2020，资产证券化和股票质押信用风险，《风险管理》第6期

2020，2019年国债期货市场运行报告，《债券》第3期

2018，境内外国债期现货市场发展情况比较研究，《债券》第2期

2015，国债期货在商业银行久期缺口管理中的应用，《上海金融》

一、对全球新冠疫情影响下的经济形势判断

      在2020（第十六届）中国金融风险经理年度总论坛证券和投资类机构风险管理分论坛上，他发表《资产证券化和股票质押信用风险》评论，指出当前经济形势下行，传统信贷成本增加且门槛上升，使得经济实体的融资出现了困难，而资产证券化以及信用增级等手段能够降低融资方的成本。对于股票质押风险管理，资金融入方尽职调查等方面工作须到位，对资金融入方信用评估、还款来源、资金流向要严把关。上市公司满足盈利能力良好、主业清晰等条件时，标的股票才能有准入资格，若标的股票短期内出现异常波动等情况，在质押时须谨慎操作。

      当前经济形势下行，传统信贷成本增加且门槛上升，使得经济实体的融资出现了困难，而资产证券化以及信用增级等手段能够降低融资方的成本。对于股票质押风险管理，资金融入方尽职调查等方面工作须到位，对资金融入方信用评估、还款来源、资金流向要严把关。上市公司满足盈利能力良好、主业清晰等条件时，标的股票才能有准入资格，若标的股票短期内出现异常波动等情况，在质押时须谨慎操作。

      由于全球新冠疫情影响，使得银行坏账和企业逃废债增多，因此传统信贷越来越贵而且越来越难。资本市场产品业务融资可以帮助这些实体纾困，如证券公司帮助重资产实体利用自有资产进行资产证券化融资以及帮助上市企业利用股票质押在资本市场融资等。

二、资产证券化的三大优势

      首先，资产证券化可以帮助银行节约资本金消耗，把表内资产转移出去，释放出资本金来支持新的业务，提高资产流动性和资本利用效率。

      第二，资产证券化可以帮助银行提高资产负债管理能力，减少流动性和期限的不匹配，不匹配是指银行资产主要是长期贷款等流动性低的资产，而负债是存款等期限短，流动性高的负债。

      第三，资产证券化可以帮助企业进行低成本融资，资产证券化通过破产隔离机制，再加上信用增级等手段，使得资产证券化的信用级别独立于融资方的信用，并大大高于提高它的信用级别。也就是说证券化后的信用级别高于发起人的信用级别，这样投资者要求的回报相对较低，企业融资成本也相对低。

三、信用风险管理两大方式——信用增级和评级

      信用增级主要方式有内部增级和外部增级。所有的信用增级方式都会耗费一定的成本，结构化设计者会对结构进行进一步增级所需耗费的成本与能提升的效果之间的关系进行经济性分析。内部增级包括优先/次级结构、超额抵押、超额利差。外部增级主要由独立第三方提供，包括保险、提供担保以及提供现金抵押账户。

四、股票质押风险管理问题的四个解决办法

      近年来，股票质押风险事件频出，很多中小券商在股票质押业务方面受到监管处罚。对于券商在股票质押方面出现的问题的解决办法主要包括：首先，对资金融入方尽职调查要到位，对项目融出资金要进行持续跟踪；第二，要制定严谨合理的质押率和折算率；第三，对资金融入方的经营、财务、对外担保、诉讼等情况要跟踪、调查；第四，对资金融入方进行信用评估，还款来源、资金流向要严把关。

      需要谨慎操作的质押标的股票包括：一年内股票价格的波动幅度异常的股票或基本面发生较大变化的股票；上市公司控股股东负债沉重，涉及或可能重大法律诉讼及重大风险的股票；对外担保余额或未决诉讼，仲裁及纠纷金额超过最近一期经审计的合并报表净资产的50%；中小板股票上市时间少于1年或创业板上市股票；股票市净率在10倍以上的；市场、媒体或监管机关等有关方面对其生产经营、公司治理、兼并重组等情况存在大量负面报道或质疑；质押股票数量超过上市公司总股本的10%的；其他对上市公司正常生产经营可能产生重大影响的事件或情况。

五、标的股票的三大准入标准

      首先，标的股票应该具备的条件：质押股票原则上应为上市公司流通股，如果为限售股份，风险就比较大了，所以规定限售期应在到期日前3个月以上。

      第二，上市公司盈利能力良好，主业清晰，经营现金流充足，无大量脱离主业的资本运作。

      第三，标的股票权属清晰，可办理质押登记，强制公证等手续。不存在政策，法律或制度障碍（包括但不限于存在已设定对外质押，担保或冻结等情况；上市公司章程存在不得转让或者不得出质股票的相关规定；出质股票不符合公司章程及《公司法》规定的相关情况等）。

六、对国内外国债市场的对比研究

      在《境内外国债期现货市场发展情况比较研究》一文中，姚远先生指出，2013年以来，我国先后推出5年期和10年期国债期货产品，市场影响力日益显著。但与美国、德国等成熟市场相比，我国国债期货市场仍有广阔的发展空间。积极发展国债期货市场，丰富产品体系，推动银行、保险、境外机构等机构参与，将有助于国债期货市场更好地服务于资本市场防风险、高水平对外开放的新要求。

      通过对比研究，他认为，我国国债品种和发行频率与美国、德国相似，但发行规模、托管量和成交量低于美国。我国投资者以商业银行为主，美国以境外机构为主。我国国债期货市场发展仍处于起步阶段，与美国和德国国债期货市场相比，在品种完备性、市场规模、投资者结构上，都有广阔发展空间。

