会向上走。科技发展当然是很好，但是也是会有一个限度的，不可能是无穷的发展。所以说美国今后通货膨胀的走向，是一个非常大的问题。通货膨胀率高的话，对美国的债务长远来说是有好处，但短期来说是很糟糕的。因为短期支付利息，美国政府可能就会付不起。刚才说过现在每年政府的预算，利息是预算的至少百分之二三十。如果利率往上涨一个百分点，这对美国政府来说是很难承担的。

      在这种情况下，怎么长远地解决美国的债务问题，现在在美国是讨论得比较多的。但是美国是民主政治，参议员都是短视的，他们所看的目标不可能像中国那么长。中国是5年、10年计划，美国是2年、3年。一个总统做4年，刚开始的第一年，要学怎么做；第二年开始，做点事情；真正到了第三年后半，又开始担心再次竞选。所以过去50年，美国政治有长处也有短板。他的短板就是这种政治制度不可能使政府会有一个长远的计划。如果没有一个长远的计划，美国的债务问题是很难解决的。因为这是一个长远的问题，不是一个短期的问题。

      虽然说从商品的价格来看，美国的价位是低的；但是从另外一个角度来看，看黄金的价格，美国的通胀已经开始了。从1970年开始，从美国把金本位放弃开始，当时一盎司的黄金只要三四十美金，现在是将近2000美金。美国的通货膨胀率在物价上反映不出来，因为中国或者其他发展中国家在帮美国干活，还有科技自动化的原因。但是从黄金角度来说，美国的通胀已经开始了 

      美国现在的债务跟 GDP的比已经超过100%。当然美国比日本好一点，日本从90年代开始刺激经济，债务和 GDP的比已经是美国的两倍。日本这30年来跟美国一样，通胀很低，利率也很低，这是一个同样的问题。但是日本跟美国不一样，日本的债务主要是国内的银行、机关所拥有，外国人持有日本国债的比例很低。英国也一样。英国也是老牌资本主义国家了，在美国崛起之前，17、18世纪是英国的时代。英国也有一阵子，债务跟 GDP的比例比现在的美国还高。所以说如果看英国历史的话，你可以有一种判断：如果政府肯努力，债务是可以降下来的。英国债务能够降下来，肯定有很多原因，但可能情况跟美国有点不同。

五、持续高企的债务会拖累经济增长

      美国发了那么多债，日本发了那么多债，英国历史上也有很多债务。发了债务之后，它的利率、物价怎么还没有上涨？很多人就在想，我们政府是不是也可以无限地发行？理论上这是不可能的。债务越多，当然是有副作用的。如果政府发债刺激经济，那是好事；但是如果政府发债不能刺激经济，那就是一个非常糟糕的事情。

      IMF做过一个研究，看债务对经济的发展是有什么样的影响。总的来说，债务越高的话，对未来经济的负面影响越大。问题是债务到底多高才是一个极限呢？大概债务与GDP的比值到了100%，债务对于国家经济的发展会有副作用。

      日本就是一个非常好的例子。过去二三十年，日本的经济发展不容乐观。尽管也有老龄化等原因，但是总的来说，高债务对经济有很多不良影响。如果GDP持续增长，债务也不是一个问题。但是现在很多国家债务高，经济增长速率也很低，这是一个很大的问题。

      日本、美国和中国，实际上美国是在跟着日本走。日本利率是最早是到0的，20年前已经到了。美国现在是0。中国在所有大国中，利率还算高的。所以中国的利率以后是不是也会与0接近呢？还有，美国、日本这种发达国家以后的100年会怎么样？如果说他们经济发展速度低、债务高、通胀稳定，应该怎么解决债务问题？这些问题不仅仅对一个经济体有影响，对中国也有很大的影响。大家应该思考这些问题。

来源：TGES2020周末在线前沿讲座