      他得出结论，目前，我国国债期货市场不断发展壮大，市场规模稳步增长，市场功能日渐发挥。但是与境外市场以及我国利率波动加剧背景下与日俱增的风险管理需求相比，我国国债期货市场的发展还处于起步阶段，市场的投资者结构、产品体系仍需完善。目前，我国国债期货市场产品体系仍不完备，缺乏中短期品种，无法满足多元化避险需求，利率期货市场功能发挥也受到限制。

七、对我国国债市场的分析

      在《2019年国债期货市场运行报告》一文中，姚远先生指出，2019年，我国国债期货市场总体运行平稳，成交量和持仓量显著增加，呈现出机构投资者参与度上升、市场流动性明显提高及期货与现货价格联动紧密等特点，并成功推出期转现交易和引入做市商制度。未来，我国国债期货市场可在投资者结构、产品体系等方面进一步完善。

      他指出，在基本面、流动性、政策面、境外市场的综合影响下，2019年我国国债收益率整体呈震荡走势。伴随国债现货市场的波动，国债期货主力合约价格整体也呈现震荡走势。2019年国债期货成交量和持仓量同比增加明显，其原因为：一是国债收益率走势以震荡为主，市场机构利率风险管理需求相应增加；二是国债期货市场引入做市商制度后，市场流动性大幅提升，投资者的交易成本降低，促进了投资者期现、跨期、跨品种等交易策略的开展。从交割情况来看，整体呈现交割率低、参与交割主体多元、交割月基差2收敛性好、以券款对付（DVP）交割为主的特点，未发生交割违约情况。

      他同时总结，2019年，国债期货机构投资者参与度稳步上升。国债期货市场流动性明显提高。国债期现价格联动紧密，保持较高的相关性。

      他特别指出，2019年1月17日，国债期货期转现交易正式启动。期转现交易是场内集中竞价交易的必要补充，有助于减少大额订单对市场的冲击，有效防范交割风险，促进国债期货市场功能发挥；2019年5月16日，国债期货市场正式引入做市商制度，首批8家做市商先后入场开展做市交易。总体来看，做市商制度的引入显著提升了2年期国债期货的流动性，改善了各品种非主力合约流动性不足、容易产生价格瞬时波动等问题，并在一定程度上促进了现货交易，使得期现联动更加紧密，较好地提升了国债期货市场运行质量。

      他强调，经过六年多的发展，国债期货已成为我国金融市场具有一定影响力的标杆性产品，在提高金融机构风险管理能力、健全国债收益率曲线等方面都发挥了积极作用。不过，当前我国国债期货市场与境外成熟市场、我国债券现货市场的发展需求相比，还有较大发展空间，在投资者结构、产品体系等方面有待进一步完善。

      针对我国国债市场发展过程中暴露出的问题，他指出，随着商业银行、保险机构平稳入市，应进一步丰富投资者结构，研究推进境外机构等投资者参与，更好地满足各类投资者的利率风险管理需求。当前，我国国债期货产品体系仍有待完善，需要进一步丰富。一是缺乏超长期国债期货品种，市场机构在管理超长期债券利率风险、匹配资产负债久期等方面面临一定的约束；二是没有与国债期货相配套的场内期权产品，无法形成期货期权联动效应。在商业银行、保险机构入市后，国债期货投资者结构更加完善，市场运行质量将进一步提升，为推出30年期国债期货等品种奠定了良好基础。未来应研究推出30年期国债期货和国债期权等产品，以进一步满足投资者的需求。

八、对国债期货价格的研究

      在文章《国债期货在商业银行久期缺口管理中的应用》中，姚远先生以我国国债期货为研究对象，基于协整检验和格兰杰因果检验的方法，分析国债期货与现货之间的关系，在此基础上进一步研究商业银行如何运用国债期货进行久期缺口管理。他发现，我国国债期货价格与最便宜可交割债券价格走势高度相关，两者之间存在长期稳定的关系，而且国债期货价格是现货市场价格的引领者。由此商业银行可以利用国债期货这一国际广泛运用的基础工具，有效进行久期缺口管理。

      他通过分析我国新上市的5年期国债期货的运行情况，以及研究国债期货期货价格与最便宜可交割债券价格之间的关系，发现国债期货价格与最便宜可交割债券价格走势高度相关，两者之间存在长期稳定的关系，而且格兰杰因果检验表明，国债期货价格是现货市场价格的引领者，国债期货市场初步发挥了价格发现功能。他认为可将国债期货作为最便宜可交割债券的替代品，用于商业银行等金融机构的久期缺口管理。在上述基础上，他通过选取工商银行作为样本进行案例分析，首先计算工商银行各类资产与负债的修正久期，得到其修正久期缺口，然后利用最便宜可交割债券计算国债期货的久期，最后根据久期调整目标在国债期货市场上进行交易。最终，他认为由于国债期货具有双向交易灵活、杠杠大、参与者广泛、交易成本低、信用风险低等特点，商业银行以国债期货管理久期缺口的应用前景广阔。

参考文献：

      [1]2020，2019年国债期货市场运行报告，《债券》（2020年03期）

      [2]2018，境内外国债期现货市场发展情况比较研究，《债券》（2018年02期）

      [3]2015，国债期货在商业银行久期缺口管理中的应用，《上海金融》（2015年04期）